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[關鍵詞]金融資產價格；估值模型；Samuelson解釋；沖擊變量影響；0―1變量A(x)
[中圖分類號]F830.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1008―2670(2009)03―0032―04
一、引言
2006年，美國樓市掉頭并發生償付能力危機，由此引發了一場全球性金融危機，且有可能蔓延至全球實體經濟。目前，經濟學界對這場全球性金融危機的歸因有兩種基本觀點：一種觀點認為應歸因于金融市場。即認為金融市場過于貪婪，道德信譽敗壞，對于風險缺乏足夠的警惕意識。另一種觀點歸因于政府政策。即認為在2004年內，美國的經濟政策由擴張轉向緊縮，2006年內的一系列調整幅度過大，超出了金融市場的適應能力。
然而上述觀點并未找到引發危機并提前進行衍生品估值調整的根本原因。本文認為，危機的根本原因，是金融經濟學模型所基于的隨機性假設，不能在市場的全部可能范圍內，與資產價格的實際行為模式擬合。某些用回歸方法計算出的參數只能在一定范圍之內被視為常數，超出這個范圍它們并不是常數，而是一個變化著的函數或隨機變量。這就導致現有的數學模型只在一定范圍之內具有令人滿意的可靠性，而在該范圍之外將失效。
可以認為，在這次金融危機中，現有估值模型的反應滯后于宏觀經濟情況的變化6至10個月，滯后于危機臨界點3至4個月，甚至滯后于市場價格反映1至2個月。金融機構乃至普通投資者對這樣的反應速度顯然是不滿意的。
二、金融資產價格隨機性的Samuelson解釋的實質
現代金融經濟學研究一家企業當前股價或一份期權當前價格的結構性原因，并對其將來的可能價格進行預測。其方法是以當前股價為基礎，首先建立股票價格的分布模型，利用歷史價格，回歸估計出分布模型中的參數值；然后利用幾率微積分計算出將來股價的預期價格或相關衍生工具的應值價格。但是，Alfred Cowles等人以及Maurice G，Kendall分別對美英兩國股票價格的實證性研究表明，價格變化和資產市場的狀況之間似乎沒有任何關聯。
1965年，Paul A.Samuelson對Cowles和Kendall的結果給出了一個新的解釋。他認為，市場價格的隨機性是市場回避套利的表現。如果價格波動不隨機，那么它將是可以預測的。這樣一來，投資者就可以通過預測價格并執行恰當的交易而獲取利益。我認為，Samuelson解釋的實質，是把價格的隨機性歸因于高度有效的市場中的復雜的供求力量均衡所決定的出清價格的隨機性。在我看來，如果把供求均衡價格比作太陽，并把股票價格比作地球，那就意味著CoMes和Kendall觀測到了地球在不停地上下隨機游走。他們認為既然是太陽吸引地球，因此地球存在隨機運動是不可理解的。而Samuelson對此的解釋是：地球的隨機游走是因為在一個時間序列里，太陽在地球上方或下方的不同位置隨機出現，并吸引地球向太陽移動。Samuelson的解釋并沒有否定地球被太陽吸引，也就是說，他并沒有否定供求關系決定股票價格這一點。Samuelson之前的經濟學家未能得出如Samuelson的結論，是因為他們對現代金融市場的巨大性、復雜性，尤其是有效性沒有足夠的估計。因此也就不可能充分認識到金融市場力量的均衡過程已經產生了足夠的隨機性。
三、傳統模型失效的數值分析
(一)模型概要
多變量CAPM模型是資產估值的基礎，而資產估值則是市場價格預測的基礎。Markowitz最小化問題是關于最優資產組合的問題，也是投資者行為的依據。在數學基礎上，這兩個理論是沒有問題的。但是，在實際情況中，這兩個理論所依賴的對于資產價格相關系數的估計，會導致這兩種模型對市場的變化缺乏免疫力。
相關度概念是Markowitz的最優資產組合問題的基礎。對于多變量的CAPM模型，以及G―ARCH及其衍生的CCC、ADCC模型，我們也需要一個完整的資產相關系數矩陣。
實際操作中，資產價格的相關系數根據歷史數據回歸取得。兩個企業之間的行業是否關聯，業務是否關聯，是否有資產或貸款相牽連，都會在相關系數中以一定的形式體現。
對歷史數據進行計算，可求出Pearson樣本相關系數。一般認為：樣本相關系數是對相關系數的最好估計。在簡單的模型中，通常假定資產之間的相關系數恒定不變；在較為復雜模型中，則引入動態時間序列，用單步向前預測法(即每向數據庫中加入新一天的數據，就從數據庫的開頭去掉最舊一天的數據)描述相關系數的變動。
其實，相關系數會隨經濟環境和企業自身狀況的變化發生巨大變化，因而，即使引入了時間序列，在現階段采用的趨勢外推法，對經濟環境變化的反應也是過于緩慢甚至不能反映現實的。
(二)基于4個典型行業中4家代表性企業的數值分析
下面，我們用數值分析證明我們的上述判斷，揭示其可能導致的嚴重后果。 本文選取零售、煉油、銀行、制造4個典型行業中的4家企業，即零售業的Wal―Mart、煉油業ExxonMobil、銀行業City Group和制造業General Motor進行實證分析，數據的選取從2001年6月至2009年2月的股票收盤價格(已根據股利做出調整)。
表1是本文計算的4家公司股價在2008年7月至2009年2月相關系數。
表2是這4家公司股價在2007年7月至2008年6月，即危機被承認并開始擴散的1年內的相關系數。
表3是這4家公司股價在2006年7月至2007年6月，即美國政策完全轉向緊縮后的第1年內的相關系數。
表4、5、6是這4家公司股價在2001年7月至2004年6月，即美國執行擴張型經濟政策的3年中每年的相關系數。
由上可見，在不同的時間跨度中，用歷史數據擬合得到的股價相關性變化是很大的。因此，在通常的計算中，我們使用基于時間序列的單步向前預測法，更新相關系數方陣，以適應市場的變化。
但是，這種更新并不能切實而迅速地反映市場的變化。
如果我們外推2008年2月14日至2009年2月
