時間：2023-07-21 16:50:13
序論：在您撰寫全球外匯投資時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
中國外匯投資公司第一筆外匯投資上演了一場精彩的 “過山車”，備受海內外矚目。公司還沒有成立就注資30億美元，出人意料地認購了全球最大的私人股權投資公司黑石公司IPO所發行的10%無投票權股票，黑石上市第一天股價上漲13.1%，給中國外匯投資公司帶來5億美元的賬面贏利，輿論一片叫好，海內外普遍贊賞國家外匯投資公司對于黑石的股權投資很有眼光。中國外匯投資公司本來希望通過第一筆外匯投資開門紅來一個閃亮登場，沒想到轉眼到7月31日，黑石的股價較IPO發行價格下跌了22.5%，國家外匯投資公司第一筆外匯投資虧損額已經超過5億美元，約合人民幣40億元。盡管有關人士出面澄清對黑石的股權投資是一筆長期投資，有4年的封閉期，短期市場波動影響不大，但仍然給剛剛啟動的國家外匯投資蒙上了一層陰影。
中國第一筆外匯投資選擇了黑石公司，而黑石卻押注中國資產升值浪潮，收購中國藍星集團的股權，資本的“出口轉內銷”讓市場大跌眼鏡，與其這樣，國家外匯投資為何要舍近求遠？
中國外匯投資從過去單一購買美國國債，轉向極具風險的全球資本市場，一個保守的極端走向激進的極端。投資黑石的股權確實出人意料，體現了資本市場操作出奇制勝的投資策略，但用資本市場投資思路主導國家外匯投資顯然是不對的。國家外匯投資管理者的目標不是要做索羅斯，也不是要做巴菲特。隨著美元的疲軟，美元金融資產都面臨貶值，美國股市的大跌讓中國第一筆外匯投資陷入虧損的尷尬境地從反面證明國家外匯投資風險很大的資本市場是不合時宜的。
作為一只財富基金，未來成立的中國外匯投資管理公司應該具有全球戰略眼光，而不應該緊緊盯住如何賺錢。顯然，資產保值增值的投資思維束縛了管理者的手腳，中國外匯投資需要從國家經濟戰略利益出發，投資未來十年甚至幾十年國家經濟所需要的戰略性資源，同時，分享中國經濟成長帶來的投資收益。即使投資這些戰略性資產可能不賺錢，但中國經濟發展可能從中獲得超過投資收益幾倍甚至幾十倍的回報。
未來十年，中國經濟發展將長期面臨能源、糧食和礦產等資源性瓶頸。目前，紐約石油期貨交易市場原油價格已經接近80美元/桶，再次創出歷史新高，國內很多地方已經開始出現油荒，汽油柴油價格批發價上漲。隨著中國對外石油依賴度越來越高，石油仍然是長期制約中國經濟發展的戰略性資源，而我國的石油戰略儲備剛剛起步；不僅如此，中國已經成為全球最大的鐵礦石消費國，鐵礦石等礦產資源仍然是中國工業化的制約瓶頸；當前國內食品價格大漲，豬肉緊缺僅僅是一個開始，隨著城市化工業化的深入，中國的可耕地和農業勞動力正在迅速減少，中國還可能面臨“糧荒”。
1、全球化的主要理論
經濟的全球化是世界經濟的主要趨勢，早在十八世紀，亞當?斯密就在《國富論》中關于自由主義經濟的思想中闡述了他的經濟全球化思想，他看到了國際貿易和世界市場對于資本主義發展的重要意義。他說：“按照事物的自然趨勢，進步社會的資本，首先大部分投在農業上，其次在工業上，最后投在對外貿易上?！倍姑艿摹敖^對成本”說則是他的經濟全球化理論的集中體現，如果各國都按照自己擁有絕對優勢的產業進行生產和交換，就會使各國的生產因素得到最有效的利用，能夠提高全世界的財富。也就是說，斯密認為全球化的基礎是后天的生產條件，經濟全球化的進程能增加全球的財富。李嘉圖的“相對成本說”則認為處于絕對劣勢的國家也可以生產并出口商品，處于絕對優勢的國家同樣會進口商品，這樣，在資本和勞動不能自由流動的前提下，各國通過自由貿易可以增加各國的生產總量，使得每個參與國際貿易的國家都獲利?！霸谏虡I完全自由的制度下，各國都必然把它的資本和勞動用于最有利于本國的用途上……它使得人們都得到好處，并以利害關系和互相交往的共同紐帶把文明世界各民族結合成一個統一的社會?！崩罴螆D將國際貿易建立在平等互利的基礎上，使得經濟全球化理論有了長足的發展。當代的經濟全球化理論大致可以分為新自由主義流派的經濟全球化理論、懷疑派的經濟全球化理論和秩序轉型派的經濟全球化理論。新自由主義強調自由市場的作用，大力贊頌經濟全球化，認為隨著全球化的推進，必然能促進生產要素的合理配置，推動世界經濟的增長。懷疑派則從經濟史的角度出發，指出早在十九世紀末的“金本位”時期就曾經出現過高度的全球經濟一體化，1913年的一體化水平就已經達到了1993年的水準?，F在所謂的一體化只是一些大國集團的區域一體化，并且沒有使得貧富差距逐漸消失反而使得一些發展中國家逐漸被邊緣化。也就是說當下的經濟全球化沒有使得世界各國平等互利。秩序轉型派認為經濟全球化的力量是一種“轉型”的力量，推動著世界各國的政治經濟體制的變革，并且經濟全球化的作用方向是不可知的，它將構建的世界政治經濟新秩序是無法預測的。
2、經濟全球化的現狀
暫且不提經濟全球化給世界各國的經濟發展做出了多大貢獻，在華盛頓共識形成后，全球開始了財政約束和自由化的浪潮，但世界并沒有像WBG承諾的那樣減少了貧富差距。1999年在西雅圖召開的世界貿易組織會議遭到了反對者的抗議，這次的抗議事件似乎成為反全球化運動的導火索，抗議者的憤怒情緒不斷蔓延。自一位抗議者在2001年的熱那亞抗議運動中喪生之后，反全球化戰爭已經升級為一場流血的戰爭。全球化曾經給世界帶來了巨大的好處，這是毫無疑問的，對于出口導向型的經濟來說，初期的全球化促進了出口貿易的發展，改善了數以百萬計的人的經濟狀況，一定程度上消除了知識壁壘，為發展中國家的人民提供了更好的接受知識的機會。然而現實是貧富差距不斷擴大，經濟危機頻發，發達國家和國際經濟組織在推行經濟全球化的過程中所許下的承諾并沒有兌現，全球化利益的分配并沒有幫助落后的國家順利實現產業結構的改革，也沒有幫他們實現充分就業和物價穩定，更不用說經濟增長的長期目標。在失業率居高不下的發展中國家，失業帶來了更為嚴重的社會問題，這些國家的失業工人們為了爭取更多的就業機會，不得不聯合起來抵制全球化。
