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關鍵詞 金融；貨幣；金融機構；金融學
中圖分類號 F830 文獻標識碼 A 文章編號 1005―9646(2009)01―0028―02
金融學是以融通貨幣和貨幣資金的活動為研究對象的學科。金融是貨幣流通和信用活動以及與之相聯系的經濟活動的總稱，廣義的金融泛指一切與信用貨幣的發行、保管、兌換、結算，融通有關的經濟活動，甚至包括金銀的買賣。狹義的金融專指信用貨幣的融通。
金融的內容可概括為貨幣的發行與回籠，存款的吸收與付出，貸款的發放與回收，金銀外匯的買賣，有價證券的發行與轉讓、信托投資公司、證券公司，還有信用合作社、財務公司、投資信托公司、金融租賃公司以及證券、金銀、外匯交易所等。
1 貨幣的起源
根據歷史記載，最早出現的貨幣是實物貨幣，在古波斯、印度、意大利等地都有用牛、羊作為貨幣的記載。
關于貨幣起源有種種解說：
1.1中國古代貨幣起源學說。中國古代關于貨幣起源的學說主要有兩種觀點：(1)先王制幣說。這種觀點認為貨幣是圣王先賢為解決民間交換困難而創造出來的。(2)司馬遷認為貨幣是用來溝通產品交換的手段，是為適應商品交換的需要而自然產生的。
1.2西方經濟論著中的貨幣起源學說。在馬克思之前，西方關于貨幣起源的學說有以下幾種：(1)創造發明說。這種觀點認為貨幣是由國家或先哲創造出來的。(2)便于交換說。這種觀點認為貨幣是為解決直接物物交換的困難而產生的。(3)保存財富說。這種學說從貨幣與財富的關系中說明貨幣產生的必要性，認為貨幣是為保存財富而產生的。
1.3馬克思的貨幣起源說。馬克思在批判和繼承資產階級古典政治經濟學有關貨幣理論的基礎上。運用歷史和邏輯的方法，以科學的勞動價值理論闡明了貨幣產生的客觀必然性。
馬克思的分析首先從商品人手。馬克思認為：在人類社會產生初期的原始社會中，人們結合為一個個的共同體，在共同體內共同勞動、共同消費。當時，既不存在商品，也不存在貨幣。后來隨著社會生產力的發展，出現了社會分工和私有制，勞動產品也就轉化成了專門為交換而生產的商品。商品要進行交換，就要有交換的比例，但交換比例怎么決定呢?能夠決定商品交換比例的只能是所有商品有具有的某種共性的東西，對商品來說，這種共性的東西就是商品的價值一即凝結在商品中的一般人類勞動：然而價值是看不見、摸不著的，商品的價值只能通過交換來表現。通過交換，看不見摸不著的價值獲得了實實在在的外在表現形式，這個形式就是商品的價值形式。
原始社會，生產力水平低下，用來交換的剩余產品不多，隨著一些偶然的交換行為的出現，價值也就偶然地表現出來，馬克思把這個階段稱為簡單的或偶然的價值形式。隨著社會分工和私有制產生，用于交換的物品越來越多，一種物品不再偶然地同另一種物品相交換，而是經常地同許多種物品相交換；這時，一種物品的價值就不再是偶然地被另一種物品物品表現出來，而是經常地表現在許多與之相交換的物品上，有多少種物品與之相交換，就會相應地有多少價值表現形式，馬克思稱之為擴大的價值形式。
在眾多參與交換的物品中，人們逐漸發現有某種物品較多地參與交換。并且能夠為大多數人所需要。于是人們就先把自己的物品換成這種物品，再把它換成自己想要的物品，從而這種物品也就成為交換的媒介。這樣，直接的物物交換就發展為由某種物品充當媒介的間接交換了。與此相適應，價值表現形式發生本質的變化：不再是一種物品的價值經常地表現在其他許多物品上，而是許多物品的價值經常地由一種物品來表現，價值的同質性通過一種物品更準確的表現出來。這個表現所有物品價值的媒介就是一般等價物，這種價值形式被馬克思稱之為一般價值形式。
隨著商品交換的發展，在一般價值形式下，交替地起一般等價物作用的幾種商品中必然會分離出一種商品經常地起一般等價物的作用。這種比較固定地充當一般等價物的商品就是貨幣。當所有商品的價值都由貨幣表現時，這種價值形式就成為貨幣形式。貨幣產生以來某形式隨著商品交換和商品經濟的發展而不斷的變化和發展。首先是幣材，接著是實物貨幣、金屬貨幣、紙制貨幣、存款貨幣，最后是電子貨幣。
2 金融和信用
金融是信用貨幣出現以后形成的一個經濟范疇，它和信用是兩個不同的概念：
2.1金融不包括實物借貸而專指貨幣資金的融通(狹義金融)，人們除了通過借貸貨幣融通資金以外，還以發行股票的方式來融通資金。信用是指一切貨幣的借貸。最能表明金融特征的是可以創造和消減貨幣的銀行信用，銀行信用被認為是金融的核心。
2.2信用是指一種借貸行為，表示的是債權人(即貸者)和債務人(即借者)之間發生的債權債務關系。這種借貸行為是指以償還為條件的付出，償還性和支付利息是它的基本特征。
3 金融機構的構成體系及其功能
金融學中金融機構的功能有提供支付結算服務、融通資金、降低交易成本并提供金融服務便利、改善信息不對稱、風險轉移與管理。
3.1 國家金融機構。國家金融機構體系是指在一個國家里存在的各種金融機構及其彼此間形成的關系。各國的金融機構體系雖各有特點，但在種類和構成上基本相同。國家金融機構主要由管理性機構、商業經營性金融機構和政策性金融機構三大類構成。
3.1.1管理性金融機構。管理性金融機構是一個國家或地區具有金融管理、監督職能的機構。目前各國的金融管理機構主要有四類：一是負責制定和實施貨幣政策的中央銀行或金融管理局，二是按分業設立的監管機構如銀行業監督管理委員會、證券監督管理委員會、保險監督委員會，三是金融同業自律組織如行業協會。四是社會性公律組織和會計師事務所、評估機構等。其中，中央銀行或金融管理局通常在一個國家或地區的金融監管組織機構中居于核心位置。