13日期間，Wal―Mart和Exxon Mobil公司股價的相關系數，則為－0.1093。若假設Wal―Mart公司今后5個交易日內股價每天下跌10％，而Exxon Mobil的股價恒定不變，則可計算出2008年2月22日至2009年2月21日，二者的相關系數為一O，0821；如果假定Wal―Mart和Exxon Mobil在今后5個交易日內股價均每天下跌10％，則可計算出上述期間二者的相關系數為0，0152。兩隨機變量的相關系數在－1到1之間，當相關系數的絕對值大于0.75時，通常認為兩變量表現出較明顯的相關性(正或負)；當相關系數在－0.3至0.3之間，可我們認為二者表現出沒有明顯的相關性。按這個標準，我們看到，在施以沖擊變量之后，通過歷史數據得到的相關系數并不認為兩公司股票價格的相關程度有明顯的變化。換言之，在市場發生崩盤性的劇烈變化時，基于時間序列的趨勢外推修正參數的變化速度遠遠滯后于的市場變化速度。
實際上，假設一支正常波動的股票運行n天后，平均每天的漲幅為0.5％，那么在第n+1天，預期的漲幅為0.5％+ei。在不給出其它條件的情況下，e，的預期為0。但是，倘若第n+1天，實際發生了10％的跌幅，那么第n+2天的股價水平，會出現更大的不確定性。這時，僅僅補充入第n+1天的數據，并根據趨勢外推法所修正的ei的分布變化是非常小的，不足以反映此時市場內出現的巨大風險。由于股票市場的波動性，金融機構通常使用2～5年的歷史數據進行參數值的回歸計算，這就使大量金融機構面對2006年的經濟政策變化，對風險的反應遲鈍。
例如，在2007年10月30日和2007年11月12日的10個交易日之間，City Group和General Motor的股價分別下跌了19.2％和19.5％。在這段時間里，二者股價的相關系數為－0.3921，可以認為二者表現出非常微弱的負相關性。但是，如果我們對2家企業過去一年的歷史股價進行單步向前預測法的相關性分析，則2家公司股價該期間引入10天下跌的數據后外推的相關系數為-0.3492。按上文所述的標準判斷，仍可視為二者表現出微弱的負相關性。市場變化了，我們的判斷卻沒有變化。更有甚者，當我們引入此后2家企業2個月的股價下跌趨勢之后，外推計算出的二者的相關系數也僅僅從-0.3921增加到－0.0056，從而判斷二者由“微弱的負相關性”變到“幾乎完全不相關”。這種判斷并不能描述出新市場狀況下這兩支股票價格的行為。這就印證了前文的“現有估值模型的反應滯后于宏觀經濟情況的變化6至10個月，滯后于危機臨界點3至4個月，甚至滯后于市場價格反映1至2個月”的結論。
總之，在股票交易市場上實際出現的暴跌并未以任何方式充分地反映在相關系數中，也就不可能充分地反映在COV(e)矩陣中。這對風險估計是極其不利的。
(三)數值分析結論
可見，宏觀經濟的表現會極大地影響給定金融產品或企業之間的關聯性，而通過歷史數據回歸得到的相關度，在經濟正常運行時，雖然可以為估值和預測提供一個可靠的參數，卻并不能及時適應和反映新的經濟情況變化。對股票價格的劇烈波動也反應遲緩。這兩種表現，說明現有的趨勢外推手段對沖擊變量的靈敏度過低。
在整個經濟運行變速甚至轉軌時，企業之間的相關系數會在短時期內有大的變化，而這種變化在歷史數據的參數估計中無法被充分表現，從而也就不能反映在對資產應值價格的估計中，并進一步造成了衍生品應值價格的估計偏差和預期偏差，引發市場失衡。這一點與Samuelson的理論并不違背，Samuelson的理論強調關于資產的信息會立刻，而不是預先反映在市場價格上。換言之，價格的變動本身是沒有前瞻性的。
四、解決問題的兩種可能途徑或方法及其比較
(一)解決問題的可能途徑或方法
為了解決現有該類模型中存在的問題，有如下2條可以考慮的途徑：
1 添加0―1變量A(x)與原方程組相乘，使ADCC模型原方程變為：
e1：N(O,A(x)H1)
其中H是原多維G―ARCH模型的方差。x是一組與宏觀經濟環境和企業內部環境有關的自變量，它衡量企業所處經濟環境的穩定性。當x在穩定范圍內時，表明市場環境穩定，A(x)=1，原函數照常運行；反之，當x突破穩定范圍時，表明市場面臨變化，原有模型可能失效，此時A(x)=0，系統輸出常數，運行被終止。應重新進行人工市場風險評估和估值計算。這樣，新系統可以在市場產生變化，可能的危機來臨之初，就向使用者發出預警，并要求其做出相應調整。
2 按常規方法回歸取得相關系數后σij，把取得的相關系數解釋為一個新函數的運算結果而不是常數。新函數中應包括描述系統本身不確定性的隨機變量，以及一組新的自變量，這些自變量可以描述不同的經濟情況，它們的變化可以影響相關系數的大小?？梢钥紤]的自變量包括：宏觀經濟的利率、通貨膨脹率、CPi、兩公司各自的股利率、PE比率等等。在自變量選取的過程中，可以采用回歸的方法，檢驗擬合度，選取一組較好的自變量，并用歷史數據回歸得出自變量的系數。這樣，相關系數就可以表示為一組函數。
當相關系數被表示為其它經濟指標的函數時，它的數值就會根據宏觀經濟形勢和企業自身經濟狀況而變化，從而能夠更好的適應變化的資本市場環境。
(二)兩條途徑或方法的比較
由于第二條途徑或方法需要把每一個系數作為一個要素模型來考察，故這樣處理的成本將是極其龐大的。對于一個包含n支股票，基于正態假設的模型就會有n(n一1)／2個相關系數，n個方差，n個均值。其中每個相關系數和方差都需要以新的要素模型的方式表示。當n較大時，系統需要的回歸量將近乎無限地膨脹，這顯然是金融機構所不希望看到的。
五、簡要結論
關鍵詞:金融資產管理公司;股份制改革;必要性;可行性
一、金融資產管理公司的業績與存在的問題
1999年,我國為防范和化解金融風險,支持國有企業三年脫困,推進金融體制改革,相繼成立了信達、華融、長城、東方等四家金融資產管理公司(以下簡稱資產管理公司),分別承繼了中國銀行、中國農業銀行、中國建設銀行和中國工商銀行等四家國有商業銀行總額達13939億元的不良資產,并于2000年11月出臺了《金融資產管理公司條例》。金融資產管理公司的成立,標志著我國集中快速地處置國有商業銀行歷史沉淀的不良資產的工作已正式啟動。