二、中國對外直接投資面臨的問題
2014年9月12日，商務部、國家統計局、國家外匯管理局聯合《2013年度中國對外直接投資統計公報》，正式公布2011年中國對外直接投資的年度數據?！豆珗蟆贩譃橹袊鴮ν庵苯油顿Y概況、中國對外直接投資特點、中國對主要經濟體的投資、對外直接投資者構成、對外直接投資企業的地區和行業分布、綜合統計數據等六個部分。
從這份報告中我們不難看出國家對于對外直接投資的關注集中于投資的規模和范圍的大小，只有在最后一項中提到了“雙贏”，為發展中國家創造了96.7萬的就業，一定程度上體現了社會責任的理念。然而這樣做遠遠不夠，我們究竟是創造的就業機會多一些還是造成的失業多一些，統計部門無法給出準確的數據，但是這里存在一個簡單的邏輯，在發展中國家進行直接投資的跨國企業，其母國的勞動生產率大于東道國的勞動生產率，這也就意味著母國的資本有機構成高于東道國的資本有機構成。在給發展中國家帶來先進技術的同時，跨國企業也破壞了其勞動力的供求平衡。伴隨著對于環境的破壞，對自然資源的肆意攫取，從某種意義上來說，接受直接投資的發展中國家正在以透支發展潛力為代價換得經濟的短期發展。站在國家戰略的角度來看，還要考慮地緣政治和世界政治格局的影響。從民眾所關心的角度出發，他們有充分的理由反對看似是在幫助他們的直接投資。在對外直接投資的過程中，如何照顧民眾日益增加的反抗情緒，已經成為履行企業社會責任的全新課題。
三、中國對外直接投資的社會責任
跨國公司在對外直接投資過程中的社會責任很久前就已經引起國際社會的廣泛的關注，國際勞工組織的MNE宣言就是一個約束性的通用工具，引導企業的全球經營及其社會政策。MNE宣言旨在鼓勵跨國公司積極為東道國的經濟發展和社會發展做貢獻，解決他們在經營過程中可能遇到的任何難題。在經濟全球化沒有為貧窮國家帶來曾經許諾過的利益時，反全球化的思想開始蔓延。國際貨幣基金組織、世界銀行、世貿組織試圖幫助發展中國家建立更加穩定和高效的國民經濟體系，促進這些國家的長期穩定的發展。遺憾的是，政治和經濟的交鋒，正義和野心的較量正在讓對外直接投資所面臨的形勢變得越來越復雜。
中國和其他發展中國家長期保持著良好的外交關系，這些良好關系曾經給中國對外直接投資帶來了巨大的便利。然而隨著世界政治經濟形勢的轉變，曾經的合作伙伴關系正在發生變化。略去以美國為首的發達國家對中國的惡意誹謗，只考慮經濟全球化對發展中國家的影響，伴隨資本市場的開放和貿易壁壘的消除，高利率和高失業率是渴望經濟發展的貧困國家所不能接受的。中國如果不能在投資中為東道國家創造足夠的收益，幫助解決失業，關注民眾的心聲，那么隨之而來的將不僅僅是民眾的反對和破壞，還將面臨大量失業人口所帶來的嚴重社會問題。這也就意味著中國不但要承擔投資項目無法完成的風險，還將面臨無法收回投資的危險。
在發展中國家里，中國外匯儲備的增長速度更加迅猛。根據外管局網站的數據，1999年底，中國外匯儲備約為0.16萬億美元（占全球規模的9％），截至2007年底上升至1.53萬億美元（占全球規模的24％），增長了8.6倍，已經超越日本，成為全球外匯儲備的最大持有國。
中國外匯儲備的飆升主要歸因于持續的經常項目順差與資本項目順差。自1994年至今，中國經濟連續14年出現了國際收支雙順差。尤其是自2005年7月人民幣匯改以來，由于中國政府選擇了“小幅、穩健、可控”的升值策略，吸引了大量國際短期資本流入中國套利，這加速了中國外匯儲備的累積。僅2007年一年，中國外匯儲備就增長了4619億美元，與2006年底相比增長了43％。如果考慮到央行向中司注入外匯資產，央行要求全國性商業銀行用美元繳納人民幣法定存款準備金等因素，則2007年中國外匯儲備實際增加額超過了6300億美元。
幣種結構
由于中國外管局并未披露外匯儲備的幣種結構，我們只能利用其他國家披露的相關數據來推測中國外匯儲備的幣種構成。
國際貨幣基金組織（InternationalMonetaryFund，IMF）的“官方外匯儲備幣種構成”（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves，“COFER”）數據庫提供了138個國家（包括27個工業化國家與106個發展中國家）匯總后的外匯儲備幣種結構。雖然COFER數據庫中未包括中國這一全球外匯儲備最大持有國是一種遺憾，但COFER中包含的外匯儲備規模畢竟占到全球外匯儲備規模的64％（2007年）。同時，中國央行的外匯儲備投資并未表現出與其他發展中國家央行迥然相異的特征。因此，我們不妨用COFER披露的幣種結構來推測中國外匯儲備的潛在幣種結構。
進入21世紀后，IMFCOFER數據庫中全球外匯儲備的幣種結構發生的主要變化包括：第一，美元資產占外匯儲備的比重逐漸下降，從1999年的71％降至2007年的64％；第二，歐元資產占外匯儲備的比重逐漸上升，從1999年的18％升至2007年的26％；第三，英鎊取代日元成為全球外匯儲備中第三重要的幣種，2007年英鎊資產占外匯儲備的比重為5％，而日元資產比重為3％。上述結構性變化的根本原因在于，在該時期內，歐元和英鎊處于相對強勢地位，而美元和日元處于相對弱勢地位，導致各國央行主動或被動地實施了外匯儲備的幣種結構調整。