3.1.2經營性金融機構。商業經營性金融機構是指以經營工商業存放款、證券交易與發行、資金管理等一種或多種業務，以利潤為主要經營目標的金融企業，如各種商業銀行或存款機構、商業性保險公司、投資銀行、信托公司、投資基金、租賃公司等。
3.1.3政策性金融機構。政策性金融機構是指那些專門配合宏觀經濟調控，根據政策要求從事各種政策性金融活動的金融機構。這類金融機構的建立旨在支持政府發展經濟，促進社會全面進步。世界各國都根據各自發展需要建立r相關的政策性金融機構，如一些國家為解決銀行不良資產而成立的金融資產管理公司。
3.2 國際金融機構。國際金融機構有廣義和狹義之分。廣義的國際金融機構體系包括政府見國際金融機構、跨國銀行、多國銀行集團等。狹義的國際金融機構體系主要指各國政府或聯合國建立的國際金融機構組織，分為全球性和區域性國際金融機構。
3.2.1 全球性金融機構。目前，全球性金融機構主要有國際貨幣基金組織、世界銀行、國際金融公司、國際開發協會、多邊投資擔保機構、國際清算銀行等。
(1)國際貨幣基金組織是為協調國際間的貨幣政策和金融關系，加強貨幣合作而建立的國際性金融機構，是聯合國的一個專門機構，于1945年12月成立，總部設在華盛頓。在成立初期，只有39個成員國，到1992年底增至156個國家。
(2)世界銀行。世界銀行又稱國際復興銀行，是1945年與國際貨幣基金組織同時成立的聯合國專門金融機構，于1946年6月正式營業，總部設在華盛頓。它有三個附屬機構：國際開發協會、國際金融公司和1988年成立的多邊投資擔保機構，四個機構合稱世界銀行集團。
(3)國際金融公司。國際金融公司是專門向經濟不發達會員國的私有企業提供貸款和投資的國際性金融組織，屬世界銀行集團，總部設在華盛頓，1956年建立，它是世界上發展中國家提供貸款最多的多邊金融機構。
(4)國際開發協會。國際開發協會是專門對較窮的發展中國家發放條件較寬的長期貸款的國際金融機構，屬世界銀行集團，1960年建立。它是為了解決低收入國家貸款問題而成立的，其中工業發達國家為第一組，亞、非拉發展中國家為第二組，總部設在華盛頓。
(5)多邊投資擔保機構。多邊投資擔保機構成立于1988年，其宗旨是通過向外國私人投資者提供包括征收風險、貨幣轉移限制、違躍、戰爭和內亂風險在內的政治風險擔保，并通過向成員國政府提供投資促進服務，加強其吸引外資的能力，從而促使外國直接投資流人發展中國家。
(6)國際清算銀行。國際清算銀行是西方主要國家中央銀行和若干大商業銀行合辦的國際金融機構，成立于1930年5月，總部設在瑞士巴塞爾。初建的目的是為了處理第一次世界大戰后德國賠款的支付和解決協約國之間的債務清算問題。
3.2.1區域性金融機構
(1)亞洲開發銀行。亞洲開發銀行是西方國家與亞洲太平洋地區發展中國家合辦的政府間的金融機構。1966年在東京成立，行址在菲律賓的馬尼拉。其宗旨是通過發放貸款、進行投資和提供技術援助；促使本地區的經濟發展與合作。
(2)非洲開發銀行。非洲開發銀行是非洲國家政府合辦的互相性國際金融機構，它成立于1963年9月，1966年7月正式開業，行址設在科特迪瓦首都阿比讓。它的主要任務是向成員國普通貸款和特別貸款。
(3)泛美開發銀行。泛美開發銀行是由美洲及美洲以外的國家聯合建立的向拉丁美洲國家提供貸款的金融機構，成立于1959年，1960年10月正式營業。行址設立華盛頓。其宗旨是集中美洲各國財力，對需要資金的國家和地區的經濟和社會發展提供資金和技術援助，以發展成員國的經濟。
(4)歐洲中央銀行。歐洲中央銀行于1998年7月1日正式成立，宗旨是維護貨幣的穩定?？傂性O在德國的法蘭克福，其前身是設在法蘭克福的歐洲貨幣局。組建的歐洲中央銀行主要承擔組織和推動歐洲統一貨幣――歐元在1999年1月1日的如期啟動，負責有關歐元的發行及管理等事物。
4 金融學學科體系
金融學可分為三大學科體系：微觀金融學、宏觀金融學以及由金融與數學、法學等學科互滲而形成的交叉學科。
4.1微觀金融學。它主要含公司金融、投資學和證券市場微觀結構三個大的方面。微觀金融學科通常設在商學院的金融系內，它是目前我國金融學界和國際學界差距最大的領域，急需改進。
4.2宏觀金融學。宏觀金融學又可分為兩類：一是微觀金融學的自然延伸，包括以國際資產定價理論為基礎的國際證券投資和公司金融、金融市場和金融中介機構等等。第二類是國內學界以前理解的“金融學”，包括“貨幣銀行學”和“國際金融”等專業，涵養有關貨幣、銀行、國際收支、金融體系穩定性、金融危機的研究。這類專業通常設在經濟系內。
4.3金融學和其他學科的交叉學科。與金融相關性最強的交叉學科有兩個：一是金融和數學、統計、工程學等交叉而形成的“法和金融學”。金融工程學使金融學走向象牙塔，而法和金融學將金融學帶回現實。
金融學是從經濟學分化出來的研究資金融通的學科。
傳統的金融學研究領域大致有兩個方向：宏觀層面的金融市場運行理論和微觀層面的公司投資理論。
金融的內容可概括為：貨幣的發行與回籠，存款的吸收與付出，貸款的發放與回收，金銀、外匯的買賣，有價證券的發行與轉讓，保險、信托、國內、國際的貨幣結算等。
從事金融活動的機構主要有：銀行、信托投資公司、保險公司、證券公司、投資基金，還有信用合作社、財務公司、金融資產管理公司、郵政儲蓄機構、金融租賃公司以及證券、金銀、外匯交易所等。
（來源：文章屋網 ）
三年以上工作經驗|男|38歲（1978年10月15日）
居住地：廊坊
電 話：188********（手機）
E-mail：
最近工作 [ 4年8個月]
公 司：XX公司
行 業：金融
職 位：項目部經理
最高學歷
學 歷：本科
?！I：金融學
學 校：中央財經大學
自我評價