經過兩年的努力,截至2005年底四家國有商業銀行累計剝離不良資產24971億元(其中損失類不良資產4453億元,不含國家開發銀行1999年剝離至信達公司的1304億元)。至此,四家國有商業銀行不良貸款率已降至10.49%,不良貸款總額為10724.8億元。近幾年國有商業銀行的不良資產狀況見表1。
無論是政策性剝離,還是商業化剝離,資產管理公司在國有商業銀行體制的改革和開放進程中無疑發揮了十分重要的作用,已經成為中國金融體系的“穩定器”和國企改革的“推進器”。工、中、建等國有商業銀行通過剝離其不良資產,資本充足率先后達到了改制上市的要求,而資產管理公司隨著處置經驗的積累、資源的補充,促進了自身的經營和發展,有力地支持了國家金融體制的改革。同時,國家也探索了一條化解金融風險,加快金融、國企改革步伐的新路子。實踐證明,在我國成立金融資產管理公司是正確而有效的。
當前金融資產管理公司實行國有獨資形式體現了國家對資產管理公司管理職能與經營目標的特殊需要,是特殊歷史時期的必然產物,然而,隨著金融體制改革的不斷深化,它的弊端正逐步顯現,迫切需要對其進行改革。
(一)制度設計先天不足
1999年4月在未及充分論證資產管理公司成立的體制、機制、組織結構、發展前景、方向定位等一系列問題的情況下,首先成立中國信達資產管理公司,總公司設在北京,各省設立辦事處,實行一級法人管理,同年下半年按照相同的組織結構相繼成立華融、長城、東方等資產管理公司。實踐表明,這種過于理想化帶有明顯短期行為特征的組織體系給資產管理公司日后的經營與發展帶來了一系列的問題和障礙。具體可以概括為以下幾個方面:
第一,在法律環境方面,成立資產管理公司時未經過特別立法,僅僅以行政法規形式頒布了《金融資產管理公司條例》;
第二,在發展目標定位方面,未考慮中國的實際情況與此項工作的特殊性,選擇有限存續的經營模式,缺乏對資產管理公司未來的發展目標及定位的設計;
第三,在產權結構和治理結構方面,以國有獨資和采用原母體銀行機構設置模式,未能建立有效的法人治理結構;
第四,在用人制度和激勵機制方面,未能擺脫官本位的觀念,吃大鍋飯的平均主義現象嚴重。
第五,在財務結構方面,存在著較多的不足之處。如:良資產的剝離價格為國有商業銀行的賬面原值,不良資產價值未經過科學的評估和鑒定,使得評價資產管理的業績缺乏客觀的依據;不良資產的折扣和現值未能體現不良資產的真實價值,折扣現值形同虛設,喪失了一次為不良資產定價估值的機會。此外,收支兩條線的預算式管理方式不利于節約成本,也不利于商業化業務的開展。
(二)內控管理相對薄弱
2004年國家審計署對資產管理公司的全面審計,徹底暴露了資產管理公司長期存在的由主客觀原因所產生的問題?？陀^上由于國家對資產管理公司定位不明、方向不清、責任目標考核單一等體制、政策原因,誘發資產管理公司短期行為,片面追求資產處置進度和現金回收率,而輕視對自身的內控內管行為,具體表現在資產管理公司接收、管理、處置不良資產時未能認真盡職。
(三)經營水平有待提高
資產管理公司的經營仍停留在粗放式經營上,還遠未能達到集約化經營的要求,資源、人員、機構的整體效應未能很好地得到發揮。
筆者認為,解決當前資產管理公司存在的問題必須從機制著手從體制進行改革,改革的總體方向是實現股份制,但具體又可以分三步走:一步目標是實現商業化經營,建立現代企業制度,完善金融資產管理公司運行機制,包括加快內部改革,完善公司治理結構等;第二步目標是引進國內外戰略投資者,進行股份制改造,實現投資主體多元化;第三步目標是在條件成熟時,整體上市,實現公眾持股。
二、金融資產管理公司實行股份制改革的必要性與可行性
(一)資產管理公司實行股份制改革是金融體制改革的重要組成部分
隨著國有商業銀行股份制改造上市的不斷推進,我國金融體制將發生重大變化,金融機構將逐步被納入市場經濟體系,在市場運行規則下從事經營活動。資產管理公司也不例外,從近兩年商業化收購中、建、工行資產包可以看出,資產管理公司已經在按市場經濟規律辦事。而現行資產管理公司的政策性管理體制與市場化處置手段之間的不相匹配的矛盾阻礙了資產管理公司的進一步發展和經營。因此,資產管理公司實行股份制改革是形勢之所需,是金融體制改革之所需。
(二)資產管理公司股份制改革是與國際市場接軌的需要
隨著全球經濟一體化進程的不斷深入,中國金融業必將逐步融入國際化進程中,金融資產管理公司作為中國金融業的重要組成部分,其發展目標應立足國內,放眼國際市場。一者吸引國外戰略投資者,加強內部經營機制改造,引進國外同行先進的管理經驗和技術,建立健全符合國際行業標準的經營與管理體系;二者創造國際品牌,走出國門,走向世界,拓展業務范圍,開展國際投資與服務業務。
(三)資產管理公司股份制改革是其自身發展的需要
資產管理公司目前存在著諸多經營與發展上的問題,主要表現在發展目標的定位、產權結構與治理結構、財務結構、法律環境、用人制度與激勵機制以及國家監管監控等方面的問題。這些問題的存在嚴重影響和制約著資產管理公司的生存與發展,必須加以研究解決。
（一）假設清算法
假設清算法是金融不良資產評估中，使用最廣泛的方法，是在假設對債務人或債務責任關聯方進行破產清算償債的情況下對債權可能受償程度進行分析的方法。
適用范圍：與債務有關的企業或相關的責任關聯方（可以獲得最近財務狀況和其他的基本信息，而且通過合理可信的財務數據分析）。一般此類公司的資產負債結構相對簡單，資產分布區域集中，經營條件困難。具體可表現為嚴重虧損或現金流嚴重不足。
具體公式為：
債務人一般債權償債能力系數=（有效資產-資產項優先扣除項目）/（有效負債-負債項優先扣除項目）
債務人一般債權可受償額=（特定債權總額-優先債權受償金額）×一般債權償債能力系數
債務人可獲受償額=一般債權可受償額+優先債權受償額
保證人所獲受償額=（債權總額-由債務人所獲受償額）×保證人一般債權償債能力系數
可回收額=債務人可獲受償額+保證人所獲受償額
受償比例=不良債權受償金額/債權總額×100%
操作思路：企業進行清算償債時，以企業的總體資產為基礎、減去無法用于償債的無效資產和實際不必償還的無效負債，按照企業清算過程中的償債順序，考慮債權的優先受償，以分析債權資產所能獲得的受償程度。
（二）現金流償債法
