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關鍵詞:權證;市場價格;理論價值;BS模型
一、權證的概述及權證在我國的發展現狀
權證是指標的證券發行人或其以外的第三人發行的,約定持有人在規定期間內或特定到期日,有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券,或以現金結算方式收取結算差價的有價證券。
權證實質反映的是發行人與持有人之間的一種契約關系,持有人向權證發行人支付一定數量的價金之后,就從發行人那獲取了一個權利。這種權利使得持有人可以在未來某一特定日期或特定期間內,以約定的價格向權證發行人購買/出售一定數量的資產。
我國股市第一個正式意義的權證是1992年6月大飛樂(即飛樂股份)發行的配股權證。同年10月30日,深寶安在深市向股東發行了我國第一張中長期(一年)認股權證:寶安93認股權證,發行總量為2640萬張。寶安權證一發行就在市場上掀起了炒作狂潮,價格從4元一直飆升到20元。但其價值始終是負值,隨著權證存續期最后期限的臨近,歸零也就不可避免。1996年6月底證監會終止了權證交易。2005年8月22日,寶鋼權證的登場,標志著在經過十余年的探索之后,中國證券市場將迎來金融衍生品這一更高層次的發展階段。
寶鋼權證上市以后,因權證市場的供給遠小于需求,加上一些投機者的炒作,其價格遠遠偏離其理論價值,形成市場的非理性。鑒于此,在武鋼權證推出以后,上海交易所了《關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知》,允許通過中國證券業協會創新資格評審的證券公司作為創設人進行權證的創設。之后,深圳證券交易所也就權證創設的有關問題發出通知,并對創設總量做了限制,且規定T日創設的權證要到T+2日才能賣出。所謂“創設”,是指具有證券發行資格的機構在市場上權證價格過高時發行與原權證在條款上完全一致的同種權證,新創設的權證與原權證具有相同的交易代碼和行權代碼。由于新創設的權證通常價格較低,因此當新創設的權證規模較大時將對原權證的價格有抑制作用,使得過高的權證價格向其理論價值回歸。投機的不理性現象不僅給投資者帶來了很大的風險,同時也擾亂了證券市場的正常運行,這就有必要對權證市場價格和理論價格的偏離問題進行研究,分析權證的投資價值,保護投資者特別是中小投資者的利益,維護證券市場健康持續的發展。
本文基于BS模型(Black-Scholes模型) ,探討權證的理論價值,對中國A股歐式認股權證市場價格與其理論價格進行了實證研究 ,以探索權證市場價格和理論價格偏離的原因,給相關制度制定者和投資者以啟示。
二、權證的理論價值分析
權證的理論價值包括兩個部分:內在價值和時間價值。若以S表示標的股票的價格,X表示權證的執行價格,則認股權證的內在價值為max(S-X,0),認沽權證的內在價值為max(X-S,0)。比如說,若寶鋼股份股票的價格為4.56元/股,則行權價為4.50元的寶鋼認股權證的內在價值為0.06元。權證的時間價值等于理論價值減去內在價值,它隨著存續期的縮短而減小。
影響權證理論價值的主要有:標的股票的價格、權證的行權價格、無風險利率、股價的波動率和到期期限。各變量的變動對權證價值的影響方向如下表1所示:
表1 各要素對權證價值的影響
變量認股權證認沽權證
股票價格+-
行權價格-+
到期期限++
波動率++
無風險利率+-
權證是一種期權,因此我們這里對權證的定價采用Black-Scholes模型(簡稱“BS模型”)進行研究。對于歐式權證的 BS模型,具體公式如下:
認股權證的理論價值:C=S•N(d1)-X•e-n•N(d2) (1)
認沽權證的理論價值: P=X•e-rt•[1-N(d2)]-S•[1-N(d1)](2)
式中:d1=In(SX)+(r+0.5σ2)•t
σt; (3)
d2=d1-σt ; (4)
S――計算時標的股票的價格;
X――行權價格;
r――無風險利率;
N(•)――累積正態分布概率;
σ――標的股票價格的波動率;
t――權證的存續期限(以年為單位)。
波動率常用歷史波動率來衡量,即使用過去的股價數據計算波動率數值。計算方法為:首先,從市場上獲得標的證券在固定時間間隔(如每天、每周或每月等)上的價格;其次,對于每個階段,求出該階段末的股價與該時段初的股價之比的自然對數,即對數收益率;然后,求出這些對數收益率的標準差,得到的即為歷史波動率。
三、權證投資價值的實證分析
1.權證理論價格與市場價格的偏離現象
權證的理論價格與市場價格的偏離是指理論價格與市場價格在數值上存在不一致、不相等和差異程度的現象,兩者的偏離程度既可以用絕對值也可以用相對值表示,絕對值為市場價格減去理論價格的差值,相對值取絕對值與理論價格的比值,兩者均有正負值,為正值時是正向偏離,正值越大時正向偏離越大,為負值時是負向偏離,負值越小時負向偏離越大。從理論上來看,認股權證的市場價格應該與理論價值走勢趨同,而從實際的市場表現來看,認股權證產品的走勢相應權證的理論價值出現階段性的相背離。應用BS模型,以滬深A股12只權證2009年4月14日的收盤價為素材,得到各權證的理論價值(見表 2)。
其中:參數取值參照上市當時給定的參數,權證的理論價值由權證理論價值計算器計算得出,權證收盤價由大智慧行情分析軟件提供。
由上表和圖可以看出,權證的現實價格遠遠大于其理論價值,也就是說BS模型無法解釋中國權證市場上的價格,其價格的決定因素并不僅僅是其理論價值。這由于我國權證市場有其特殊性,偏離較大,引起市場價格與理論價格偏離的原因還存在于權證市場的有關制度、供求關系和交易行為中。