與工業化國家相比，發展中國家的外匯儲備幣種結構調整更加積極。從1999年底至2007年底，發展中國家外匯儲備中美元資產比重由69％降至61％，歐元資產比重由19％升值28％。俄羅斯、伊朗等國更是將石油交易計價貨幣由美元轉換為歐元，從而進一步提升了歐元在全球儲備與交易貨幣中的地位。相比之下，同期內工業化國家外匯儲備中美元資產由73％降至69％，歐元資產比重由23％升至33％。近年來，隨著美元有效匯率的下跌，中國外管局主要是在外匯儲備增量上降低了美元資產比重，在外匯儲備存量上的減持是有限的。這意味著中國央行的幣種多元化行為與其他發展中國家央行相比是類似的，因此，我們可以用COFER數據庫中發展中國家的數據來推測中國外匯儲備的幣種結構。截至2007年底，我們估計在中國外匯儲備中，美元資產約占65％，歐元資產約占25％，其他10％包括英鎊、日元及其他幣種資產。
資產結構
由于中國外管局并未披露外匯儲備的資產結構，我們只能從投資東道國披露的相關數據來推測中國外匯儲備的資產構成。
作為中國外匯儲備最重要的投資東道國，美國財政部國際資本系統（TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”）定期公布外國投資者持有美國證券的明細資料。最近一期公布的外國投資者持有美國證券的資產組合如表1所示。
盡管美國財政部公布的資產組合數據中并未區分外國官方投資者和外國私人投資者，但是由于中國尚未完全開放資本項目，中國居民對美國證券的投資只能通過QDII，規模相當有限。因此，中國國內的美國證券持有者主要包括外管局、商業銀行以及保險公司等機構投資者。假定中國官方投資者與機構投資者的外匯資產組合是相似的，同時假定外管局在其他國家投資的資產結構與在美國的投資類似，那么，可以從上述資料中推測中國外匯儲備的資產結構。從相關數據推斷，截至2007年底，在中國外匯儲備中，最重要的資產是長期國債（約占儲備規模的50％）和長期機構債（約占儲備規模的40％），股權、長期企業債和短期債券的比重非常有限（僅占儲備規模的10％左右）。中國外匯投資的資產結構與發達國家以及石油輸出國相比存在重大差異。第一，在其他國家的外匯投資中，股權投資占有相當比重。例如，日本占18％，英國占46％，加拿大占73％，中東石油輸出國占45％。第二，在其他國家（除日本與中東石油輸出國外）的外匯投資中，長期企業債的比重顯著高于長期國債與長期機構債的比重。例如，英國的長期企業債占外匯投資的規模為44％，而長期國債與機構債占外匯投資的規模為8％；加拿大的相關數據分別為18％與5％。
評價
在上述對中國外匯儲備幣種結構與資產結構進行粗略估計的基礎上，我們對中國外匯儲備投資現狀的評價如下：
首先，當前中國外匯儲備的經營管理依然以安全性和流動性為首要目標。這主要表現為在外匯儲備的資產構成中，傳統上低風險、低收益、高流動性的國債和機構債占90％左右；
其次，美元資產在中國外匯儲備中所占比例過高。無論是從對美出口占總出口的比重（2007年為19.1％）還是從對美進口占總進口的比重來看（2007年為7.3%），美元資產在外匯儲備中65%的比例都過高了。這一方面反映出美元在全球貿易結算貨幣中依然占統治地位，另一方面也凸現了中國政府進行外匯儲備幣種多元化的困境：對于中國這樣的大國而言，在外匯市場上大量減持美元資產必然會造成美元匯率下跌，從而影響到外匯儲備中存量美元資產的價值。
再次，近年來美元對其他主要貨幣的大幅貶值，造成中國外匯儲備的國際購買力遭受嚴重損失。由于中國外匯儲備資產的65％以美元計價，那么美元相對于其他貨幣的貶值必然造成以貿易加權的一籃子貨幣計算的中國外匯儲備的國際購買力顯著下降。例如，目前中國外匯儲備規模突破了1.8萬億美元，假定其中美元資產占65％，那么一旦美元對人民幣貶值10％，以人民幣計算的中國外匯儲備價值將縮水1170億美元，相當于抹殺了3.9個百分點的GDP增長。
第四，美國次貸危機的深化意味著中國外匯儲備資產除了面臨匯率風險外，還面臨美國國債、機構債信用等級調降、市場價值縮水的風險。2008年7月，美國兩家房地產巨頭房利美、房地美陷入危機，需要募集750億美元資本金以避免資不抵債風險。如果美國政府不對其進行救援，則兩房發行的機構債的信用等級可能被調降；如果美國政府為兩家機構買單，則信用風險最終為美國政府所承擔，美國國債的信用等級可能被調降。無論出現哪種局面，對大量持有美國國債和機構債的中國央行而言都不是好消息。
最后，隨著外匯儲備規模的進一步增長，持有儲備的機會成本日益凸現，中國政府面臨著越來越大的提高外匯儲備投資收益率的壓力。中國外匯儲備的90％投資于美國國債與機構債，收益率不超過5％，而根據世界銀行對中國120個城市1.24萬家外商投資企業的調查，外國在華FDI企業的平均收益率超過22％。持有外匯儲備的機會成本越來越高，如何積極管理外匯儲備，提高外匯儲備資產的收益率成為當務之急。
前景
如何進一步通過幣種多元化與資產多元化來分散投資風險，以及通過更多地投資于高風險高收益率資產來提高外匯儲備的投資收益率，是中國外匯管理當局面臨的嚴峻挑戰。
從幣種多元化角度出發，如何在不對美元市場匯率造成顯著沖擊的前提下，逐漸降低美元資產比重，提高歐元及其他貨幣資產比重，將成為中國外匯管理當局的中長期目標。這意味著，對美元資產的減持必然是漸進的，更多地依然通過增量減持的方式進行。在美元匯率走強的背景下減持美元資產對外匯市場造成的沖擊較小，但是這可能會造成短期虧損。