適用范圍：與債務有關的企業或相關的責任關聯方（可以獲得最近財務狀況和其他的基本信息，而且通過合理可信的財務數據分析的）。一般此類公司資產負債結構相對簡單，資產分布區域集中，公司的經營狀況可以維持。具體可表現為略有盈利或雖然虧損但仍能獲取一定現金流。
具體公式：
可回收額=（未來N年凈現金流折現值+期末可收回資產價值折現）/企業全部負債總額×特定債權總額
操作思路：現金流償債法是根據近幾年企業的經營成果和財務狀況，對產品銷售、企業管理、行業、市場等因素的影響進行考慮。然后在一個合理的未來業務范圍內，對可以償債的現金流和經營成本進行分析。最終將用企業未來的經營成果和因資產變現產生的現金流去清償債務。
（三）信用評價法
適用范圍：與債務有關的企業或相關的責任關聯方（可以獲得最近財務狀況和其他的基本信息，而且通過合理可信的財務數據分析的）。一般此類公司資產負債結構復雜，資產分布區域廣泛，長期股權投資較多，企業經營狀況較好，具體可表現為盈利。
具體公式：
貸款本金損失率=（貸款企業信用等級系數×貸款方式系數+貸款資產形態系數）-貸款企業信用等級系數×貸款方式系數×貸款資產形態系數
貸款利息損失率=（信用等級系數+貸款資產形態系數）-（信用等級系數×貸款資產形態系數）
操作思路：利用分析得出的企業財務指標結果，判定公司的信用評價等級。在分析信用評價等級和貸款形態的情況下，計算不良貸款的本息風險度等級，并以此來計算不良貸款本息折扣率和現值。
二、金融不良資產評估中存在的主要問題
（一）評估理論的欠缺限制了發展
截至目前，對于金融不良資產評估行業，我國還沒有較完整的評估理論體系，因為資產評估所遵循的評估規范和條例，主要是《資產評估操作規范意見（試行）》、《房地產估價規范》、《城鎮土地估價規程》、《資產評估準則――無形資產》等。然而這些規范只適用于實物性質的資產進行價值評估，不適合對金融類的不良資產進行價值評估。所以，對于那些非正常交易，非連續運行，無收入或收入減少的不良資產來說，它們幾乎沒有可以借鑒的規范條例。而且，根據《金融不良資產評估指導意見（試行）》的規定，金融資產管理公司處置的評估程序和評估辦法也不盡相同。因此，我國應該建立一個統一的評估標準體系。不然，必然導致同一性質的不良資產的評估價值產生差異，進而也使這些不良資產處置的評估現值產生差異。
（二）評估價值產生的差異較大
在處置抵押物的不良資產時，時常發生實際處置價值與評估價值差異很大的現象。根據評估案例和交易情況的對比統計分析，得出評估值范圍的誤差一般是在14%左右。而我國金融不良資產得出的評估價值與實際處置價值之間的差值，卻遠遠超過這個范圍。主要原因如下：1.對于停止、倒閉的企業，債務人無法償還債務。2.多數企業的財務會計信息是不連續、不完整、不完全的。3.一些不完全相關的其他評估數據不完整。4.由于歷史的原因，一些企業的長期股權投資無法出示投資合同或協議。5.企業的少數房地產并沒有土地使用權和房屋所有權等手續文件證明。例如，依據現有的評估慣例，只有委托方出具了評估對象的相關產權證明，評估機構才能對委托方擁有的合法資產進行評估。然而，在許多情況下，許多專業的評估機構在處理待處置的不良資產時，因待評估企業不能提供完整齊全的相關產權證明，導致評估機構很難確定評估對象的產權的所屬價值，從而給評估工作帶來一定的難度。
（三）存在低估的現象
雖然業內普遍認為，評估機構給出的評估價值比實際處置價值要高。然而，仍然有少數評估機構和評估人員敢于違背職業道德規范，迎合評估報告的使用者，協助企業完成收購金融不良資產的違法行為，只為達到負債企業快速變現的目的和收購低估價值企業的需要。當然還有個別的金融管理公司人員和一些品質不好的潛在買家，故意直接或間接地干擾實際公允價值的確定，干涉評估人員的評估，從而影響到評估價值的客觀性和公正性。
（四）非財務因素
一般情況下，在處置過程中，想要準確確認金融不良資產評估價值結果是困難的。因為它的評估價值不僅受負債企業的財務狀況、經營成果的影響，而且還受到許多其他因素的影響。比如企業職工的安置還款意愿；企業未來發展的社會信用；企業的固定資產變現和債權到股權的轉換；投資者企業現有的價值和未來企業的盈利能力；許多專業評估機構對企業現有資產成本方式的評估；對企業未來盈利的網絡營銷的影響；企業聲譽；還有評估業未來的發展前景等。這些非財務因素，需要資產評估師在實際操作中多多積累經驗。
三、完善金融不良資產評估處置的建議
（一）研究編制相關的評估標準體系
金融不良資產評估和一般性質企業的資產評估有很大的差異，它是一種特殊情況下的評估形式，在評估方法運用上應該有所不同。所以，應該在使用企業資產評估方法的基礎上，根據金融不良資產的特性，認真探究金融不良資產的狀況和結構特點。適當借鑒國外先進的金融不良資產評估方法，從而制定適用于我國的金融不良資產評估標準體系。
（二）對非市場因素進行有效的評估
在實務中，評估價值與處置價值之間將會有不小的誤差幅度，非市場因素就是其中重要的因素之一。非市場因素問題的形成，在很大程度上，與國家的市場化程度和經濟發展水平有關。為了解決這個問題，應該制定出具體的規則和方法，建立公允價值的資產評估體系，并基于非市場因素具體分析，進一步調整價格分析結果。在滿足法律、企業、政府和其他方面需求的情況下，進行適當的配置和調整，最終提出最佳的解決方案。
（三）加強行業建設，提高專業能力
應加強行業建設的誠信，提高從業人員的誠信道德標準，營造一個良好的從業環境。制定可以讓人接受的收費標準，提高評估機制的規范。調動評估機構對評估工作的參與積極性，快速推動評估工作的發展完成進度。評估人員應當注意提高專業的評估能力。由于這類資產比一般的資產評估業務要更加繁瑣和復雜，所以要求相關的評估人員擁有廣泛的知識內涵。因此，為了把評估工作做好，要求相關的評估人員每年必須進修學習專業知識，保持和提高評估專業能力。實施嚴格的評估程序，以確保評估方法的正確使用。
評估人員要建立風險防范意識，并按照規定的程序，基于職業的責任感，嚴格執行指導建議和準則規范。評估在實施和分析過程中，應該積極尋找有用的信息，仔細探究不確定因素的影響，以提高這類資產的評估價值。此外，關于評估方法，還應對其范圍和前提的使用謹慎考慮，為正確評估不良資產提供保障。