2.權證理論價格與市場價格偏離的分析
應用BS模型,以阿膠EJC1[031007]權證一個月的收盤價為素材,得到權證的理論價值(見表 3)。
其中:參數取值參照上市當時給定的參數,權證的理論價值由權證理論價值計算器計算得出,權證收盤價由大智慧行情分析軟件提供。
由上對比分析可以看出,阿膠權證的實際價格遠遠大于其理論價值,也就是說權證的理論價值存在估值水平高低的問題,估值水平的判斷將對投資者衡量風險的大小有很大的幫助。通常,引伸波幅是一個衡量權證估值水平高低更為有效的指標。所謂的引伸波幅,就是把權證的市場價格代入權證定價模型(如Black-Scholes模型)當中,反推得到波動率的數值,可以將其理解為市場對于未來權證存續期內正股波動率的預期。引伸波幅和權證的價格呈正相關關系。也就是說,在其它條件不變的情況下,引伸波幅越大,權證(不論是認購權證還是認沽權證)的價格越高。
對于同一正股的不同權證之間的估值比較,可以通過引伸波幅的大小,很容易判斷出權證估值水平的相對高低。引伸波幅較高的權證,估值水平也高,反之亦然。而對于某只權證,投資者則可以通過比較權證當前的引伸波幅和正股的歷史波幅大小,來大致判斷權證的估值高低。如果權證的引伸波幅遠高于正股的歷史波幅,則權證價值高估。例如,國安GAC1在12月5日的引伸波幅高達343%,而其正股的歷史波幅僅55%,因此,理論上來說,該權證的價值大大高估。不過,權證的價格變化受很多因素的影響,估值僅是其中一個方面,并且由于權證都有一定期限,投資者難以通過像投資股票一樣買入價值低估的權證持有等待其價值回歸從而獲利。對于權證估值水平的判斷,更多的是給投資者提供一個風險的衡量,而不是一個確定性的操作機會。
四、結論
在我國,權證價格大幅偏離理論價格的情況屢見不鮮。通常我們以BS公式為基礎計算權證理論價格的參考值,根據BS公式,引伸波幅理論上應該是正股在權證的未來存續期內波動率的市場預期。一般而言,股票波動率在60%以上已經比較高了,但我國多只權證的引伸波幅常常在100%,甚至200%以上,這明顯超出了一般意義上的波幅范圍。那么,權證價格大幅偏離理論價格有以下幾方面原因:
1.我國權證市場的供求狀況不平衡。供求矛盾導致了一些權證品種在市場上被追捧,另一些權證則備受冷落。新上市的認購權證,特別是一些流通盤較小的品種,更容易受到資金的追捧,致使市場價格大幅偏離理論價格,如康美CWB1(580023)上市后,連續封住4個漲停板,引伸波幅一度超過200%。與此相反,一些上市時間較久、價內程度較高、絕對價格亦較高的認購權證,吸引力卻大為減弱,致使經常發生折價現象。例如業已退市的五糧YGC1,上市期間折價總天數占了四成左右,折價最高近20%;馬鋼CWB1折價率最高時甚至超過了20%。
2.賣空機制不健全。權證的理論價格是建立在市場沒有賣空限制的基礎之上的,意思是無論是在股票市場或者在權證市場,都是允許賣空的。一旦權證的市場價格大幅偏離理論價格,投資者就可以構造適當的權證加上正股的投資組合套利,實現無風險套利,同時推動權證價格向理論價格回歸,消除套利空間。例如,以認購權證為例,如果上市過程中出現了大幅折價的現象,投資者就可以通過賣空正股,買入權證且持有至到期日,來獲得無風險收益。而我國的現實情況是股票市場無法做空,權證市場的做空機制不夠完善,導致當權證價格大幅偏離理論價格時,投資者一樣無法實現無風險套利。
雖然受到許多因素的影響,致使權證的現實價格與理論價格經常大幅偏離,但權證是有一定的剩余期限的,到期時權證價格一定會向其內在價值回歸,這是不變的規律。因此,如果臨近到期時權證的引伸波幅仍然過高,將意味著投資權證的風險較大,投資者應慎重考慮;反之,若臨近到期時仍大幅折價,則意味著權證投資風險較小,買正股不如買權證更為劃算。
參考文獻:
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[3]付豪杰,楊濤,認股權證在中國當前的投資價值分析[J],中南財經政法大學研究生學報,2006 年第 2 期
關鍵詞：價值投資；中國證券市場；內在價值
價值投資策略是在1934年由格雷厄姆與多德合寫的《證券投資》中首次提出的。后來，格倫?格林伯格、馬里奧?加比利等投資家按照價值投資理論在實踐中都取得了豐厚的收益，從而使價值投資理論的影響大增。作為價值投資策略最偉大的實踐者，巴非特提出了對價值投資獨有的見解，并通過對該策略的運用，取得巨大的成功。
一、價值投資策略的概念和原理
價值投資理論也叫做穩固基礎投資理論。目前學者對價值投資并沒有給出一個嚴格統一的定義。價值投資理論認為上市公司內在價值是股票價格的基礎，價格圍繞內在價值的穩固基點上下波動。股票內在價值決定于經營管理等基本面因素，而股票價格在短期內除了受內在價值的約束，還取決于股市資金的供需狀況。在市場資金供給不足的情況下。內在價值高于股票價格的價差被稱為“安全邊際”，一家績優企業出現安全邊際時，對其投資就具備所謂的價值。
美國著名投資理論家Williams在《價值投資理論》中最早提出了貼現現金流估值模型。Williams認為投資者投資股票的目的是為了獲得對未來股利的索取權，企業的內在價值就應該是對投資者所能獲得的所有股利的現值。由此，williams推出了以股利貼現來確認股票內在價值的最一般的表達式：
其中，Dt為第t年的股利，r為無風險利率。williams的模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經典模型。當然由于該模型沒有考慮通脹因素而存在缺陷。