從資產多元化角度出發，中國外匯管理當局應逐漸提高股權、企業債在資產組合中的比重，適度降低國債、機構債在資產組合中的比重，這一方面有助于提高外匯儲備的整體收益率，另一方面也有助于進一步分散風險。
考慮到中國依然是一個發展中國家，金融體系市場化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保證外匯儲備資產的流動性和安全性依然非常重要。這意味著，外匯管理當局應該將外匯資產分為兩類進行管理，一類依然投資于低風險低收益金融產品，另一類則實施更加激進的多元化投資策略。中司（CIC）的設立是中國政府在積極管理外匯儲備方面邁出的重要一步。中司的首要目標就是通過實施比外管局更加激進的投資策略，提高外匯儲備資產的收益率。自2007年9月成立以來，中司已經進行了多筆金融股權投資。目前，中司的投資組合偏重于美國金融股權，受次貸危機爆發與深化的影響，當前中司股權投資的市場價值不容樂觀，例如對黑石的股權投資迄今為止賬面價值縮水了40％左右。
在中司的競爭壓力下，外管局從2007年年底開始，也明顯加大了對發達國家資源型企業及金融股權的投資力度。2007年12月，外管局通過自己在香港的子公司華安投資，投資了三家澳大利亞商業銀行不到1％的少數股權，總投資金額為1.76億美元。2008年4月，外管局購買了法國道達爾公司（歐洲第三大石油公司）1.6%的股權，投資金額為28億美元。同月，外管局以10億英鎊購買了英國石油公司（BP，英國最大的公司）接近1％的股權。據媒體披露，外管局正在與美國私募股權基金TPG商談合作投資事宜。
關鍵詞:外匯儲備沖銷政策儲備管理策略
文章分類號:F831
文獻標識碼:A
文章編號:1006-1770(2006)11-027-04
一、引言:外匯儲備激增現實及解釋
全球外匯儲備由1995年1月的1.2萬億美元增長到2005年9月的4萬億美元,表現出了史無前例的特征:規模急劇增加、國家集中度提高、地區分布特征明顯等。尤其是自2002年以來,短短4年間全球外匯儲備增長了91%(約2萬億美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲備國或地區占全球儲備存量的68%,排前兩位的中國和日本占2002-2005年全球儲備增加額的50%,全球儲備存量的40%。排名前101的儲備國或地區中有8個來自亞洲,亞洲貨幣當局(包括日本)儲備增加額占全球儲備增加的絕大部分。另外,由于油價的上漲,石油輸出國組織獲得了大量經常項目盈余,成為資本凈輸出國之一(見表1)。
全球外匯儲備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關注和討論。其中討論熱點之一就是外匯儲備激增背后的動因及適度外匯儲備規模的度量。外匯儲備激增背后的動因主要有四個方面:一是受金融危機的經驗教訓影響,新興市場經濟國家出于自我保險的需要;二是受目前的市場環境影響,新興國家為了維持出口部門國際競爭力、避免本幣升值而采取外匯干預的結果,三是新興市場經濟國家國內金融體系的特征決定的,包括欠發達的金融體系無法將國內居民的儲蓄轉化為有效的投資、國內儲蓄投資的缺口等;其中一和三側重講發展中國家儲備的增加與金融全球化有一定關系。四是新興市場經濟國家近年來石油價格居高不下,使一些石油輸出國獲得了大量的石油美元儲備。如果從一國國際收支表組成結構來看(見表2),2000-2005年亞洲新興市場經濟國家儲備的增加主要是因為經常項目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致,而俄羅斯和中東產油國雖然為資本凈輸出國,但是由油價上漲所帶來的巨額貿易順差仍然使這些國家獲得了較多的石油美元儲備。
外匯儲備的增加雖然代表一國的財富規模和抵御風險能力的增強,但也帶來一定的成本和風險,所以二者利益的權衡就存在一個外匯儲備的適度規模問題。衡量一國適度外匯儲備規模應結合該國經濟結構特征,還要考慮政治、外交因素和動態調整需要。國外衡量外匯儲備水平常用的三個指標是,外匯儲備/每月進口額(國際經驗是一國外匯儲備應足以維持3個月的進口需要,被稱為拇指規則)、外匯儲備/1年內到期的外債總額(代表一國對外短期償債能力,合適的指標值為1,被稱為Guidotti-Greenspan-IMF規則)及外匯儲備/GDP指標(該指標的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標衡量或者加權的指標衡量均顯示全球外匯儲備(主要是指新興市場經濟國家)過量。國內也有不少文獻討論我國外匯儲備的最優規模,如武劍(1998)認為外匯儲備合理規模的界定模型應為:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一國全年貿易進口額,Deb表示一國累計負債余額,FDI表示一國FDI累計凈流入,A表示國家干預外匯市場的用匯需求,夏斌(2006)在武劍模型的基礎上估計我國外匯儲備最優規模約為7000億美元,結論顯示我國外匯儲備過量;劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國外匯儲備過量。當然以上定量估計我國最優儲備規模使用的都是可以量化的經濟指標,且沒有考慮到我國的經濟結構特征,如國際資本流動形式組成(包括外國直接投資、外國股權投資、外國債權投資、銀行貸款等)與外匯儲備的關系,也沒有考慮我國的政治、外交因素和動態調整的需要。精確的最優儲備規模難以確定,但根據我國經濟發展實際狀況和國際經驗、外匯儲備的歷史趨勢可以看出我國外匯儲備確實過多。