中央財經大學金融學本科畢業，精通財務金融方面的知識。二年大型國有銀行及五年投資公司工作經驗。熟悉投融/！/資分析、風險評估和各種投融資流程，了解相關的法律和政策。能夠分析經濟形勢，投資項目的市場調研、數據收集和可行性分析。
求職意向
到崗時間：一個月之內
工作性質：全職
希望行業：金融
目標地點：北京
期望月薪：面議/月
目標職能：項目部經理
工作經驗
2002 /8—2007/4：XX公司[4年8個月]
所屬行業： 金融
業務部項目部經理
1.接受投資咨詢業務任務，負責組織小組成員研究項目資料，了解項目情況，收集、整理選取基礎資料，確定合理作業計劃和方案
2.組織安排項目實地調研；組織小組成員依據相關業務辦法、規定和程序編寫項目建議書、可行性研究報告、項目申請報告、資金申請報告等各類工程咨詢報告。
3.負責對主持的業務報告進行一級審核，負責對排版后的報告最終校對工作。
2000 /7—2002 /7：XX公司[2年]
所屬行業： 金融
業務部 項目副經理
1.進駐現場前期對全行現狀的調查評估，并出具體系評估報告。
2.對董事長、行長、分管行長、總行各部室負責人，營業部/支行行長、信貸主管、會計主管、委派風險經理等管理人員的調研訪談，并共同提交調研訪談報告；
3.針對銀行原有組織架構及關鍵業務流程提出合理化設計建議；
4.梳理全行原有規章制度與流程、各部室及崗位工作職責，提出合理化建議；
教育經歷
1996/9—2000 /6 中央財經大學 金融學 本科
證 書
1997/12 大學英語四級
行為金融學風險管理理論是在傳統金融學風險管理理論的理論基礎上發展而來的。傳統金融學風險管理理論憑借其理性原則對市場行為提出了理想假設，通過嚴密的數學公式，為金融決策提供了邏輯科學的數據參考。然而傳統金融學風險管理理論對于金融市場中存在的金融異像仍無法徹底的解釋。行為經濟學家將心理學理論融入到了對于金融投資者的行為分析中，通過分析其心理變化對于風險管理的影響作用，實現了風險管理理論的新發展，進而產生了行為金融學理論。19世紀70年代，經濟學家提出了一系列新的風險管理理論。這些理論主要包括期望理論、行為組合理論、行為資產定價理論等。
二、傳統金融學與行為金融學風險管理理論的相同點
（一）傳統金融學與行為金融學風險管理理論的來源相同
行為組合理論是由傳統資產組合理論演化而來的，是對傳統資產自合理論的延伸。而行為金融學風險管理理論同樣是在傳統金融學風險管理理論的理論基礎之上而發展而來的。行為金融學風險管理理論并非完全脫離于傳統金融學風險管理理論，而是對傳統金融學風險管理理論不足與缺陷的有效補充。例如，對于理性人假設理論，行為金融學認為人存在理性的一面，同時也存在非理性的一面。而對于市場有效性理論，行為金融學針對傳統金融學理論中套利方面存在的問題進行了一定的改正。行為金融學風險管理理論與傳統金融學風險管理理論在某些問題的看法上是有著一致性的。
（二）傳統金融學與行為金融學風險管理理論的切入點相同
行為金融學與傳統金融學對于風險管理理論進行研究的切入點，均是構筑在對市場主體決策行為、市場運行狀況、證券市場的價格波動、投資者的市場活動等研究的基礎之上的。行為金融學風險管理理論與傳統金融學風險管理理論同樣認為人是對市場活動造成影響的關鍵因素，并以人為中心，對市場中人的風險決策行為與心理進行分析，采用理論模型實現市場風險管理的量化。
（三）傳統金融學與行為金融學風險管理理論的研究手段相同
行為金融學與傳統金融學對于風險管理理論的研究手段，均是以一種經濟學假設為理論基礎，并在此基礎上構建理論模型。理論模型的可靠度均取決于所參照的假設條件是否與市場實際相近似。行為金融學風險管理理論與傳統金融學風險管理理論的研究方向均是從對市場個體的決策行為，到個體行為對市場的影響，再到市場整體，且均是以金融市場的實際情況為依據，對金融市場的異?，F象進行解釋，以這種方式接受市場的考驗。
三、傳統金融學與行為金融學風險管理理論的不同點
（一）傳統金融學與行為金融學風險管理理論的基本假設不同
傳統金融學風險管理理論以市場有效性假設與投資者的理性假設作為理論依據。傳統金融學風險管理理論認為，投資者的理性使其能夠在投資市場中，抓住任何一個非理性投資行為所帶來的套利機會，進而造成非理性投資者在市場投資中出現利益損失，最終從競爭市場中淘汰。然而行為金融學則與其站在不同的角度上，其認為非理性投資者與理性投資者之間，由于存在市場信息披露不均衡的情況，使兩者所掌握的市場信息不相等。因此行為金融學風險管理理論認為傳統金融學風險管理理論的市場有效性假設并不成立，該假設并沒有滿足成立的條件。市場是非有效性的構建了行為金融學風險管理理論的基本假設。傳統金融學風險管理理論認為，市場中所有參與的投資者均是理性的。理性的投資者以資本資產理論、期權定價理論、套利定價理論、資本資產定價模型等作為決策依據，在資本市場中謀求利益的最大值。投資者在資本市場中進行投資時所暴露的情緒與心態即是投資者的價值感受。而行為金融學風險管理理論則認為，市場中的投資者存在四類不同的情緒與心態。這四類情緒與心態包括避害大于趨利、減少后悔及推卸責任、追求時尚及從眾心理、過于自信。投資者的投資行為往往會受到這四類情緒與心態的支配，進而影響投資者在市場中的投資決策，使投資者的決策行為具備一定的特性。這些特性包括投資者在市場中的決策行為存在多變性與多元化，且這種行為通常形成于投資決策的過程當中；投資者的決策行為具有很強的適應性，其行為的性質與決策的環境會對投資者的決策方法與過程造成一定的影響；投資者的行為更趨于滿意性，而非最優化原則。這些特性導致投資者往往不愿意按照金融學定義上的最優化數學模型進行投資決策。因此行為金融學風險管理理論認為傳統金融學風險管理理論中投資者是理性的假設并不成立，其認為投資者應是基于價值感受的非理性。因此非理性的投資者構建了行為金融學風險管理理論的基本假設。