二、價值投資策略的適用條件
(一)投資對象的長期性和業績的優良性
價值分析非常注重對公司以往的數據分析。價值投資是建立在可靠的數據分析基礎之上的。沒有這些，將無法拿出有效的證據來估算企業的價值。由于價值投資具有優化配置證券市場資源的功能，業績優良公司的股票總是能夠獲得更多投資者的青睞，而那些業績差的公司的股票則很少有人問津。所以資金總是更多地流向那些業績優良的公司。這樣能使投資者在股市中獲得穩健收益的同時。合理降低投資風險。
(二)參照物選擇的穩定性
同等投資環境下，對不同投資工具的效果進行橫向比較，使投資收益最大化。投資債券的收益率要高于銀行利率。投資股票的收益率應該高于同時期的債券的收益率。
(三)市場的有效性
市場價格能夠充分反映所有信息。時間越長反映的信息越充分、準確。完全的市場化操作這是整個價值投資策略成立的基礎。由供求變動和市場作用來決定最終的投資價格，才能保證價值和價格的關系得以體現和發揮。否則，價格體現價值的能力將受到限制，價格偏離之后向價值回歸的趨勢將發生變化。
(四)投資者的理性
進行價值投資，需要投資者非常理性。理性投資者要能做到以下幾點：首先，能正確處理風險與收益的關系。在承擔風險的前提下爭取較好的收益。其次，要看大勢，不要盲目追漲殺跌?？辞褰洕髣菔抢硇酝顿Y者的基本要求。最后，把企業的經營業績、成長潛力作為投資決策的主要依據，注重研究企業的經營情況。
三、價值投資策略在中國證券市場上的適用性
(一)價值投資策略在中國證券市場的歷史表現
1997年中國股票市場上首次提出價值投資策略的概念，以后逐漸被中國投資者熟悉和了解。2003年QFII在中國成功啟動。由于QFII采用了成熟的價值投資理念，促進了價值投資在中國的發展。國內的一些基金公司追隨QFII的擇股原則，選擇價值投資作為主流的投資理念。中小投資者也紛紛選擇價值投資作為首選投資策略，逐漸重視上市公司的內在價值，并集中選擇擁有較高安全邊界的鋼鐵、石化、能源及金融等板塊。但隨著2005年中期以后股市不斷上漲，特別是2007年以來連創新高，越來越多的新投資者在進入股市，價值投資理念不斷被拋棄，人們熱衷于各種概念炒作，投機的行為越來越嚴重。人們購買股票并不是沖著股票的投資價值，而是一種純粹的股價上低進高賣的投機行為占據整個中國證券市場，投資者成了投機者。從個人到機構、基金公司等大都拋棄了價值投資的理念，被投機所替代。然而自2007年10月以來。中國股市波動較大，上證綜指從2007年10月16日的歷史高點6124點一路下挫，2007年11月22日跌破5000點，2008年跌至10月28日見最低點1664.93，振幅多達73％。經過此輪大幅的漲跌，人們會重新對價值投資策略進行比較理性的思考。
(二)價值投資策略在中國證券市場適用性分析
1、股市建立時間短，可參考數據少，降低了價值分析的可靠性。中國股市成立于1990年，最初的交易股票數量只有幾十家。截至2009年4月底上市公司數量1625家，總市值達169253億元，流通市值為73450億元，約占總市值的43％，股票總發行股本24711億股。這些上市公司中70％以上是在1996年后上市的。上市公司普遍存在上市時間短的問題，造成的直接影響就是分析數據不足，難以反映公司的長期發展軌跡。這類投資分析的有效證據的缺漏，將降低判斷的準確性，增添未來收益的不確定性。更為嚴重的是，信息的缺失很可能會隱瞞企業的非正常波動，加大價值投資分析的難度。
2、交易的品種比較少。中國只有深圳、上海兩個全國性的交易市場，交易的品種也十分有限，相比較國外市場多層次、多品種的資本市場體系。供中國投資者選擇的投資范圍太小。在有限的投資品種中，各類品種交易的條件也不盡相同，參考性低，確定合理的收益率難度大，使得投資者在分析中難免增添主觀因素成分。
3、作為證券市場參照物的市場利率、通貨膨脹率的變化較大，尤其是最近幾年變化太大，導致投資者無法進行收益的對比。從1990年中國股票市場開始建立，人民幣的名義利率就處于比較大的波動之中。一年期利率從最高時1993年的10.98％降到最低時2002年的1.98％，利率進行了許多次大的調整。尤其是2007年進行了6次調整。2008年進行了4次調整。而這兩年中正好是中國股票市場飛速高漲和急劇下跌的兩年。如果考慮到通貨膨脹的影響，從1990年以來，人民幣的實際利率為正的年份并不多。大部分年份的實際利率為負。在這種情況下，作為價值投資參照物的利率已經失去了其應有的參照物的功能。作
為投資者無法以利率為依據進行價值投資，無法對不同投資工具的效果進行橫向比較，這就影響了價值投資的效果。證券登記結算統計年鑒》，首次公布了股改以來兩市股改限售股累計解禁和減持情況。自2006年6月第一批股改限售股解禁以來，截至2008年年底，兩市累計產生限售股4681億股，其中大非3934億股，占比84％。第一批股改限售股獲得流通權之后的兩年半中，共有287億股大小非。通過二級市場進行減持，并以小非居多，達到198.9億股，占比69％。滬深兩市累計減持的股改限售股占解禁總量的比例為6％。2007年A股市場上揚時。大小非減持力度最大。2008年隨著市場下挫、交易萎縮，大小非減持的積極性也快速減小。截至2009年4月底上市公司股票總發行股本24711.99億股，其中流通股本13249.79億股，占總發行股本的53.6％。隨著2009年幾年還不斷有“大小非”的解禁(如表1)，越來越多的非流通股進入股市，會進一步影響投資者的價值投資策略。(2)中國證券市場調節收入分配的功能不健全。在相當長的時間內，中國股市發展中政府的干預作用大過市場自身的調節作用，這在一定程度上造成了股市功能不健全。股票市場不僅僅具有融資作用。更為重要的是它起到了調節資金在各個生產部門流通再分配的作用。通過市場的調節，達到資金新的分配。這個作用保證了價格在偏離價值時，能自動、及時向價值回歸。然而在相當長時期內，中國證券市場的融資功能占據了主導地位，而忽視了資金流通再分配的作用。這其中有政策上的失誤，也有投資者自身對股市認識的偏差。這兩方面也體現了中國證券市場不太適合價值投資。