二、外匯儲備增加對國內經濟影響分析
外匯儲備激增和外匯儲備的過量會給國內宏觀經濟帶來一系列的風險和成本,給外匯儲備管理和國內貨幣政策帶來挑戰?？紤]外匯儲備對國內宏觀經濟的影響,需要理清外匯儲備增加的機制,可以分為兩類,一類是實行外匯管制的結果,如我國的強制結算制度,在允許范圍外的外匯必須強制出售給央行,如果企業或個人的售匯大干用匯就會造成外匯儲備的增加;另一類是央行按照匯率目標在外匯市場進行干預的結果,經常項目的盈余、國際長短期資本的凈流入(包括FDI、股權資本、債權資本和銀行貸款等,尤其是短期國際資本的流入)會相應造成匯率升值的壓力,為了避免匯率的升值、維持國內產品的國際競爭力,央行就需要在外匯市場進行干預。
這兩種機制導致的儲備增加對國內宏觀經濟的影響取決于央行國內外資產負債或權益是怎樣進行調整的。從央行的資產負債表來看,央行的資產由凈國內資產和凈國外資產(構成外匯儲備的內容)組成,負債由國內貨幣、銀行儲備、央行自己發行的債券(或票據)等組成,權益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲備的增加,相應的是股權資本的增加(假設股權資本的來源不是來自于政府存款的減少),就不會引起國內貨幣的擴張;如果儲備增加引起國內負債的增加(央行的這種干預手段被稱為非沖銷干預),將會引起國內短期利率的下降,銀行信貸的擴張,國內通脹壓力將會上升。如果儲備增加引起的是國內資產的減少,央行的這種干預手段被稱為沖銷干預。過去的經驗表明,一國央行有能力沖銷外匯儲備增加對國內基礎貨幣的影響。最近幾年,在新興國家,央行的這種沖銷干預手段用的越來越多?？紤]到一些新興國家金融系統的不夠發達等情況,在央行實行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會帶來一些風險和成本,包括:通脹壓力、過度投資、資產泡沫、貨幣政策管理的復雜性、貨幣當局資產負債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場的分割、國內銀行借貸的資源配置失效等。
從實踐結果來看,從2000年1月到2006年5月,印度、韓國、馬來西亞、新加坡和臺灣央行凈國內信貸和央行非貨幣性債務的變動抵消了外匯儲備變動的85%,俄羅斯該比例是60%,而我國該比例為70%。這說明在國內低通脹環境下,外匯儲備增加的同時,新興國家央行有意放松國內貨幣政策,采取部分沖銷的干預政策。具體各國沖銷政策實施及效果(見表3)。
關鍵詞:外匯儲備沖銷政策儲備管理策略
一、引言:外匯儲備激增現實及解釋
全球外匯儲備由1995年1月的1.2萬億美元增長到2005年9月的4萬億美元,表現出了史無前例的特征:規模急劇增加、國家集中度提高、地區分布特征明顯等。尤其是自2002年以來,短短4年間全球外匯儲備增長了91%(約2萬億美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲備國或地區占全球儲備存量的68%,排前兩位的中國和日本占2002-2005年全球儲備增加額的50%,全球儲備存量的40%。排名前101的儲備國或地區中有8個來自亞洲,亞洲貨幣當局(包括日本)儲備增加額占全球儲備增加的絕大部分。另外,由于油價的上漲,石油輸出國組織獲得了大量經常項目盈余,成為資本凈輸出國之一(見表1)。
全球外匯儲備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關注和討論。其中討論熱點之一就是外匯儲備激增背后的動因及適度外匯儲備規模的度量。外匯儲備激增背后的動因主要有四個方面:一是受金融危機的經驗教訓影響,新興市場經濟國家出于自我保險的需要;二是受目前的市場環境影響,新興國家為了維持出口部門國際競爭力、避免本幣升值而采取外匯干預的結果,三是新興市場經濟國家國內金融體系的特征決定的,包括欠發達的金融體系無法將國內居民的儲蓄轉化為有效的投資、國內儲蓄投資的缺口等;其中一和三側重講發展中國家儲備的增加與金融全球化有一定關系。四是新興市場經濟國家近年來石油價格居高不下,使一些石油輸出國獲得了大量的石油美元儲備。如果從一國國際收支表組成結構來看(見表2),2000-2005年亞洲新興市場經濟國家儲備的增加主要是因為經常項目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致,而俄羅斯和中東產油國雖然為資本凈輸出國,但是由油價上漲所帶來的巨額貿易順差仍然使這些國家獲得了較多的石油美元儲備。