一、本通知適用于國有金融企業，包括所有獲得金融業務許可證的國有企業、國有金融控股公司、國有擔保公司以及其他金融類國有企業。
本通知所稱直接股權投資，是指國有金融企業依據《中華人民共和國公司法》、相關行業監管法律法規等規定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發行上市企業股權進行的不以長期持有為目的、非控股財務投資的行為。
本通知所稱投資機構，是指在中國境內外依法注冊登記，從事直接股權投資的機構；所稱專業服務機構，是指經國家有關部門認可，具有相應專業資質，為投資非上市企業股權提供投資咨詢、財務審計、資產評估和法律意見等服務的機構。
二、國有金融企業開展直接股權投資業務，應當遵守法律、行政法規的規定，遵循穩健、安全原則，綜合考慮效益和風險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權投資項目應當符合國家產業、投資、宏觀調控政策。
三、國有金融企業開展直接股權投資業務，可以按照監管規定組建內部投資管理團隊實施，也可以通過委托外部投資機構管理運作。內部投資管理團隊和受托外部投資機構應當符合監管部門要求的資質條件，建立完善的管理制度、決策流程和內控體系，設立資產托管和風險隔離機制。
四、國有金融企業通過內部投資管理團隊開展直接股權投資業務的，應當按照風險控制的要求，規范完善決策程序和授權機制，確定股東（大）會、董事會和經營管理層的決策及批準權限，并根據投資方式、目標和規模等因素，做好相關制度安排。
五、國有金融企業開展直接股權投資，可以聘請符合相關資質條件的專業服務機構，提供盡職調查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業服務，對擬投資企業的經營資質、股權結構、財務狀況、法律風險等進行清查、評價。
六、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業的投資價值進行評估，得出審慎合理的估值結果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現金流量折現法以及倍數法等。
國有金融企業可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業機構對擬投資企業進行資產評估，資產評估結果由企業履行內部備案程序。
國有金融企業應參照估值結果或評估結果確定擬投資企業的底價，供投資決策參考。
七、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據盡職調查情況、行業分析、財務分析、估值或評估結果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協議等有關規定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進行審核時，應著重考慮項目的投資成本、估值或評估結果、項目的預計收益、風險的可控性等因素，并結合自身的市場定位和經營情況統籌決策。
八、國有金融企業開展直接股權投資，應當加強項目投后管理，充分行使股東權利，通過向被投資企業提供綜合增值服務，提高企業核心競爭力和市場價值。
進行直接股權投資所形成的不享有控股權的股權類資產，不屬于金融類企業國有資產產權登記的范圍，但國有金融企業應當建立完備的股權登記臺賬制度，并做好管理工作。
九、國有金融企業開展直接股權投資，應當建立有效的退出機制，包括：公開發行上市、并購重組、協議轉讓、股權回購等方式。
按照投資協議約定的價格和條件、以協議轉讓或股權回購方式退出的，按照公司章程的有關規定，由國有金融企業股東（大）會、董事會或其他機構自行決策，并辦理股權轉讓手續；以其他方式進行股權轉讓的，遵照國有金融資產管理相關規定執行。
十、國有金融企業所投資企業通過公開發行上市方式退出的，應按國家有關規定履行國有股減轉持義務?？苫砻鈬泄赊D持義務的，應按相關規定向有關部門提出豁免申請。
十一、國有金融企業應當根據本通知要求，加強對直接股權投資業務的管理。各地方財政部門可依據本通知制定相關實施細則。
一、不良資產企業股權處置定價的影響因素
（一）宏觀因素
1．市場透明度：它是指資產管理公司在處置不良股權資產時，買方對信息的知曉程度。只有在透明的市場環境下，投資者才會增強購入資產的信心。
2．經濟周期：只有在經濟增長迅速，投資和消費需求都十分旺盛的經濟復蘇和繁榮時期，不良股權資產的定價才會隨著市場需求而提升。
3．法律體系結構：只有較完善的法律體系，才能有效保護投資者的利益，增加投資者的購買積極性。
4．投資者的退出機制是否健全：這主要指不良股權資產轉讓的二級市場是否健全。只有存在健全的二級市場，不良資產的購買者才可能通過重組、打包、擔保、證券化等多種手段使資產增值，從而增加其介入一級市場的積極性，并最終提升不良資產的價值。
（二）中、微觀因素
1．企業所處的行業特征：不同的行業具有不同的風險程度。企業所處行業的供求狀況、行業產品結構、行業集中度、行業競爭格局以及國內和國際環境對該行業的影響都將對不良股權資產的定價產生影響。
2．企業所處行業所居于的生命周期階段：生命周期理論認為每個行業一般都要經歷初創、發展、成熟、衰退四個階段。企業所處行業所處的生命周期階段，對不良股權資產的定價也有重要影響。
二、不良股權資產處置定價的方式
目前，四家資產管理公司不良資產出售的定價方式主要有市場競價法、協商定價與聘用中介機構進行評估等定價方式：
（一）市場競價
系指通過拍賣等市場手段來發現不良資產的真實市場價值，以此為不良資產定價。其主要是依據購買者對金融不良資產的認可價值制定價格。理論上講，這一方法與現代市場定位觀念相一致，可以得到一個較公平的價格。但由于我國市場經濟處于起步階段，市場發育還不夠健全，信息披露不完整，并較易引發道德風險甚至法律糾紛。
（二）協商定價