5、中國證券市場大部分投資主體是投機者。而非投資者。證券市場兩類投資主體中小投資者和機構的獲利能力有很大的差別。中國大量的中小投資者流動性大，資金有限、時間有限，投資缺乏規模效應，搜集信息的成本得不到補償，也沒有時間來進行上市公司的信息收集，同時他們大多數并不是專業投資人，信息的分析存在難度。而機構投資者，都有專門的投資調查隊伍，可以通過實地調查，取得第一手關于上市公司的經營信息資料，避免了公開資料中的虛假問題。另外，機構投資者都是專業的，對信息可以做出相對準確的分析判斷。但中國股市的各方參與者，從上市公司、機構投資者到個人，更多關注的是股價
4、市場非有效性不利于價值投資。中國還處于一個相對不完善，具有特殊性的市場，這樣的市場決定其效率是非有效的。(1)股權分割現象嚴重。國有股、法人股、流通股，同為企業權益股份的組成部分，這就決定了交易環境特殊，也決定了不同利益主體在企業中具有不同的地位，其設定的安全邊際不同，承擔風險也不同，對同一只股票的定價自然就會有差異。這些差異決定了各自要求的收益率的差異。隨著“大小非”解禁，限售股上市流通將意味著有大量持股的人可能要拋售股票，造成原持有的股票可能會貶值?！按笮》恰苯饨麕淼淖畲髥栴}是市場上股權持有者成本結構的失衡，“大小非”較低的持股成本與普通投資者持股成本的巨大差別必然破壞市場的內在平衡機制。中登公司披露2008年《中國的漲漲跌跌，追求“高拋低吸”的價格游戲，忽視股票的內在價值。偏好投機。即使是一些宣稱價值投資的機構投資者，比如基金公司，在投資行為上也頻繁的買進賣出，背離價值投資的方向。中國股市自1990年12月19日建立以來。投機性的表現要遠遠大于投資性。以上證指數為例，上證指數2007年全年在2006年上漲130％的基礎上又上漲96.66％，漲幅再次踞世界股市之首。中國股市從2005年到2007年僅用了兩年左右的時間，上證指數就以驚人的速度從1000點左右漲到6000點。股市的高估值已是不爭的事實。然而大量市場參與者在股市大幅上漲后，仍然積極買入，并沒有關注市盈率偏高，市場風險巨大的現實。隨著市場由高位反轉下跌，眾多投資者高位買人的股票大幅下跌，投資者紛紛被套，出現巨大損失。而與此相對的是，市場經過大幅下跌后，市盈率已經回落到合理水平，但投資者卻認為市場會繼續下跌，仍然持續賣出。這些都足以說明中國股市投機的泛濫。
四、結論
權證的價值
權證是與期權（Option）相近的一種金融衍生品，它們有類似的風險收益結構，因此，權證的分析原理可以借鑒期權的相關理論。歸根到底，權證的價值還是由執行價和正股價之間的差來決定。舉個簡單的例子。
假如你現在手上有一張權證，它給予你權利以每股4.5元的價格在6個月后向AA公司購買1000股的股票，那么，這張權證值多少錢呢？如果目前股票AA的市價正好是4.5元，那這種權證的價值為零，因為你不能通過持有它而獲得任何“好處”。假如股票AA的價格漲到5元，那權證的價值就體現了。這時你有兩種操作方法。你可以以4.5元的價格在市場上購買1000股AA公司股票，再轉手以每股5元的市值把該股票賣掉，這樣你便輕易賺了500元，也就是說權證給了你500元的好處。除了以市價套現外，你也可以把獲得該“好處”的權利出售給別人，權證市場由此而來。在該交易中，這一“好處”等價物的要價固然是500元，否則持有人寧可選擇自己去套現的方式，這就是權證價值產生的基本原理。
權證的杠桿效應
權證價值反映對標的股票價格“漲跌”的信息，權證的價格一般相對于標的股票價格會小很多。投資人只需動用相當于標的股票的一小部分金額，就可以在標的股票價格上升的時候，獲得與股票持有者同樣的收益。這就是我們通常所說的權證的杠桿放大效應。我們可以用數字來體驗一下。如果正股價格是5元，執行價格是4.5元，則權證的價值是0.5元。之后假如正股價格漲到5.5元，則權證價值就是1元。在這個上漲過程中，持有股票的人獲得10%的漲幅，而持有權證的人可獲得的漲幅卻是100%，放大效應達到10倍。
在實際操作中，很少有人持有權證到期的，往往在標的股票大幅波動的時候，利用權證的杠桿放大效應把權證賣出獲利。這種成本低、短線回報率（波幅）大的性質無疑會吸引不少投資者，香港就是典型的例子。目前香港的權證市場有三分之一是散戶，而大多數散戶都是以投機的心理涌入該市場以求獲得高收益。
如何分析權證價值
權證并不是散戶投機的天堂，它也不是像想象中那么容易獲利。權證的投資跟股票一樣，也有它的一套科學的分析方法。權證投資的成功與否，很大程度上取決于權證的定價。從定性方面分析，影響權證價值有五大因素。
■標的股票:標的正股的基本面情況，如所在行業、公司基本情況、財務狀況等等，以及正股價格未來的走勢。
■權證存續期:權證都有一個存續期，目前國內規定權證的時間期限范圍是6～24個月。由于臨近到期日時，標的股票的價格朝有利方向變化的機會減小，從而權證價格波動性也變小，所以，存續期的縮短將降低權證的價值。
■權證執行價格:執行價格與正股價格之間的差將直接影響權證的內在價值，是判斷權證趨勢最基礎的一個數據。