外匯儲備的增加雖然代表一國的財富規模和抵御風險能力的增強,但也帶來一定的成本和風險,所以二者利益的權衡就存在一個外匯儲備的適度規模問題。衡量一國適度外匯儲備規模應結合該國經濟結構特征,還要考慮政治、外交因素和動態調整需要。國外衡量外匯儲備水平常用的三個指標是,外匯儲備/每月進口額(國際經驗是一國外匯儲備應足以維持3個月的進口需要,被稱為拇指規則)、外匯儲備/1年內到期的外債總額(代表一國對外短期償債能力,合適的指標值為1,被稱為Guidotti-Greenspan-IMF規則)及外匯儲備/GDP指標(該指標的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標衡量或者加權的指標衡量均顯示全球外匯儲備(主要是指新興市場經濟國家)過量。國內也有不少文獻討論我國外匯儲備的最優規模,如武劍(1998)認為外匯儲備合理規模的界定模型應為:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一國全年貿易進口額,Deb表示一國累計負債余額,FDI表示一國FDI累計凈流入,A表示國家干預外匯市場的用匯需求,夏斌(2006)在武劍模型的基礎上估計我國外匯儲備最優規模約為7000億美元,結論顯示我國外匯儲備過量;劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國外匯儲備過量。當然以上定量估計我國最優儲備規模使用的都是可以量化的經濟指標,且沒有考慮到我國的經濟結構特征,如國際資本流動形式組成(包括外國直接投資、外國股權投資、外國債權投資、銀行貸款等)與外匯儲備的關系,也沒有考慮我國的政治、外交因素和動態調整的需要。精確的最優儲備規模難以確定,但根據我國經濟發展實際狀況和國際經驗、外匯儲備的歷史趨勢可以看出我國外匯儲備確實過多。轉二、外匯儲備增加對國內經濟影響分析
外匯儲備激增和外匯儲備的過量會給國內宏觀經濟帶來一系列的風險和成本,給外匯儲備管理和國內貨幣政策帶來挑戰?？紤]外匯儲備對國內宏觀經濟的影響,需要理清外匯儲備增加的機制,可以分為兩類,一類是實行外匯管制的結果,如我國的強制結算制度,在允許范圍外的外匯必須強制出售給央行,如果企業或個人的售匯大干用匯就會造成外匯儲備的增加;另一類是央行按照匯率目標在外匯市場進行干預的結果,經常項目的盈余、國際長短期資本的凈流入(包括FDI、股權資本、債權資本和銀行貸款等,尤其是短期國際資本的流入)會相應造成匯率升值的壓力,為了避免匯率的升值、維持國內產品的國際競爭力,央行就需要在外匯市場進行干預。
這兩種機制導致的儲備增加對國內宏觀經濟的影響取決于央行國內外資產負債或權益是怎樣進行調整的。從央行的資產負債表來看,央行的資產由凈國內資產和凈國外資產(構成外匯儲備的內容)組成,負債由國內貨幣、銀行儲備、央行自己發行的債券(或票據)等組成,權益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲備的增加,相應的是股權資本的增加(假設股權資本的來源不是來自于政府存款的減少),就不會引起國內貨幣的擴張;如果儲備增加引起國內負債的增加(央行的這種干預手段被稱為非沖銷干預),將會引起國內短期利率的下降,銀行信貸的擴張,國內通脹壓力將會上升。如果儲備增加引起的是國內資產的減少,央行的這種干預手段被稱為沖銷干預。過去的經驗表明,一國央行有能力沖銷外匯儲備增加對國內基礎貨幣的影響。最近幾年,在新興國家,央行的這種沖銷干預手段用的越來越多?？紤]到一些新興國家金融系統的不夠發達等情況,在央行實行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會帶來一些風險和成本,包括:通脹壓力、過度投資、資產泡沫、貨幣政策管理的復雜性、貨幣當局資產負債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場的分割、國內銀行借貸的資源配置失效等。
從實踐結果來看,從2000年1月到2006年5月,印度、韓國、馬來西亞、新加坡和臺灣央行凈國內信貸和央行非貨幣性債務的變動抵消了外匯儲備變動的85%,俄羅斯該比例是60%,而我國該比例為70%。這說明在國內低通脹環境下,外匯儲備增加的同時,新興國家央行有意放松國內貨幣政策,采取部分沖銷的干預政策。具體各國沖銷政策實施及效果(見表3)。
人民幣在國際清算銀行（簡稱BIS）最新的外匯成交額報告中躍居第九位，超過了瑞典克朗和新西蘭元。
國際清算銀行引用4月份以來的調查數據稱，過去三年人民幣成交額增長了兩倍多，2013年日成交額升至1200億美元。2013年美元日均成交額為4.65萬億美元。
人民幣成交額飆升凸顯出，中國希望在長期由美元和歐元主導的市場中扮演更加重要的角色。全球外匯日流動規模在三年內增長了30%以上。人民幣在國際清算銀行2010年的調查中僅位居第17位。名次的提高也彰顯出制造業供應鏈的國際性特點以及美國企業可以更加靈活地運用人民幣進行結算。
報告還顯示，倫敦仍是主要的外匯交易中心：41%的日均外匯成交額發生在英國，高于1998年的32.6%。同期美國在外匯市場上所占比例小幅上升，由15年前的18.3%升至2013年的18.9%。
和人民幣一樣，墨西哥比索這次也躋身全球十大交投最活躍貨幣行列，為1998年以來首次上榜，可見新興市場貨幣普遍崛起。人民幣和墨西哥比索在全球外匯市場中所占的比例均提高一倍左右。俄羅斯盧布、土耳其里拉、南非蘭特和巴西雷亞爾在全球外匯市場中的地位也都有所提升。而韓元和波蘭茲羅提所占的 比例小幅下降。
在發達市場貨幣中，日元資金流在今年的調查中也大幅增加，成交額較2010年激增63%。國際清算銀行稱，美元兌日元交易額增長約70%。
中國央行周四的講話加大了進一步放松跨境投資管制的可能性。中國近些年放寬了經濟和銀行業準入門檻，外部因素包括美聯儲削減刺激措施的計劃。