（二）傳統金融學與行為金融學風險管理理論的理論基礎不同
傳統金融學風險管理理論是以套利定價理論、期權定價理論、資產組合理論、資本資產定價模型作為理論基礎。而行為金融學風險管理理論則在此基礎之上，對心理學、行為學、社會學等理論進行了借鑒。行為金融學風險管理理論主要通過對市場主體的決策行為與心理因素等特征進行研究，并在此基礎上建立了自身的風險管理體系。傳統金融學風險管理理論假設投資者是在風險規避、理性預期的前提下，將預期效益最大化，而忽視了投資者決策行為與心理因素的影響作用。
（三）傳統金融學與行為金融學風險管理理論的理論模型不同
傳統金融學風險管理理論的理論模型主要包括資本資產定價模型、期權定價模型等。而行為金融學風險管理理論的理論模型則主要是行為資產定價模型，該模型是從資本資產定價模型進一步發展而來的。不同于資本資產定價模型，行為資產定價模型認為，并不是所有的投資者都是理性的。該模型認為投資者可以被分成兩種類型。這兩種類型分別為制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者。制造噪音的市場投資者不以資本資產定價模型理論為理論基礎，往往會導致其出現各種認知上的錯誤與偏差，進而受到各類錯誤與偏差的影響，做出錯誤的投資決策。而提供信息的市場投資者則是在嚴格遵照資本資產定價模型理論的基礎上，對投資組合的方差與均值進行關注，不會遭受自身投資認知偏差對自身投資的影響，進而做出理性的投資決策。制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者在資本市場上的相互影響、相互作用，共同決定了市場的定價趨勢。當制造噪音的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現無效率的狀態；而當提供信息的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現有效率的狀態。行為資產定價模型認為，證券市場的預期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率。然而在證券市場受到制造噪音的市場投資者的影響時，均值方差有效組合與資本資產定價模型中市場組合將不相等。
四、對傳統金融學與行為金融學風險管理理論對比研究的啟示
行為金融學的研究過程是以心理學的研究成果為依托，同時結合現實中資本市場的實際情況進行分析研究。行為金融學已受到越來越多投資者的信賴。投資者根據行為金融學理論基礎，自創出了一系列創新的投資決策手段，并且通過該手段在市場中的應用，實現了一定的收益。這些投資者通常將自己的投資策略建立在假設市場其他主體不變的前提下，而當市場其他主體應用與其不同或相反的投資手段時，投資者往往會處于十分被動的不利位置。而行為金融學風險管理理論的誕生，在很大程度上彌補了這一不足現象，對投資者未來在市場中的投資決策有著積極的引導作用。行為金融學風險管理理論的大力推廣，使廣大資本市場中的投資者在很大程度上對行為金融學理論的基礎有了一定的理解，使投資者在市場中的投資決策對心理因素的依賴逐漸降低。因此只有不斷的完善行為金融學風險管理理論，并使其得到進一步的發展，才能對金融市場的投資決策、金融市場的投資管理、金融資產的創新經營帶來正面與積極的影響。隨著市場的不斷發展，金融市場仍會逐漸向市場有效性假設的方向發展。這時，資本市場將慢慢轉變成客觀存在的有效性市場，這一客觀事實將導致行為金融學風險管理理論對金融市場的引導作用慢慢消亡。按照行為金融學的研究結果，投資者在接受到資本市場上的信息后，由于自身的投資經驗等其他因素的干擾，往往會根據發行者的宣傳效應，過高或過低的對市場上發行的金融產品進行估價。而根據資本市場的驗證結果，投資者往往會對自己的投資決策行為存在一定的認知誤差。因此投資者應清醒的認識到，傳統金融學風險管理理論基本假設中投資者是理性的假設是站不住腳的。在實際的投資決策中，投資者往往會受到來自心理、自身經驗等較多因素的影響。投資者需要對自身在投資決策中的情緒與心理有一個正確的認識，并掌握自身情緒與心理對投資決策過程的影響。投資者應清醒的認識到自身在投資決策上的失誤，將導致自身的利益損失將成為其他投資者的利益與利潤。資本市場的投資者應通過坦誠自身非理性的弱點這一事實，不斷強化自身的風險意識。投資者應針對每一次投資決策，充分的做好事前的風險預測與風險控制。在投資決策實施后，市場出現波動時，投資者應努力學會對自己的情緒與心理進行有效的控制，防止自己做出非理性的錯誤決策。在實際的資本市場中，投資者的行為存在著較高的復雜性。不同的投資者會按照自己過去的投資經驗，對市場中的金融產品做出自己的初步分析與判斷。在投資決策的過程中，投資者的心理決策變化同時也在不間斷的發生。投資者的投資決策行為不僅僅會受到自身心理變化的干擾，同樣也會受到來自外界的影響，包括市場規范、市場其他個體等。因此風險管理的決策過程也具備著一定的復雜性。針對風險管理中存在的可變因素，不能僅僅參照傳統金融學風險管理理論的研究結果，其研究結果往往對于市場異像無法進行有效的解釋。行為金融學風險管理理論應從市場環境等外在各種因素進行綜合分析與考慮。證券市場的不斷發展壯大，對金融市場的風險管理提出了新的挑戰，這使得風險管理理論不斷的被應用于市場實踐中。證券市場的不斷優化與升級，使得風險管理理論的理論框架、理論內容、管理結構等各方面均面臨著巨大的改革。行為金融學風險管理理論的研究，應從更全方位的視角，通過不同的理論體系，開創新的研究思路，使原有理論體系得到完善與發展。