■無風險利率:一般來說，利率的上升會導致認購權證價值的增加，認沽權證則相反；不過，無風險利率對權證的價值影響相對其他因素來說還是較小。
■標的股票預計派發的股息:由于派發紅利將降低股票價格，相應的認購權證價格也降低，而認沽權證則反之。
權證的價格除了可以通過上述五大因素做定性分析以外，還有多種權證定價模型給權證的投資者提供定量參考?；谶@些科學的分析方法，一向奉行價值投資理念的投資者包括基金公司可以把該理念也運用到金融衍生工具的投資當中，通過對標的證券的基本面研究，并結合權證定價模型，采取積極主動投資。
現階段國內衍生品的匱乏使得投資人完全暴露在市場風險之下，而權證的引入將可作為期權的主要替代品，給予了投資者風險對沖和合理套利的空間。但是，權證畢竟是一種風險較高的金融產品，在對收益有放大作用的同時，對風險也有放大作用，投資者應借鑒基金公司的謹慎態度，合理利用權證的套利保值、規避風險的功能。
作者單位：Morningstar晨星（深圳）基金研究中心
【關鍵詞】
摘 要 股神巴菲特運用價值成長投資策略為其創造了巨大的財富，同時也驗證了價值成長投資策略在國外市場的有效性。本文通過對中國證券市場的相關數據的實證分析，得出價值成長投資策略在熊市中體現的價值高于牛市的結論，以及價值成長投資策略在中國證券市場的可行性正在逐步提高。
關鍵詞 價值成長投資策略 可行性
一、 價值成長投資策略理論發展
1934年本杰明•格雷厄姆和戴維•多德的專著《證券分析》的出版標志著傳統價值投資理論的形成，隨著理論的深入投資家們不斷創新，巴菲特作為格雷厄姆的學生，繼承了價值投資思想的精髓，又引入費雪的成長性投資思想，將傳統的價值投資策略與成長投資策略融為一體，形成了獨樹一幟的價值成長投資策略，并創造了一系列卓越的投資記錄。
眾所周知，股票的內在價值不僅包括資產和盈利能力價值，還包括成長性價值。傳統的投資策略僅考慮股票的資產價值和盈利能力，而忽略了股票成長性價值。價值成長投資策略作為一種綜合選股策略兼顧股票的資產價值、盈利能力價值和成長性價值，試圖挖掘股票價格明顯低于公司內在價值的成長型股票的投資機會，從而獲得投資收益和價值增長的雙重收益。
二、 價值成長投資策略適用性分析
（一）中國證券市場概況
中國股票市場發展至今僅有近20年的時間，與發達國家股票市場相比，市場制度不夠完善，金融市場自由化程度不高，國家干預力度大，中國證券市場尤其是股票市場呈現出明顯的“政策市”的特點，政策上的利好、利空消息對股市常產生較大影響，削弱了股票市場價值發現、資源配置功能，降低了市場的有效性。
（二）價值成長投資策略在中國證券市場的可行性分析
價值成長投資策略的實施需要具備的以下條件：第一，投資對象的長期性和業績的優良性。價值分析是建立在可靠的數據分析基礎之上的。目前國內的上市公司中業績優良、信息公開并且具有良好發展潛力的企業并不多，披露的信息來源也并不可靠，很大程度還存在人為操縱信息的現象，所以實施價值成長投資策略沒有現實的經濟基礎。第二，有效市場的存在。由供求變動和市場作用來決定最終的投資價格，才能保證價值和價格的關系得以體現和發揮，而中國市場乃是弱勢有效的市場，進行價值投資不存在市場基礎。第三，理性的投資群體。投資者應當把企業的經營業績、成長潛力作為主要依據，正確看待收益和風險，而不是盲目“追漲殺跌”。而中國短期投資者居多，并多數缺乏證券投資的知識和投資技巧，具有急功近利的傾向。并且上市公司每年分配股利較少，沒有形成促使投資者長期持有的激勵。第四，機構投資者參與。在市場經濟條件下，企業是資本市場的重要主體。我國資本市場企業主體殘缺表現在投資主體主要是個人，其投資質和量均較低，以投資基金為代表的機構投資者比重明顯不足。
綜上所述，價值成長投資雖然比短期投機更為理性，但是在中國卻缺少了現實的經濟、市場和主體基礎，至少在目前是不太適用的投資方式。
三、 價值成長投資策略在中國證券市場可行性的實證研究
（一）數據選擇
2005年底中國股市進入牛市，在經歷了06和07年的大熱之后，隨著金融危機的爆發，牛市漸漸退去，在08年開始進入熊市，完成了一個完整地波動周期。本文選取上證50指數成分股票的07年―09年年度數據，其中選取的數據包括股票收盤價、凈資產收益率和每股收益，通過Eviews驗證股票收盤價和凈資產收益率、每股收益之間的相關程度，從而分析價值成長投資策略在牛市和熊市中的不同表現。
（二）模型設定
根據價值成長投資理論，結合中國的實際情況，建立如下模型：
其中 表示股票收盤價， 表示凈資產收益率， 表示每股收益。
（三）結果分析
通過Eviews對3個年度的數據進行回歸分析，得到如下結果：
由上表可以看出，2007年牛市中t值僅為0.594，表明價值成長投資策略在牛市中并不能很好體現其價值，相反在2008-2009年度的熊市中其價值得到了較好的體現，這是因為在牛市中容易引起投資者非理性的投機行為，使得價值成長投資策略失效。另外，從牛市到熊市模型的擬合度逐漸增大，表明凈資產收益率、每股收益對股票價格的解釋能力逐漸增強，說明隨著中國證券市場的逐步完善，價值成長投資策略正在漸漸地被投資者所運用。但是模型中的擬合度不高，表明價值成長投資策略在中國證券市場的可行性依然不高，這與理論分析不謀而合。
四、結論
由于我國證券市場發展時間短，市場機制不夠完善，價值成長投資策略還不能完全地被市場接受，但是隨著市場制度的建立，上市公司整體素質的提高，及投資者投機心理及行為的改善，相信中國也會有越來越多的投資者將圍繞價值展開投資，中國證券市場的發展會越來越好，價值投資者也將獲取較好市場回報。
參考文獻：
[1]王春艷.價值投資于中國股市的可行性分析.財經科學.2004.