外匯交易公司Cambridge Mercantile Group的高級副總裁Anil Sawrup稱，隨著中國開始放松銀行業監管，企業將最終發現人民幣可與歐元媲美；既然人民幣已成為全球十大貨幣之一，更多的企業將意識到使用人民幣支付的緊迫性。
全球支付服務公司Western Union Business Solutions的調查顯示，2013年上半年，美國公司的人民幣支付量較上年同期增長近90%。調查顯示，人民幣目前在美國對華支付中占到12%，高于去年上半年的8.5%。
中國政府從2009年開始人民幣匯率市場化改革，但嚴格的管制使得企業使用人民幣進行直接支付仍有難度。2012年初，中國央行宣布所有中國企業可以選擇使用人民幣進行貿易結算，并簽署了更直接的貨幣互換協議。
國際支付服務機構AFEX策略管理部門全球負責人GuidoSchulz表示，五年前，由于政府管制的原因，幫助客戶向中國供應商支付人民幣進行貿易結算幾乎是不可能的，而目前已經很平常了。
英國木地板生產和分銷商AnboInternationalLtd.兩年多以前就開始向中國供應商支付人民幣進行結算以降低成本。該公司董事總經理GurenZhou說，為了對沖潛在匯率波動風險，中國廠家通常會上調外匯結算交易的商品價格，使用人民幣進行支付使得公司可以在進口自中國的廚房臺面及硬木地板上獲得3%～4%的折扣。
他估計在轉向人民幣支付后，Anbo已經節省了大約100萬美元，這可以使該公司向英國家裝產品零售商出售產品的價格低于其他競爭對手。
Zhou說，如果從事的是進口生意，對中國客戶支付人民幣進行結算將能夠使企業獲得定價上的靈活性，并增強同其他沒有用人民幣進行結算對手的競爭力。
外匯交易的快速增長以及人民幣的崛起正是全球銀行和金融中心紛紛躍躍欲試，希望從離岸人民幣交易這塊“大蛋糕”中分一杯羹的原因。
自從2009年香港成為首個離岸人民幣交易中心以來，隨著人民幣國際化步伐的加快，全球以及地區性金融中心圍繞人民幣交易中心的爭奪就異常激烈。新加坡和倫敦已經成為領先的候選地，東京、悉尼、盧森堡和吉隆坡也虎視眈眈。
匯豐駐倫敦外匯電子交易全球主管RichardAnthony稱，過去一年人民幣交易的增長吸引了眾多關注，交易量的增長不僅來自企業客戶的貿易結算，也來自投資。
中國央行調查統計司司長盛松成在央行主管的《金融時報》撰文稱，當前經濟穩定，銀行系統穩健，人民幣匯率逐漸趨于均衡，中國加快推進人民幣資本帳戶開放的時機逐步成熟。
盛松成說，美國退出定量寬松政策箭在弦上，這可能引起全球資金流向的再次變化。但是中國不應該因此改變自己的計劃。
國內媒體此前報道，作為實現人民幣可兌換計劃的一步，中國將在上海自由貿易區展開人民幣自由兌換試點，進一步放開跨境人民幣流動限制。
關鍵詞：國際貨幣體系；外匯儲備；新興市場；金融危機
一、新興市場是驅動全球外匯儲備激增的決定性因素
大量研究表明，在過去的20年間，尤其是2000年以后的這段時期，全球外匯儲備的需求量出現了爆炸性的激增，這一增長以美元為主，并且大多數是發生在新興市場國家。IMF公布的COFER數據顯示，從1999--2014年第2季度，全球外匯儲備的總量從1.6萬億美元躍升到12萬億美元。在2014年第2季度達到歷史峰值后20年內首次出現下滑，截止2015年第4季度，這一數值約為11億美元。而與之相對應的，1999年新興市場及發展中國家外匯儲備總量為6100多億美元，僅占當時全球總量的38%。而這一數字在2014年第2季度達到了8.06萬億的歷史峰值，增長了12倍，占全球總量的67%。隨后受出口市場疲軟、大宗商品國際市場價格下降及美元走強等因素的影響，從2014年第3季度開始，新興市場外匯儲備出現了20年來的首次減少。但是考慮到外匯儲備自亞洲金融危機后20年來的巨大增長，2014年的減少相對并不顯著。目前新興市場儲備仍維持在一個很高的水平。由比可見，無論是從總量角度來講，還是從變動趨勢來看，新興市場都是驅動全球外匯儲備激增的決定性因素。從外匯儲備幣種構成來看，外匯儲備主要以美元、歐元、英鎊和日元四種貨幣構成。IMF2015年COFER數據顯示，全球以及新興市場外匯儲備中美元占比均超過60%?？梢?，美元在全球貨幣體系中仍扮演著超級貨幣的角色。
二、害怕“浮動”的預防性需求是新興市場大量持有外匯儲備的主要原因
相關數據表明，外匯儲備的增長主要是為了在半釘住匯率制下防范資本外逃。新興市場國家對浮動匯率制度有著“天然”的恐慌，并且目前或者至少是在較長的一個時期內都不會放棄釘住或半釘住的固定匯率制度。當一國貨幣面臨升值壓力時，該國的央行或貨幣當局不得不在市場上拋售本幣來維持固定的匯率水平，不可避免的會使外匯儲備量增加。同樣地，若央行或貨幣當局預期本幣有貶值壓力，則會提前增加外匯儲備以防備未來可能面臨的投機性貨幣攻擊。無論是哪種情況，固定匯率制都將導致外匯儲備量的增加。如何從根本上解釋新興市場對浮動匯率制的厭惡？實證研究表明，新興市場存在法律制度不健全、政府管理水平低、對產權的維護力度不夠、金融體系透明度不高等不良機制，解決這些問題也許在一定程度上可以減少資本流入突然中斷或者資本外逃背后的風險。換言之，如果投資者認為投資環境或制度有利且可信度較高，新興市場國家也許能夠減少其對外匯儲備的依賴。這一過渡階段，本質上是一個從新興市場向發達國家升級的長期緩慢的過程。這種轉型升級要求新興市場逐步實現經濟自由化，給投資者提供更有效地機構設施以及更安全的保障。但是，在這一過渡階段完成之前，大規模的外匯儲備可以為政策制定者應對資本項目的突發事件提供緩沖。如果不改革，新興市場國家會因害怕資本流動的不穩定而繼續持有大量儲備，但即使是改革，這一進程也是緩慢的。比如OECD的成員國韓國和智利，由于其有效的經濟改革，已逐漸躋身發達國家行列。即便如此，它們仍持有大量的外匯儲備以防范和應對突發事件。據某些學者預測，未來新興市場國家的金融開放度即廣義貨幣M2與GDP的比率仍有上升空間，這意味著貨幣當局或金融機構要持有外匯儲備保持流動性。此外，一方面由于技術、人口等原因，另一方面由于未來某些發展中國家將可能逐步升級為新興市場國家，從而使得這一群體的數量增加，從長遠來看外匯儲備仍將增長。