五、結束語
Haugen(1999)將金融理論的發展分成三個階段:“舊時代金融”(OldFinance)、“現代金融”(ModernFinance)和“新時代金融”(NewFinance)?！芭f時代金融”代表的是上世紀60年代前,以會計財務報表分析為主的金融研究;而“現代金融學”或者也稱為“標準金融”(StandardFinance),則主要以上世紀中期開始興起的金融經濟學為主要的理論基礎,它建立在有效市場假設(EMH)的基礎上,以資本資產定價理論和現代資產組合理論為基石,著重研究理性假設條件下的價格發生機制和金融市場效率問題;“新時代金融”則以自20世紀80年代開始逐漸受到關注的行為金融學為代表,其研究主題為投資者的有限理性以及無效率市場。首先,就現代金融學和行為金融學的研究內容而言,現代金融學研究的是如何在不確定的環境下通過資本市場對資源進行跨時期的最優配置,在這一點上,兩者①是統一的,這意味著它們的研究必然以實現市場均衡和獲得合理的金融產品價格體系為其理論目標和主要內容,其中一個重要的任務就是資產定價。那么,兩者研究的差異在哪里呢?錢穎一(2002)在《理解現代經濟學》一文中認為,“現代經濟學代表了一種研究經濟行為和現象的分析方法或框架。作為理論分析框架,它由三個主要部分組成:視角、參照系(或基準點)以及分析工具?！蓖瑯尤绱?在金融研究中,兩者研究問題的差異性首先表現在“視角”的不同?，F代金①這里指的是現代金融學與行為金融學,后文表述方法相同。
融學承襲了傳統經濟學“理性人”的基本分析假定,建立了現代金融學完整的理論體系,但其研究范式與模型局限在“完全理性”的分析框架中,忽視了對微觀個體實際決策行為的分析。Kahneman,Slovic和Tversky(2000)這樣描述了人們的決策過程:“在有風險和無風險兩種情況下,我們對影響決策的認知因素和心理因素進行討論。價值的‘心理物理學效應導致人們在盈利時厭惡風險,而在虧損時追求風險。心理物理學效應導致人們過分偏好確定性事件和不可能事件,不像理性選擇那樣具有恒定的標準,決策問題因為不同的描述和框定①而產生不同的偏好。因此,當面對不確定情況的時候,人們的判斷和決策往往受到心理因素的影響而產生認知偏差?！?/p>
其次,現代金融學研究提供了自身的“參照系”或“基準點”———有效市場理論(EMH)和基于理性人假定的預期效用理論。這個參照系本身的重要性并不在于它們是否準確無誤地描述了現實,而在于建立了一些讓人們更好地理解現實的標尺②。但是,80年代以來,EMH在理論上(套利的有效性遭到質疑)和實證檢驗(大量異象的出現)同時受到挑戰,“非有效市場”已成為了行為金融學研究的主題之一,另外,傳統的資產組合和資產定價理論均是基于預期效用理論而建立,它給出了不確定條件下的決策行為的簡單精確描述。但是,現實中總是存在的系統背離獨立性假定以及概率線形效用的現象③對“預期效用理論”產生了質疑,并由此產生了兩個研究方向,其一是越來越多的學者嘗試放松個人決策和偏好的有關公理性假定,試圖從技術上對原有預期效用理論進行修正或替代,如擴展效用模型、非傳遞性效用模型和非可加性效用模型;其二是部分學者獨辟蹊徑,尋求對現象的合理解釋以替代預期效用理論,具有代表性的就是Kahneman和Tversky所創立的期望理論(ProspectTheory)。這樣,以“市場非有效性和期望理論”研究為參照系的行為金融學,取得了長足的發展。
再次,現代金融學提供了一系列強有力的“分析工具”,它們多是各種圖形模型和數學模型,這種工具用較為簡明的圖象和數學結構幫助我們深入分析紛繁錯綜的經濟行為和現象。
除了傳承這一分析工具以外,行為金融學的發展還突破了“經濟學被認為是一種非實驗科學”的界限,嘗試運用實驗的方法來研究經濟學,修改和驗證各種基本的經濟學假設,這使得經濟學研究越來越多地依賴于實驗和數據搜集,從而更加可信。
二、不同研究范式的比較研究
與現代金融學研究相比,行為金融學研究視角和參照系的變化也引起了研究范式的變化,行為金融學試圖用新的以人為中心的生命范式去代替現代金融理論的研究范式,它突破了現代金融理論只注重理性投資決策模型對證券市場投資者實際決策行為進行簡單測度的范式,以“非理性或者有限理性”的投資者實際決策心理為出發點,研究投資者的投資決策行為規律及其對市場價格的影響,以期更透徹、真實地刻畫了金融市場。
現代金融理論是建立在傳統主流經濟學基礎上的①,這些經典理論與主流經濟學的分析方法與技術是一脈相承的,其模型與范式是以“理性”作為最基本的分析框架,以理性的“經濟人”作為最基本的前提假設。投資者理性是一個貫穿始終的核心假設,只是不同的模型對理性的定義有所不同②。相比之下,行為金融學以源于心理學、社會學、人類學的行為理論為基本分析工具,視野更加開闊,對金融行為理性與否的定性既涉及偏好的形成過程,也涉及決策和判斷形成過程。首先,它對偏好的典型特征進行了更接近實際的描述。這些特征包括:(1)人們常常更關注一個行動后果與某一參照點的相對差異,而對這一后果本身的絕對水平并不敏感;(2)損失比收益更令人關注;(3)人們的敏感性呈遞減的趨勢,在貨幣收入不確定的條件下,效用函數對財富變動量的斜率將隨財富變動量的增大而趨于平坦;(4)在不確定條件下,風險態度有四種不同形式,即收益風險規避型、高概率損失風險追尋型、收益風險追尋型和低概率損失風險規避型;(5)純粹的利己并不能完全解釋人類的動機,人們同時還具有社會動機和公平意識;(6)人們并不一定都擁有穩定的、定義良好的偏好,偏好是在進行選擇和判斷的過程中體現出來的,而這一過程特定的背景和程序會對偏好產生影響。