[2]何艷.價值投資策略在中國市場的實用性分析.財經縱橫.2009.
【關鍵詞】BS期權定價模型 認股權證 看漲期權 波動率
權證是一種合同，是權證投資者在約定時間內有權按約定價格向發行人購入或者出售合同規定的標的證券。權證發行人可以是標的證券的發行人或第三方。權證具有價格發現和風險管理的功能，它是一種有效的風險管理和資源配置工具。中國的權證市場隨著寶鋼權證上市以來，理論界對認股權證的討論也日漸復蘇。
認股權證是指持有人可以在特定的時間內，有權按照預定的價格購買或者出售一定數量的公司發行的股票。認股權證有時會被公司作為一種證券而單獨發行，但有時也被用在債券優先股和新股發行時作為吸引投資者的附加證券。通過附加認股權證，公司可以在發行合同上給予更低的債券付息、較低的優先股紅利支付和增加新股發行的融資數量。而從投資者角度來講，投資時附帶認股權證，當債券利息太低或股票價格較高時，可以按預定的價格購買或交換公司的普通股票，這與普通債券相比，相當于增加了保險或獲利機會。認股權證包含的基本要素有：發行人、發行時間、標的資產、認股權證種類、執行價格、期限以及換股比例等等。
就持有人的權利而言，認股權證還可分為認購權證和認沽權證。就行使狀況而言，認股權證亦分為歐式和美式認股權證。認購權證和認沽權證都包含有以下特性：杠桿效應，具有時效性，認股權證的持有者與標的資產的持有者享有不同權利，投資收益的特殊性。
由于投資者可以通過二級市場交易認股權證，所以認股權證的價格最終還決定于買賣雙方的供需量（若實行莊家制，買賣需求只是影響權證價格的因素之一，正股的價格波動才是主導因素）。投資者在估算認股權證價格時，必須綜合考慮認股權證的內在價值、時間價值、理論價格、交易量等因素。由于認股權證具有看漲期權的若干特征，從一定程度上，我們將其認為是一種近似的看漲期權。在以下的分析中，把認股權證當作期權來分析，定價與看漲期權相同。
一、認股權證理論價格分析
期權交易始于1973年，這一年Black和Scholes發表了期權定價的經典論文《期權及公司債務定價》，提出了著名的Black-Scholes期權定價公式。Black-Scholes期權定價模型為投資者提供了關于股票的衍生工具以及計算方便的定價公式。以Merton為代表的經濟學家對模型進行了更為深入的研究與推廣，使其適用于更為廣泛的金融衍生產品和更為寬泛和普遍的經濟環境中。
Black-Scholes期權定價模型的表達式為：
在公式（1）中，c為看漲期權的當前價值，S為初始時刻股票價格，K為執行價格， r為無風險利率，?滓為股價波動率，T為從購入開始到期權到期時的時間長短。從公式（1）不難得到，看漲期權價值與股票價格、無風險利率、股價波動率及到期時間成正向關系，與執行價格成反向關系（不考慮紅利支付的因素）。
二、中國權證市場的實證分析
本文選取認購權證深發SFC2（031004），利用期權定價模型得到該權證的理論價格，與實際價格對比分析，研究權證價格與股票價格之間的相關關系。 根據期權定價模型，這三個指標容易得到，主要是利率和波動率的確定，通常利率取同期一年期利率。2007年是中國貨幣政策調控較頻繁的一年，因此利率變動比較大，本文選擇三段不同時期進行模擬比較。比較難確定的是波動率，通常情況下我們選擇股價的歷史波動率代替波動率，歷史波動率是使用過去的股價數據計算的波動率數值。計算方法為：首先從市場上獲得標的證券在固定時間間隔（如每天、每周或每月等）上的價格；其次，對于每個時間段，求出該時間段末的股價與該時段初的股價之比的自然對數；然后，求出這些對數值的標準差，再乘以一年中包含的時段數量的平方根（如選取時間間隔為每天，則若扣除閉市，每年中有250個交易日，應乘以250），得到的即為歷史波動率。
圖1給出了權證深發SFC2上市第一個月的收益率以及大盤同期的日收益率，可以看出，深發SFC2上市前6個交易日的收益率變化明顯異于股票市場的價格變化。這是因為任何一只股票或是權證上市備受投資者關注，前幾個交易日的價格往往偏離實際價值。從第七天開始，深發SFC2日收益率呈現出和大盤指數收益率相似的走勢，波動幅度大于大盤指數波動幅度。
三、深發SFC2的理論價值與實際價格比較分析
從深發SFC2上市交易日中選取2007年7月的前十個交易日9月的前十個交易日及2008年1月的前十個交易日。由于2007年是中國貨幣政策調控較為頻繁的一年，所以這三段時間所選的一年期利率分別為3.06%、3.60%、4.14%，所對應的波動率分別為50.30%、55.75%、56.46%。
表1給出了深發SFC2理論價格與市場價格對比，三段時間內深發SFC2的市場價格均是偏離理論價值，最高達到兩倍以上。我們利用BS理論定價模型無法準確的預測權證的市場價格，由此可得權證價格的決定因素并不是其理論價值。從三段時間上看，2007年7月2日至7月13日，深發SFC2的理論價格偏離市場價格較大，日收益率明顯高于大盤收益率；相比之下，2008年1月2日至1月15日，理論價格與市場價格較為接近，最小差值為2元左右。這正說明一只權證上市交易日起，受到眾多投資者的關注，市場價格受人為因素影響較多。投資熱過后，市場價格逐漸回歸其理論價值。
權證和正股之間的實際表現與理論上的差異，是由于理論總是建立在一定的假設基礎之上，而現實情況與理論本身又存在著很大差異。由于我國權證市場尚未建立做市商制度，在認購權證估值水平處于高估情況下，權證漲幅低于正股漲幅，甚至逆正股走勢而下跌就顯得很正常了。因為在權證不能賣空且尚未建立做市商制度情況下，正股上漲既可以推動權證上漲，也可以僅僅消除權證估值泡沫。另外，模型本身不足及參數的選擇也導致差異的出現。BS 模型存在嚴格的假設條件，但市場不可能完全滿足這些條件。對于中國的權證市場，由于政策法規的限制和供應量的不足，導致市場與無套利模型下的理論價格還有一定差距。另一方面，模型參數的選擇直接影響理論價格的有效性，其中最大的挑戰是標的資產波動率的選擇。理論上，權證的價格受標的資產預期波動率的影響，但預期值只能估計。本文選擇股票的歷史波動率作為預期波動率，沒有反映出股價未來的變動信息，導致理論價格滯后于市場價格。而且股價的波動隨著時間的推移可能發生變化，只有準確地描述這一過程才能準確估計波動率，提高權證定價的準確性。