系指買賣雙方先各自報價，然后各自發揮談判技能，最后達成一致的交易價格。但這種方式在達成交易價格的一致意見之前，會是一個漫長的談判過程，在這個過程中，不僅要耗費大量的交易成本（尤其是時間成本），并由于信息不對稱，資產管理公司和投資者可能是一方處于優勢地位，另一方處于弱勢地位，最終的成交價格在很大程度上受談判技巧和個人能力的影響，因而也較難以反映不良資產的真實價值。
（三）聘用中介機構進行評估
系指資產管理公司委托專門的評估機構對不良資產進行評估定價。這一方式應該說可以達到公正與客觀。但目前存在的問題是：所采用的評估方法與出售不良資產的評估目的常常不相匹配，且評估往往是在有限的信息資料基礎上和資料的真實性難以判斷的情況下得出的，因此這樣的評估結果市場也難以接受。
三、案例分析
為了說明金融不良資產處置中聘用中介機構評估定價時存在的問題，下面對某煤礦集團的股權處置中一項金融不良資產評估案例進行分析。
（一）案例基本情況
某煤礦（集團）有限公司是由中國××資產管理公司牽頭，于2002年5月實施債轉股時組建成立的新公司。公司總股本33.20億元元。其中，中國××資產管理公司×市辦事處持股13.11億元，原為剝離的國家開發銀行貸款本息。
該煤炭企業2001年以前運營始終處于低谷。受經濟需求的拉動和在非法礦井關閉的有利條件下，生產形勢趨于好轉。由于債轉股后，資產管理公司需要進行股權退出，因此，中國××資產管理公司×市辦事處決定處置所持煤礦集團的股權，并決定由某資產評估公司對煤礦集團進行整體資產評估，以此作為定價依據。該評估報告的評估基準日為2003年12月31日。評估目的為出售股權估價，評估方法為重置成本法。
資產評估公司的評估報告顯示，評估后集團凈資產的評估價值為12.03億元。由于其總股本為33.20億股，評估后每股凈資產價值僅為0.362元。經過中國××資產管理公司與收購集團及其上級主管部門××省國有資產監督管理委員會商議，最后確定以評估后每股凈資產價格0.362元作為協議轉讓價格。按此價格，所處置的13.44億股股權的交易金額為4.8654億元。
（二）評估價值評析
1．評估方法不當
以出售股權為目的的評估，是對持續經營企業整體資產的評估。國際通用的企業價值評估方法有三種，即資產基礎法、收益法與市場法。資產評估操作者應盡可能地采用此三種或至少其中兩種評估方法對目標企業進行評估，才能使評估結果具備一定的說服力。但接受委托的資產評估公司在評估報告中僅以“收益現值法的預測中，對未來收益影響因素太多，不便于準確把握，而我國市場沒有形成有效的行業走勢模型”為由，排斥了收益法，依據顯然是不充分的。作為持續經營企業的整體資產評估，必須對企業資產未來收益狀況進行評估分析。還有一個需要強調的問題是，以往我們的資產評估機構在評估企業整體價值時，往往只采用重置成本法對會計帳面上出現的固定資產評估，對會計帳面上出現的流動資產略加調整的方式，這并不符合國際上通用的資產基礎法的定義。資產基礎法除了需要對目標企業的資產負債表需要重估的資產和負債進行評估之外，還需要評估目標企業原資產負債表之外的無形資產（包括經訓練和經組合的員工團隊、供銷渠道等等）和有形資產，以及評估企業的或有負債，盡量采用多種方法（即采用成本法、收益發和市場法）進行評估。在這方面，我們的資產評估機構做的是很不夠的。
2．評估報告的應用不當
根據對該案例的調查，中國××資產管理公司是在2004年7月份才批準其下屬×市辦事處進行股權評估立項，并同意通過公開選聘評估機構的方式進行資產評估，但卻在后來采用了此前另一資產管理公司在此煤炭集團所持股權轉讓時的資產評估結果。雖然此次股權處置方案的提交日期為2004年12月6日，離原評估報告的評估基準日2003年12月31日，還在一般資產評估報告使用期限（1年）的范圍之內，但是按照評估報告基準日應盡量選取與交易日接近的原則，采用評估基準日為2003年12月31日的評估報告的評估結果，是不妥當的。并且，我們必須了解，在2004年年初至2004年下半年，正是我國煤炭需求迅速升溫，市場瞬息萬變的時期，這一相距較遠的評估基準日對股權處置結果的沖擊是絕不可忽視的。
隨著金融體制的改革和金融不良資產處置工作的推進，金融不良資產處置機制與業務工作開展越發成熟，其價值評估方法也引發了學術界的廣泛研究。
國內學者普遍認為對金融不良資產進行價值評估意義重大，并探討了目前國內金融不良資產評估存在的問題：秦璟[1]將資產評估方法定義為評估執業人員估算資產價值的技術手段，并認為其對資產評估結果合理性有著重要影響。李躍[2]認為國內金融不良資產評估存在評估理論嚴重滯后、債權性資產債權人不清晰、制度環境與評估方法存在缺陷等問題。譚小蓓[3]認為國內評估理論滯后于評估實踐，部分債權性資產權屬不清，產權依據不足，金融不良資產的處置進度與評估咨詢報告質量的矛盾突出。
另外，部分學者則對目前的金融不良資產評估方法進行了重點研究：宋雨舟、于倩[4]將評估方法定義為評定估算資產價值的技術手段，并重點分析了當時國內主要運用三種基本的評估方法，即成本法、市場法和收益法。張成文、王福和[5]具體分析了假設清算法在金融不良資產評估中的適用范圍、應用及存在的問題，并提出了相關優化政策。李曉炎[6]探討了在金融不良資產評估業務中使用交易案例比較法時，如何采取優化的措施來提高可操作性及評估精度，并從交易案例的選擇、交易案例的修正、比較調整因素的補充等方面進行了分析。汪柏林[7]對德爾菲法在金融不良資產評估中的應用前景、收斂性檢驗的必要性進行了討論，并對所選用的檢驗方法進行了分析。
綜上所述，國內大部分學者都認同對金融不良資產進行價值評估的意義，但目前尚未在學術界形成權威且統一的價值評估方法，因此對金融不良資產的評估方法進行研究具有一定的理論與實際意義。
二、金融不良資產評估方法的一種新思路
由于傳統的評估方法存在一定缺陷，本文嘗試從測算單戶金融不良資產回收率的角度對金融不良資產的價值進行評估，并使用多元回歸分析方法，通過建立經驗方程對具體案例進行驗證。
（一）基本理論假設