三、外匯儲備供需不對稱是現行國際貨幣體
系背后的危機作為全球外匯儲備的主要需求者，新興市場所需的外匯儲備來自于美國、西歐等發達國家。尤其是美元占新興市場外匯儲備總量的60%以上。1997-1998年亞洲金融危機的爆發給新興市場帶來了劇烈的波動和沖擊。在見證了金融不穩定導致的急劇經濟縮水、IMF的干預失效以及印尼的后，日益崛起的新興市場國家，如馬來西亞、韓國、中國等，都將持有大量的外匯儲備作為對抗危機的資本以預防歷史的重演。無論這些沒有用于投資的儲備其社會成本有多高，對于政府及其政策制定者而言，這些儲備在維持金融市場穩定、預防危機發生等方面帶來的好處是不容小覷的。2008年的全球金融危后，新興市場國家很快走出陰影，在2009-2012年間經濟快速復蘇。持有大量外匯儲備雖然給新興市場國家提供了保障資金，但是卻使發達國家付出了一定的代價。由于新興市場國家持有大量發達國家的貨幣，一方面助長了發達國家的高消費，另一方面也使其轉而投資于風險更大的資產。高消費使得發達國家的償債能力日益惡化，而持有高風險的資產更進一步加大了發達國家金融體系的不穩定性。當大多數發達國家都面臨財政緊縮和經濟增長遲緩時，無論是發達國家還是新興市場，都將自食其果。不僅如此，與布雷頓森林體系的瓦解相比，這一后果將更嚴重。新興市場外匯總資產占GDP的比重遠遠高于歷史水平。由于世界各國的金融資產及負債通過全球銀行體系連結在一起，而銀行體系的杠桿率呈現出史無前例的新高，使得風險程度更高。不僅如此，全球各國國際收支的關聯性越強，新興市場國家發生貨幣危機的可能性就越大。這一脆弱性導致新興市場國家增加外匯儲備的持有量，從而進一步加深了各國國際收支的關聯程度，形成新一輪的交互作用?；仡櫸C前較長時期內新興市場外匯儲備增長的軌跡，導致布雷頓森林體系瓦解的“特里芬兩難”仍然存在。經濟日益增長的新興市場無法依賴經濟不景氣的發達國家來充分滿足其無限增大的持有外匯儲備的預防性需求。新興市場和發達國家在國際貨幣體系中的不對稱最終將會引起美元恐慌。
四、構建新型國際貨幣體系的途徑
要建立一個新型的更加穩定的國際貨幣體系，新興市場國家應當團結起來共建一個更加多樣化的全球流動性供給體系。如果新興市場國家中有一個或者幾個能夠提供儲備貨幣，那么這一群體才有可能減少購買發達國家的外匯。因此，我們需要一個來自于新興市場的儲備貨幣供給國。那么，一種貨幣要成為儲備貨幣，它需要具備哪些條件呢？首先，從維持一籃子商品的實際價值這一角度來講，這種貨幣要穩定且可信度高。因此，該國必須具有良好可信的財政狀況，這樣其貨幣被作為儲備幣種后的風險較小。另外，這種貨幣要能夠自由兌換，同時貨幣發行應具備完善的法律法規，要讓投資者相信市場沒有障礙，資金的流出能夠像流入一樣容易。這兩個條件都必須依賴于更深化的制度性基礎，而這一點在許多新興市場國家都沒有或者說不完善。例如政府、職責、透明度、法律體系、教育以及公司治理等方面的改革，這些對于維持投資者的信心至關重要。從經濟規模和國際影響力角度考慮，中國在這一演化過程中將起著關鍵性的作用。中國占全球總產出的十分之一，占金磚經濟體總量的一半，同金磚經濟體最初的三個成員國巴西、俄羅斯和印度相比，中國的儲備總量巨大。2015年11月30日，IMF執董會決定將人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，所占權重為10.92%。隨后，在2016年1月27日IMF宣布將約6%的份額將向有活力的新興市場和發展中國家轉移。中國的份額將從3.996%升至6.394%，這意味著中國僅次于美國和日本成為IMF的第三大股東。而巴西、印度和俄羅斯3個新興經濟體也躋身IMF股東行列前十名。IMF的這些舉措某一程度上反映了其在調整國際貨幣體系時提高了對新興市場的關注度和傾斜度。人民幣如能成為儲備貨幣將會給我國帶來很多好處。首先就是儲備貨幣所具有的各種形式的“特權”。如果在商業和金融交易時使用本國貨幣，則會極大地降低外匯風險，節約成本。其次，在經濟陷入困境時，如果一國的貨幣是儲備幣種，那么其在危機期間會對投資者產生巨大的吸引力。從歷史經驗來看，儲備貨幣發行國通常是政治、經濟自由化的國家，擁有健全的法律法規和產權制度以及其他制度性的合格屬性。美國花了10年時間使美元取代英鎊成為世界超級貨幣，但在此之前卻花了近100年的時間準備和積累。中國經濟改革的歷史只有30多年，這對于建立一種貨幣的可信度來說太短。讓儲備管理者相信能夠安全和自由地持有和使用人民幣作為儲備貨幣，中國需要實行更多的金融自由化的舉措，至少是要實現人民幣境外可自由結算。如果中國能夠在政治、經濟機制上做出改變來滿足人民幣成為儲備貨幣的條件，這將顯著提高全球金融體系的穩定性，這對于中國以及全世界來說都是一件好事。
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