投機因素是造成認股權證市場定價波動大，嚴重偏離理論定價的最主要因素。我國資本市場是新興加改革的市場，由于制度不完善、監管乏力、機構運作不規范、散戶投資者缺乏理性等多種原因，市場投機現象很嚴重。權證是國內一個嶄新事物，產品本身特點及交易安排更適合投機，所以從一開始就吸引了大量的投機資金。再加上近兩年市場資金面寬松，大量游資到處尋找機會，最終導致投機氣氛濃厚，市場定價被嚴重高估。我國散戶投資者對權證缺乏深入了解，盲目跟從市場炒作，加劇了市場定價的波動。
在市場宏觀層面上，應不斷加強證券市場監管與改革，建立市場規范化的制度基礎；在市場微觀層面上，通過穩定市場和價格預期，完善市場結構和功能，實現對投資者特別是公眾投資者合法權益的保護。我國應該借鑒成熟市場的經驗，發展真正的期權市場，通過有實力的中介機構推出真正的期權產品，從而更有效地發展衍生產品市場，或者盡可能地擴大市場規模，加強權證交易鐘的風險防范與控制，提高市場操縱的成本，抑止過度投機行為。并且應盡快在市場上引入賣空機制，需要進一步的工作來解決無套利市場條件不滿足的問題。創造套利機制發揮作用所需的條件，才能使金融衍生產品的價格回歸到其合理價格上。應大力豐富權證產品及其功能設計，加快我國金融市場的國際化進程，提高我國金融市場的整體成熟度；進一步完善上市公司治理的激勵機制，改善公司治理結構，促進上市公司規范運作。
【參考文獻】
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由于盈利能力不強的上市公司價值投資研究價值不大,而且缺少較大的收益時間,無需把每股收益看作參考依據,所以為了避免非正常值導致的影響,選擇的依據必須滿足每股收益大于等于0.1,此外,將不完整的上市公司數據排除。最終的選擇結果如下:2009年188只、2010年205只、2011年226只,總共有619只。1.樣本期內各個時間段內的基本面量化指標和股票價格的相關研究。首先,利用SPSS16.0軟件計算出2009~2011年各個時間段的基本面量化指標和相應時間段的股票價格間的Pearson因子,相應的統計數據結果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價格有明顯相關性的數據指標,排除與股票價格存在較小相關性指標,進而能夠為下一步各時間段的多元回歸分析提供合理的數據支持。在該階段,能夠保留下來指標的相關系數必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗。然后,為了避免回歸過程中的自相關,所以將排除凈資產收益率。同時,因為流動比率在決策過程中可能轉換為風險控制因素,和股票價格間有較強的非線性,所以也應該給予剔除。2.優化選擇后的量化指標對股票價格貢獻度的影響分析。選取2009~2011年3組數據作為研究對象,利用Stepwise的輸入技術進行三次多元回歸分析,可以得到三組輸出。研究過程中關鍵要討論標準化因子和可決因子。標準化因子是指量化指標經過一個標準差的改變對股票價格產生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標準化因子絕對值越大,表示該因子對股票價格的解釋水平越高?？蓻Q因子是在調整回歸方程后獲得的,主要是指全部指標對股票價格的整體解釋水平?？蓻Q因子越大,表明該模型對股票價格的解釋水平越高,也就是說股票價格的變化對基本面因素變化有較大的影響,投資的合理性越大。相應的回歸分析結果見表2。根據回歸分析的計算數據能夠獲得如下結論:在觀察時間,每股收益包含在回歸模型之中,具有最佳的解釋股票價格的水平,因此,這個結果表明上市公司的盈利能夠受到較好的關注?；貧w數據表明大多數情況下每股收益和總資產收益率均包含在回歸模型內,從而表明證券投資者非常關注對股票價值有較大影響的基本面,這一結果表明價值投資意識已經不斷地深入人心。從回歸分析結果數據可以看出,在2011年營業利潤增長率包含于回歸模型,從而說明證券投資者已經對上市公司的成長性有了關注,同時能夠表明證券投資者對和內在價值有關的基本面因素有了更為深刻地認識。從回歸分析數據可以看出,2010年和2011年期間每股凈資產已經退出了回歸模型,表明證券投資市場不夠關注風險水平。每股凈資產是指上市公司在破產時證券投資者股票的內在價值。每股凈資產屬于主要的風險評估基本面因素,正在被證券市場逐步地認可,說明證券市場對股票的關注不僅停留在投資回報上,同時非常關注風險的存在,這正是證券市場不斷趨向于理性的具體表現。通過對2009年和2010年的回歸分析可知,每股凈資產指標出現了缺失。主要原因在于2008年股票市場比較好的局面導致了證券投資者的思維定式,降低了對風險的關注度。經歷了一段時間,大量的解釋變量符合了回歸模型,這表明投資者對基本面的研究更加完善。根據回歸分析的結果,證券投資者不斷地利用更多的指標,通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內在價值,證券市場不斷向以價值投資為中心的投資方向發展。此外,可決因子的周期變化表明在我國證券市場中,基本面因素對股票價格的解釋能力不斷提高,然而并不穩定。當外部經濟環境產生變動時,證券投資者容易產生非理性行為,從而使非價值因素再一次占了上風。
我國證券投資基金價值投資的應對措施