對金融不良資產進行評估首先需確定影響價值實現的因素。本文假設：金融不良資產的價值與其回收率正相關，回收率越高，其相應的價值也越高。影響資產價值的因素主要有：（1）債務人財務及經營狀況。債務人的財務狀況主要指其資產負債率、流動比率、速動比率及現金比率等財務指標，債務人財務狀況越好，其還款的幾率越大；而債務人經營狀況的好壞又會直接影響其財務指標，從而間接影響其還款。（2）債權方式。按債權擔保方式劃分，債權資產可分為信用債權、抵（質）押債權、保證債權等三類：信用方式債權其追償范圍為債務人的資產，因此價值相對要低；保證方式債權，債權追索擴大，因此價值相應要高；抵押方式債權，由于較其他債權人有特定的資產保障，且擁有一定的財產支配權和優先受償的權利，其價值最高。（3）不良資產處置環境。影響不良資產處置的環境主要包括法律環境與市場環境。法律環境越完善，法律約束越嚴格，債務人逃廢債務的可能性越??；市場環境越優越，金融不良資產變現渠道越多，資產回收比率越大。
根據以上分析，本文擬以單戶金融不良資產的回收率為因變量，債務人目前拖欠債權本息、所屬行業、所處區域、貸款用途、還款記錄、經營狀況、有無抵押/擔保措施、貸款五級分類、有無法律訴訟作為自變量建立回歸方程。假設其線性回歸模型為：Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+…βpXp+μ，其中β0，β1，β2，β3，…，βp為p+1個未知參數，即需要求取的回歸系數，Y為回歸方程的因變量，代表單戶資產的回收率，X1，X2，X3，…，Xp是p個解釋變量，代表影響該資產變現的各種因素。當確定多元回歸線性方程后，我們即可求取在一定置信水平下的回歸系數，繼而對單戶資產的回收率進行預測，并以此為根據確定該不良資產的價值。
（二）歷史數據搜集與處理
本文所搜集的不良資產信息均來自于中國信達資產管理公司湖南省、湖北省、廣東省分公司2013年商業銀行資產包收購案例中真實數據，收購債權真實，收購過程公開透明，不存在虛擬數據。同時，根據本文確定的回歸方程解釋變量，在選取數據時充分考慮了數據的相關性，避免相關性不明顯的數據作為回歸分析變量。所選取的案例數據如表1所示（由于篇幅限制，詳表略）：
表1案例數據單位：萬元案例序號本息合計所屬行業所處區域貸款用途還款記錄經營狀況有無抵押有無擔保是否訴訟五級分類實際回收率1.武鋼維爾卡鋼繩制品有限公司20021.4工業省會城市資金周轉有半關停無無否次級20.7%2.武漢國際會展中心股份有限公司8811.86服務業省會城市基建有正常有無是可疑32.1%3.美家龍健身器材有限公司2464.07工業地級市其他無正常無有是損失15.3%4.湖南駿昇機械制造有限公司1530工業省會城市資金周轉有正常有有是次級4.3%5.株洲新通鐵路裝備有限公司1852工業地級市資金周轉無半關停無無是損失7.9%6.長沙有有實業有限公司1816工業省會城市其他有正常有有是損失9.2%7.科雷諾機械有限公司621.2工業省會城市資金周轉有正常有有是次級12.3%8.同昌房地產開發有限公司374.24工業省會城市基建無正常有無是損失13.1%續表19.紫東汽車銷售服務有限公司4504.7服務業省會城市資金周轉有正常無有是次級30.6%10.合力熱電有限公司2420.25工業地級市其他有關停有有是損失23.7%
以上搜集的歷史數據未經過加工處理，大部分信息并非數值型信息，因而難以直接使用，因此在進行數據處理前需進行轉換。轉換思路如下：（1）貸款本息為非線性相關因素，在處理時取其自然對數；（2）企業所屬行業與所屬區域等變量接近正態分布，轉換方式為：轉換后數據=（原始數據-原始數據平均值）/原始數據標準差；（3）本文擬使用Eviews軟件進行數據的回歸分析，故所處行業、所處區域、貸款用途、有無還款記錄、經營狀況、是否有抵押/擔保、是否訴訟以及五級分類的數據必須轉換為數值分類指標，具體處理方式及結果分別如表2、表3所示：
三、結論
本文從傳統金融不良資產評估方法的局限性出發，采用計量經濟學多元線性回歸的方法，提出了估計單戶不良資產的回收率及整體資產包的綜合回收率，從而對資產包的價值進行評估的方法，即資產 包價值為∑niYiMi=MY，其中Yi為單戶不良資產回收率，Mi為單戶不良資產的金額。盡管不同類型的金融不良資產具有不同的種類和價值表現形式，但由于對不同的金融不良資產進行估值時，其資產價值回收率都是需要考量的重要因素，故從資產回收率的視角來研究一般性的金融不良資產價值評估問題具有可行性。
采用該方法對金融不良資產進行價值評估，優勢在于：第一，采用此方法對于金融不良債權資產包，特別是信用債權資產包進行，比傳統的成本法或交易案例比較法更為科學、嚴謹，特別是在該資產評估對象為大宗對象且涉及大量復雜產權糾紛的情況下，與針對逐個評估對象進行傳統評估的方法相比，可以極大地節約時間與成本；第二，對于非債券類金融不良資產，采用此方法進行價值評估，利用計量軟件來進行定量分析，也可以避免交易案例比較法或專家打分法所固有的主觀性與隨意性。
同時，此方法也存在相應的弊端：首先，歷史經驗數據的真實可靠性與案例數量對評估結果的準確性影響較大，對于評估機構與人員來說，運用此方法通常要求其找到足夠多的、公開市場交易的且滿足計量要求的樣本，而這通常需要耗費大量的時間與精力；其次，回歸模型的構建、經驗方程的建立以及計量過程中的變量與方程顯著性檢驗，都涉及相關復雜的數理統計與運算，通常需要借助相關計算機程序與計量軟件，單純依靠手工計算難度較大；最后，采用此方法對金融不良資產進行價值評估，得到的不良資產回收率回歸分析結果為區間結果而非絕對確定結果，不能將其作為不良資產處置的唯一依據，而應同時配合成本法、交易案例比較法等傳統評估方法確定金融不良資產的最終價值，否則容易加大處置風險。
參考文獻：
[1]秦璟. 資產評估方法的選擇與資產評估結果合理性[J].東岳論叢，2013（3）：181-185.
[2]李躍. 金融不良資產評估問題及對策研究[J]. 國際商務財會，2009（9）：34-35.
[3]譚小蓓.關于我國金融不良資產評估若干問題的思考[J].企業家天地下半月刊（理論版），2009（2）：46-47.
[4]宋雨舟，于倩. 淺析金融不良資產評估方法[J].才智，2009（25）：170.