其次,在決策和判斷過程中,行為金融學認為,人們依據經驗規則所作的直觀推斷雖然能簡化復雜的決策過程,但其行為模式會受到心理因素的影響而發生偏差,并且這種心理因素又會隨著外界環境的變化而發生著微妙的變化,尤其是金融市場面對著更多的不確定性的時候。所以,由于環境的不確定性引發投資者的心理變化,再通過人類特有的認知方式的傳導過程使得投資者產生了包括過度自信、過度反映、后悔厭惡、自我控制等認知偏差,這種行為模式會產生嚴重的系統性錯誤,從而導致判斷偏離理性。
VanRaaij(1981)提出的“經濟心理學”的一般模型很好地解釋了行為金融學與現代金融學在研究范式上的差異:經濟環境反映出一般經濟狀況的改變,但由于個人因素的差異,不同的人對經濟情況會有不同的認知和感受,加上個人主觀的價值判斷,進而通過行為表現而與經濟環境產生復雜的互動關系。也就是說,不同個體對市場或經濟狀況會有相同或者不同的“認知”,進而轉化為行為和彼此間的相互作用,最后再反饋到市場和經濟中去,如周賓凰、池詳萱(2002)所說:“市場或經濟狀況是群體投射(Projection)的結果,市場或者經濟的演進,是一連串認知與投射的過程。顯然,‘人’在此間扮演了很重要的角色?！闭腔谝匀藶橹行牡纳妒?行為金融學探究了決策過程中個體的實際行為和心理依據,并基于此對經濟現象進行了解釋。
三、不同體系框架下的比較研究
如前所述,現代金融學研究的體系框架是建立在有效市場假設的基礎上,以資本資產定價理論和現代資產組合理論為基石,著重研究理性假設條件下的價格發生機制和金融市場效率問題。
首先,現代金融學研究從理性人假設的視角出發,認為人是完全理性的,投資者在實際投資決策過程中被假定是風險厭惡、追求效用最大化、對信息的獲取是無成本的、理解是同質的,在此基礎上根據貝葉斯法則在信息的變化中不斷進行修正①;同時,個體的決策與選擇偏好遵從預期效用理論,最終通過個體間的隨機行為作用于市場。
其次,現代金融學的研究以有效市場為參照系,有效市場與理性經濟人假設之間緊密的邏輯聯系刻畫了整個市場的作用機制。由于投資者具有“完美的”理性意愿和投資分析能力,在與非理性投資者博弈的過程中,前者將逐步主導市場,使得證券市場最終至少能達到“弱式有效”的層次。在這一過程中,“市場選擇”機制具有重要的意義,理性投資者主導市場正是通過市場選擇來實現的。市場選擇機制使得非理性投資者被淘汰出市場并逐漸消失,直到套利機會也隨之消失,通過二級市場投資者的“試錯”,市場將逐漸接近“無套利均衡狀態”,在這一過程中價格逐步接近基本價值。從長久來說,投資者只有根據證券的內在價值進行交易才能達到效用最大化,這就是有效市場和理性經濟人假定下市場選擇所隱含的結論。按照這一邏輯思路,現代金融理論把金融投資過程看作一個動態均衡過程,根據經濟學的均衡原理,推導出了證券市場的均衡模型,其研究脈絡可參見圖1。
在行為金融學研究的體系框架中,同樣遵循了從研究個體決策行為到個體之間的相互影響②作用于市場,再到整個市場形成均衡的過程,如圖2所示。與現代金融的體系框架相比,行為金融學試圖用新的以人為中心的生命范式(有限理性或非理性)去代替現代金融理論的研究范式。盡管如此,行為金融學也承認現代金融理論的范式在一定的范圍內仍然是正確的。從研究方法看,行為金融學與現代金融學理論基本是相同的,都是在某種假設的基礎上建立模型,并對金融市場的現象做出相應的解釋。所不同的是,第一,行為金融學關于投資者有限理性或者非理性的假設是以心理學對人們實際決策行為的研究成果為基礎的,與現代金融學相比較,它強調了人們在認知過程中會形成偏差,而且并非按照貝葉斯法則修正自己的認識;另外,個體進行決策實際上是對“期望”的選擇,而所謂期望即是各種風險結果,期望選擇所遵循的是特殊的心理過程與規律,而不是預期效用理論所假設的各種公理。Kahneman和Tversky把這種模式歸因于人類的兩種缺點:一是情緒經常破壞對理性決策必不可少的自我控制能力;二是人們經常無法完全理解他們所遇到的問題,也就是心理學家所謂的認知困難。第二,建立在有限套利基礎上的“非有效市場”成為了行為金融研究主題。行為金融學所建立的噪音交易模型把投資者劃分為理性套利者和噪音交易者(非理性投機者)兩類,分析認為,理性套利者在一定程度上轉化為噪音交易者,從而加大了風險資產的價格波動并削弱市場效率,套利者的這種行為傾向是導致套利有限性的主要原因。第三,在對個體有限理性研究的基礎上,行為金融學從個體間的相互聯系和作用中進一步研究了金融市場系統的整體性質和行為,從而得出市場價格波動的規律和內在機制,這就是行為金融學關于群體行為的研究。就研究主題而言,行為金融學以期望理論為基礎,加上其他心理學和行為學對投資者行為模型的研究,針對現代金融學有效市場假說的三個假設①分別提出了質疑:非理或有限理;投資者非理并非隨機發生;套利會受到一些條件的限制,使之不能發揮預期作用。因此,李心丹(2003)將行為金融學的研究歸納為三個層次:(1)有限理性個體;(2)群體行為;(3)非有效市場。三者的邏輯關系如圖3,與現代金融學研究主題形成了鮮明對比?；谶@個比較框架,行為金融學在批判和質疑的基礎上,逐漸形成了諸如期望理論等較為成熟的基礎理論。
四、關于兩者相互融合的趨勢化探討