管理費還能夠促進基金公司的可持續發展,為基金持有者帶來更大的投資回報。然而,如果基金管理公司的工資待遇和資產管理規模關聯過大,就會導致基金管理者僅僅關注視資產管理的規模,忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報。最為管用的方式就是優化基金管理收入的基本組成,采用浮動收益的方式,一定的資產管理費可以確?；鸬挠行嵤?而浮動收益可以使基金管理者以基金投資者的權益為中心幫助基金投資者能夠獲得更大的收益。充分地利用投資組合策略。證券投資本身具有較高的風險,但是高風險和高收益是相互對應的,怎樣才能使投資風險減少并且使投資收益最大,投資組合策略就是一種行之有效的方法,利用這種方法不僅能夠有效地預防投資風險,而且能夠有效地彌補證券投資價值的缺陷。投資者可以依據不同階段國際經濟形式、國內產業制度以及行業的發展潛力適時地調節投資產品的比重,從而能夠得到最佳的收益。投資者應該不斷地轉變投資理念。投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用,證券投資者應該堅持長期投資的理念,主要關注證券投資的長期回報。證券投資者必須熟悉證券投資的相關概念和理論,知道證券投資過程中潛在的風險,掌握證券投資產品的相關功能;投資者應該明確投資目的,依據自身的實際情況選擇適合自身的證券投資產品。投資者應熟悉證券公司的相關情況,對證券公司的專業化水平、標準化產品、內部風險控制制度以及信息披露系統等情況有比較深入的了解,從而能夠從長期投資的角度獲得最大投資回報率。不斷健全證券市場的管理制度。通過股權改革可以較好地處理中國證券市場流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國國有上市公司管理者缺位等難題,能夠為中國證券市場的制度化營造一個有利的環境,從而能夠不斷深化中國證券市場的中長期投資價值,為證券投資基金執行價值投資創造一個非常有利的市場平臺。五、結 論我國證券市場仍然是一種新興的證券市場,依然處在非有效市場向弱有效市場不斷轉變的階段,從某種意義上,利用價值投資策略得到的收益不是非常穩定的。通過股權分置改革,伴隨著上市公司質量持續提升,價值投資策略將轉變為證券市場的主流方式。根據相關研究可以得到以下結論:1.選取深證300指數股進行相應的回歸分析。根據回歸分析的結果可知:上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關注決定股票內在價值的基本面因素,價值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對上市公司的成長性給予了足夠的重視。市場對風險的關注程度正在降低。每股凈資產能夠表明上市公司在破產的狀況下,投資者持有的每股股票的價值。證券市場對股票的重視不但保持在收益上,而且非常關注風險,從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場的不斷發展,投資者能夠更深入地剖析基本面的內涵。根據回歸分析的結果可知:證券投資者已經利用更多的指標,從不同的層面深入地考察股票的經濟價值,市場正在向以價值投資為主的理性投資發展。2.中國證券市場是一個新興市場,正處于轉型時期,因此,具有較好的價值投資意義,然而不能獲得比較穩定的收益。因此,應該采取有效的措施,完善基金績效評估體系和股票發行政策;合理地調整基金管理收入結構;充分地利用投資組合策略;投資者應不斷轉變投資理念;不斷完善證券市場的制度體系。隨著上市公司質量的持續提升,價值投資將不斷地深入人心,通過價值投資可以使中國證券市場更加趨于穩定。
相比于上述兩種證券，資本證券具有明顯的特殊性。此證券并非直接性的金融投資產品，而是與金融投資活動存在相關聯系下形成的證券。這種證券的市場彈性較大，易受到供需關系、價格因素、政策調整等方面的影響。資本證券最典型的代表是股票，也是金融投資風險最高的項目之一。股票投資根據價格漲跌選擇購買、出售，若市場供需量發生變化，股票價格大幅度虧損會造成不可估量的經濟損失。
二、證券投資中經濟學分析法的應用研究
針對上述提到的三種有價證券風險，投資方必須要詳細分析證券投資的風險系數，擬定最佳投資方案參與市場交易活動。經濟學分析法是比較實用的研究模型，其根據市場信息分析出投資項目的利弊，為投資人決策提供可靠的指導。證券投資中經濟學分析法包括：
(一)基本分析法
證券投資是指投資者購買股票、債券、基金券等有價證券以及這些有價證券的衍生品，以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程?；痉治龇ㄊ且詡鹘y經濟學理論為基礎，以企業價值作為主要研究對象，通過對決定企業內在價值和影響股票價格的宏觀經濟形勢、行業發展前景、企業經營狀況等進行詳盡分析。以大概測算上市公司的長期投資價值和安全邊際，并與當前的股票價格進行比較，形成相應的投資建議。
(二)技術分析法
金融業是現代經濟產業的重要構成，金融產業憑借其獨特經營方式在市場上占據了較大的比例。技術分析法是以傳統證券學理論為基礎，以股票價格作為主要研究對象，以預測股價波動趨勢為主要目的，從股價變化的歷史圖表入手，對股票市場波動規律進行分析的方法總和。技術分析認為市場行為包容消化一切，股價波動可以定量分析和預測，如道氏理論、波浪理論、江恩理論等。
(三)演化分析法
新市場經濟體制逐漸朝著開放式方向發展，為資金持有者提供了諸多的投資平臺，不斷創造了預期的經濟收益。演化分析法是以演化證券學理論為基礎，將股市波動的生命運動特性作為主要研究對象。從股市的代謝性、趨利性、適應性、可塑性、應激性、變異性和節律性等方面入手，對市場波動方向與空間進行動態跟蹤研究，為股票交易決策提供機會和風險評估的方法總和。
三、結束語