[關鍵詞] 金融不良資產價值評估
價值評估是不良資產處置中的核心環節，是實現各種處置技術有效運用的基本前提，在整個不良資產處置的過程中處于非常重要的地位。
一方面，價值評估是制定具體不良資產處置方式的重要依據，從實際操作看：當以現金資產清償債務或修改其他債務條件處置不良資產時，需要對企業整體資產評估定價，分析企業償債能力，科學合理地確定債權回收率；對非持續經營條件下的破產清算或并購、重組評估，也需要了解企業的整體價值，以便合理確定債權受償率；對于以實物資產等清償債務的情況，更需要對企業整體資產價值進行評估后確定抵貸物價值，明確是否物有所值?？梢哉f，對不良資產進行合理定價已經成了有效處置不良資產的主要瓶頸之一。
另一方面，科學定價是評價不良資產處置有效性的基本評判標準。在金融不良資產中，已經或者必然會造成部分損失的資產占大部分，以回收價格與帳面價格相比來確定不良資產處置有效性并沒有實際意義。評價處置有效性的基本點就在于比較處置回收價值與不良資產本身價值的差距。這點對于具體處置部門的績效考評，對于防止處置機構和人員的道德風險，杜絕變相的國有資產流失具有重大意義。同時，科學評估和定價也有利于將不良資產損失明確化，緩解處置人員承擔損失的壓力，加快處置速度。
我國現行不良資產的基本定價和評估技術包括以下六種。
第一，賬面價值法。賬面價值法是最簡單的定價方法，即依照原貸款的賬面價值以及預定的未來現金流收入作為定價，這也是不良貸款所能獲得的最高定價。賬面定價法的優點有三：第一，簡單易行，只要貸款逾期超過一定期限，被界定為不良貸款后，就可以按賬面原值進行剝離；第二，交易成本低，買賣雙方無需聘請中介機構進行評估，也不需要經歷漫長的談判過程，從而節約了大筆經紀費用和談判成本；第三，賬面價值法在我國有著特殊的作用，即在規避一些理論和避免引發人們關于國有資產的爭論方面，有著其他方法沒有的優勢。
賬面價值法的不足之處在于，第一，沒有考慮不良資產在有無抵押物、借款人的信用等級、借款企業的未來現金流等方面的不同，沒有體現區別對待；其次，不良資產本身就是無法收回或無法全額收回本息的貸款，按照這種定價方式剝離不良資產，使資產管理公司必然虧損，購買者的積極性被挫傷，從而使不良資產的處置陷入困境，難以進一步推行下去。
第二，會計估算法。即事先確定不良貸款出售的折扣率。具體有兩種方式：一種是通過抽樣調查取得不良貸款損失的經驗數據。例如某地抽樣的經驗數據表明，次級貸款損失概率在10%～30%；可疑類貸款損失概率在50%～75%；損失類貸款損失概率在80%以上。這種方法操作比較簡單，能夠節省大量的經紀費用和談判費用，同時也考慮到了不良資產可能發生的損失；但它也有其不合理的地方，畢竟是一種概率統計方法，對于具體的貸款項目而言，過于簡單，而且這種方法確定的底價準確性相當低，在不同地區、不同銀行間的變動幅度較大。
第三，協商定價法。協商定價法是指銀行與購買者共同協商的定價，這種方法避免了賬面價值法的一刀切的做法，給予買賣雙方較大的商量余地，利于交易的達成，尤其適用于購買者范圍較窄、價格對需求量的彈性作用較大的情況。另外，在雙方協商時，還可以就其他一些附加條件進行商量，比如資本結構設計等等，以在價格之外進行利益調整，這也加大了交易成功的可能性。
但這種方法的缺陷也是很明顯的，一是交易成本很高；二是處置效率低；三是難以監督交易雙方達成有損于第三方的交易，道德風險較高，容易引發其他矛盾。
第四，市場定價法。市場定價法是將不良資產在特定的市場上進行拍賣，由市場決定其價格高低。這種方法的優點在于，一是它所要求的信息披露程度是最高的，可以吸引更多的投資者，能得到一個相對公平的報價，因而對參與者來說也是最公平的；二是投資者通常在購買不良資產之前已經對該項資產進行了充分的評估，有利于保障買賣雙方的利益；三是可以節約交易時間，及高額的交易成本，有利于提高雙方的積極性。但是，由于歷史原因形成的不良貸款由市場來決定價格，將會遇到一些政策上的難題，如市場定價與貸款賬面價值偏離太遠，可能引發人們關于國有資產流失的爭論。另外，拍賣時可能會出現信息不對稱問題，一旦信息披露不完整、不充分，則要么影響價格，要么影響到整個拍賣過程，使拍賣失敗。此外，市場定價法要求有完善的資本市場，目前我國尚不具備這一條件。
第五，分級計算法。按照國際通行做法，貸款劃分為五類：正常、關注、次級、可疑和損失。后三種合稱為不良貸款。分級計算法則是分別給予每一級貸款一個折扣率，越往后，折扣率越低。這種方法的優點是計算簡便、操作方面，適合于大規模資產轉移。缺點是評估的準確性較差，單純考慮貸款等級，忽視了不同地區、不同銀行、不同時間形成的不良貸款的差異。
第六，中介機構評估法。即由專門的資產評估機構對不良資產進行評估定價。中介評估機構對銀行不良資產進行評估定價所反映的資產價值比較真實合理，其優點是比較公正客觀，能夠較好地體現具體資產的價值。缺點是其成本較高，對資產評估業的要求也較高。對資產評估機構來說，不良資產評估定價仍是個全新的課題，如與企業資產評估如何結合，評估方法的選擇、評估指標的運用，債轉股部分如何處理等，都沒有經驗可循。目前在我國還不具備大規模開展的條件。以上六種評估方法及其優劣比較見下表。
金融不良資產價值評估方法比較表
通過上面的分析可見，由于不同不良資產的價值決定差別較大，對不良資產采取統一的評估和定價方法不僅不科學，而且根本不具備可操作性。因此，總體上對金融不良資產的評估與定價思路應當視其具體情況采取分類分別定價的思路。
一是以資抵貸物的評估。對于少數質量相對較好、市場交易條件優越、或者處置方式特殊的以資抵貸物，可以考慮采取常規的收益現值法、市場比較法、重置成本法等方式進行定價。對于那些由于自身質量、市場環境、政策環境等原因難以處置，交易價格大幅度低于市場價值的以資抵貸物，應當考慮采用清算價格法。在實踐中需要采取這一方法進行評估不良資產有：本身不能持續經營的資產；急需變現的資產；所處市場環境較差的資產等。