從80年代行為金融學的崛起開始,關于現代金融學與行為金融學的爭論一直延續不斷。那么,從學科發展的角度來看,如何認識兩者的相對地位和作用以及未來發展前景呢?筆者認為,一方面,現代金融理論有其存在的合理性。它之所以至今具有強大的生命力,是因為以最少的工具建立了一個解決金融問題的完整理論體系,并能夠對大量的金融現象做出合乎邏輯的解釋。但是,大量的異?，F象的產生和一些心理學實證研究均表明現代金融學存在著根本的缺陷。另一方面,行為金融學作為一門新興的科學,迄今為止,雖然還沒有形成一套系統、完整的理論,但是它的出現一定程度上彌補了現代金融理論在個體行為分析上的不足和缺陷。與傳統理論不同的是行為金融學并不試圖定義什么是合理的行為,什么是不合理的行為,Olsen(1998)認為,“行為金融學并不是試圖去定義理性的行為或者把決策打上偏差或者錯誤的標記,而是尋求理解并預測進行市場心理決策過程的系統含義?！庇纱搜由?行為金融研究的重點之一在于理解和預測個體心理決策程序對資本市場的影響以及如何運用心理學和經濟學原理來改善決策行為。
Statman(1999)的觀點認為:“兩者本質上沒有很大的差異,他們的主要目的都試圖在一個統一的框架下,利用盡可能少的工具構建統一的理論,解決金融市場中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學利用了與投資者信念、偏好以及決策相關的認知心理學和社會心理學的研究成果?！睆默F有文獻來看,主流觀點認為,行為金融學與現代金融學的共通之處為二者未來相互融合提供了可能性,而它們之間的基本分歧決定了目前各自的主攻方向依然不同。在條件未成熟之前,專注于某個領域、某個視角、某種方法是合理的,但是在發展的過程中,各自以對方的研究為借鑒和映照,對本領域的研究作適當的調整和修正卻是必要的。
延續這條思路,筆者認為現代金融學與行為金融學融合是具備其可能性和必要性的。就可能性而言,二者之間至少存在以下幾個契合點:首先,行為金融學和現代金融學的研究對象是相同的?，F代金融學和行為金融學都是以研究投資者行為為切入點的,從這個意義上說,二者的研究是相通的。盡管現代金融學以規范研究的方法將投資者作了理性的假設,而行為金融學是以實證研究的思路將投資者置入正常的模型中,但從概念內涵上看,理性與正常并非完全相悖,如同從方法論意義上講,規范研究與實證研究并不完全相斥一樣。
其次,行為金融學和現代金融學的基本分歧是可以調和的。如前所述,現代金融學與行為金融學的主要分歧在于前提假設中的理性與否。行為金融學認為,通常情況下概率和效用評估等主觀判斷、決策行為依賴于有限的可供利用的信息,而這些依據直觀推斷和經驗規則得到的信息會產生系統性偏誤。但當錯誤的結果重復地呈現在人們面前時,人們就會從中學習,當環境改善,所涉及的問題被漸次解釋清楚時,許多不確定情形下人類判斷的認知偏差就會逐步消失,再加之適當的引導,即使人們的初始行為是非理性的,其最終的行為方式也會逐漸變得理性起來。所以,從時間延續、場景重復、信息逐漸完備的意義上看,行為主體是趨于理性的。最后,行為金融學和現代金融學的一些基本模型和結論是一脈相承的。如行為金融學的行為組合理論(BPT)一般被看作是現代金融學中現代資產組合理論(APT)的擴展,而現代金融理論的資本資產定價模型(CAPM)和行為金融理論的行為資產定價模型(BAPM)也都是由經濟學供求均衡基本思想衍生的。事實上,金融行為的復雜性正在于其過程與結果中理性成分與非理性成分是混雜交織的。
傳統金融理論主要包括Markowitz的均值一方差模型和投資組合理論(1952年)，Sharpe、Lintner,Mossin的資本資產定價模型(1964年)，Fmna的有效市場理論(1970年)和Black―Scholes―Merton的期權定價理論(1973年)。這些理論的基礎是有效市場理論，它是傳統金融理論的基石。但是有效市場理論在解釋實際金融現象時遇到了很多問題，比如阿萊悖論、日歷效應、股權溢價之謎、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應，等等。
面對這一系列金融異象，人們開始質疑有效市場理論，質疑傳統金融理論。由于行為金融學能夠解釋這些現象，因此，原先不受重視的行為金融學開始受到越來越多的關注。行為金融學認為，投資者并不具有完全理性，而只具有有限理性，這一假設更貼近實際。隨著研究的深人，行為金融學形成了對傳統金融學的重大挑戰。2001年素有小諾貝爾經濟學獎之稱的美國Clark獎授予了行為金融學家Rabin教授，2002年諾貝爾經濟學獎又授予了行為金融學家Daniel Kahne?mail，這表明行為金融學已完全被主流經濟學家認可，并代表了金融理論的發展方向。下面簡要回顧行為金融學的發展過程。
國內學者一般認為，行為金融學的產生以1951年Bun：el教授發表的《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。筆者認為，1936年凱恩斯的空中樓閣理論可以看作是行為金融學理論的源頭。
1969年，Bauman和Burrel發表了《科學投資方法：科學還是幻想》。他們認為，金融學新的研究領域重點應放在數量模型和傳統的行為方法的結合上，這樣會更貼近實際。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。
1979年，Daniel Kahneman教授和AnlosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正式提出了預期理論。該理論以其更加貼近現實的假設，嚴重沖擊并動搖了傳統金融學所依賴的期望效用理論，并為行為金融學奠定了堅實的理論基礎。正是因為如此重大的貢獻，Daniel Kahneman教授才當之無愧地獲得了2002年諾貝爾經濟學獎的殊榮。
與傳統的期望效用理論不同的是，預期理論用價值函數代替效用函數。與效用函數相比，價值函數具有以下特征：1．投資者價值函數的自變量是投資者的損益，而不是財富或消費的絕對水平，因此投資者不是從資產組合的角度來作投資決定，而是按組合中各資產的損益水平將其分別對待。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點，參考點取決于投資者的主觀感覺(心理價位)，并且因人而異。2．價值函數的形式是一條中間有一拐點的S形曲線，在盈利部分是凹函數，在虧損部分是凸函數。這意味著投資者的風險偏好不是一致的，存在處置效應，即當投資者處于盈利狀態時，投資者是風險回避者，愿意較早賣出股票以鎖定利潤；當投資者處于虧損狀態時，投資者是風險偏好者，愿意繼續持有股票。3．價值函數呈不對稱性，投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對損失更敏感。實證分析表明，放棄某樣東西損失的效用是獲得它增加的效用的兩倍。
預期理論的提出大大推動了行為金融學的發展，一大批研究成果相繼誕生。1985年，Shefrin和Statman驗證，在美國股票市場上，投資者確實存在處置效應現象。2001年及2002年中國學者證實，中國的投資者也存在處置效應。1994年，Shefrin和Statman挑戰資本資產定價模型，提出了行為資產定價模型。1999年，兩人又挑戰資產組合理論，提出了行為組合理論。
1.效率市場假說存在的困惑。效率市場假說是現代金融和證券理論方面的一個重要分支。該假說提出后,引起了投資者和理論研究者的廣泛關注,研究人員對此進行了大量研究。盡管許多實證研究對效率市場假說作出了肯定,但同時也有相當一部分實證研究的結果對效率市場假說提出了質疑。如小公司規?，F象。美國的金融學家將紐約股票交易所的全部股票根據公司規模的大小分為多組,其中發現規模最小的一組的普通股票的平均收益率比規模最大的一組的普通股票的平均收益率高。再如反向投資策略。一些研究顯示,選擇那些不被市場看好的股票進行投資,可以明顯地獲得高額投資效益。如選擇低市盈率的股票或選擇股票市場價值與賬面價值比值低、歷史收益率低的股票,往往可以得到比預期收益率高很多的收益。
早在1977年,羅爾就指出,標準金融理論的基石之一CAPM可能是不可證明的,貫穿20世紀80年代和90年代的市場有效假說(EMH),檢驗發現了許多統計異?，F象,超額非市場收益率的存在與市場有效假說EMH相抵觸。同時,標準金融理論的另一個關鍵概念β風險,被顯示與股票回報有僅僅弱的關系。這導致法馬1992年撤回了對CAPM的支持。所有這些表明現有的金融理論模型,如果不是錯誤的,就是不完全的。
2.行為金融學的崛起。盡管早在20世紀50年代Burrell和Bauman就發表文章呼吁把心理學和金融研究相結合,認為更傳統的行為方法和定量投資模型相結合是有益的,但當時由于認識心理學尚處于形成階段,行為決策領域也還未發展成熟。另外,金融學家不大情愿將金融學作為“工商管理”的一個應用領域。他們希望能通過更多采用金融的源科學經濟學的概念和技術來將其提高到更高的層次。然而,這些帶有經濟色彩的經典現代金融理論的某些基本假說在現實中卻與投資者在市場上的實際行為沖突。例如,現代金融理論認為人的決策是建立在理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等假說前提。20世紀80年代后,不斷有與現代金融理論模型相沖突的數據出現(如前文所述),大量的心理學研究也表明,人們實際投資并非如EMH假說中的原因———結果方式對信息作出反應。人們更多的是根據其對決策結果的盈虧狀況的主觀判斷進行決策的。行為金融理論的支持者認為,人們的實際決策過程并不能很好地遵從于最優決策模型,因此,不但需要討論人們應該如何最優決策,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者,實際上是如何決策的以及證券的市場價格實際上是如何確定的。這就是行為金融理論所要研究的。
二、行為金融學的產生為現代金融學發展提供了變革性視角
現代金融學家普遍認為,股價的波動性是由于投資者認知程度的不同所致,對此,他們借助現代經濟學中信息不對稱來解釋這一現象。然而在公開的證券交易市場,這種不對稱性較弱,投資者之間信息的差異所導致的認識分岐似乎不足以解釋許多股票的高波動性。行為金融學提出了另一個認識差異的來源,即投資者處理數據進行決策的行為方式。實踐研究表明,對決策復雜性的認識的不同、投資者的情緒、做出決策的期限、決定的可變性、信息的形式等的不同將對投資者的決策過程產生重大影響。Shefri和Statman在1994年結合行為學、心理學、生物學以及社會學的研究成果提出了與CAPM(資本資產定價模型)相對應的BAPM(行為資產定價模型),該模型體現了兩類交易者的市場相互作用,即信息交易者與噪聲交易者的相互作用。信息交易者通常支持現代金融理論的CAPM模型,他們避免出現認識性錯誤并且具有均值方差偏好;噪聲交易者通常跳出CAPM模型,易犯認識性錯誤,并且無嚴格性均值方差偏好。
與CAPM不同的是,在BAPM模型中,證券的預期回報由行為β決定。行為β與均值方差有效組合的切線相關,而均值方差有效組合并不同于市場組合,因為噪聲交易者影響證券價格。在BAPM模型中,由于既考慮了價值表現特征又包含了效用主義特性,因此,它一方面以戰勝市場意義接受市場的有效性;另一方面從理性主義意義出發拒絕市場有效性,這對金融研究的未來發展有著深刻啟示。
三、金融研究未來的發展
