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中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）14-0197-03
中國作為世界三大經濟體之一，在并購市場上發揮重要作用。中國目前是亞洲第三大并購市場，并購交易從1996年開始不斷增加。制定科學合理的企業并購方法，成為我們迫切需要解決的問題。
實際上，在并購目標企業的過程中，仍有一項不容忽視的評判目標企業風險大小的指標，即企業的信用等級。信用評級對于減少資金供需雙方的信息不對稱性、促進資金融通、揭示信用風險具有舉足輕重的作用，依然成為資本市場上重要的組成部分。近年來，隨著國際資本市場直接融資活動的增加，要求進行信用評級的國家也日益增多，目前，國家和企業要到國際資本市場融資，必經兩家以上的評級機構評定信用級別。信用等級的高低直接決定了融資成本和融資數量。放在當今不確定事件頻發的資本市場當中時，它的分量有增無減。
一、企業并購定價方法發展的現狀
企業價值評估方法發展得較為豐富，美國官方推薦投資者分析上市公司所采用的評估方法就至少有17種。這些方法綜合起來看又大致可以歸結為三種基本方法：成本法、市場法和收益法，其他各式各樣的價值評估方法都是由這三種基本方法相組合變換而來的。同時，財政部聯合資產評估協會在2011年3月新的《資產評估準則——企業價值》中，繼續沿用了2007年的《企業價值評估指導意見（試行）》，即：注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法。因此，在經濟環境復雜多變，經營風險越來越大，人們對公允的企業價值的需求越來越大的今天，再次重新認識企業價值評估方法的三大基本方法具有很大的現實意義。
關于企業價值評估理論最早產生于20世紀初費雪（Fisher，1906）在《資本與收入的性質》中提出的資本價值理論。該理論提出，資本價值是收入的資本化或折現值，利息率對資本的價值有較大影響，利息率下降，資本的價值將上升，反之，則下降。Fisher的研究從利息率的角度探求了資本收入與資本價值的關系，說明了資本價值的源泉，為現代企業價值增長理論奠定了基礎[1]。
20世紀50年代，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）教授推導出了基于完全資本市場和人們的行為完全理性時的企業價值評估模型，即現金流量折現法（Discounted Cash Flow approach）。該模型的建立將企業價值評估引入了科學的定量化階段。到目前為止，該方法仍然廣泛應用于價值評估領域。同時，他們還第一次系統地把不確定性引入企業價值評估理論中，創立了現代企業價值評估理論[2]。
20世紀80年代末，湯姆·科普蘭 （TomCopeland）、蒂姆·科勒 （TimKoller）和杰克·默林 （JackMurrin）合著的《價值評估》一書提出了企業價值的驅動因素，即公司銷售收入、利潤及資本基礎的增長率和投資資本的回報率，并在此基礎上構建了實體現金流量折現模式與經濟利潤模式，同時也指明企業的價值等于企業以適當的折現率所折現的預期現金流量的現值，從而確立了以收益法為核心的企業市場價值的估價模型[3]。根據湯姆·科普蘭等人的研究，在所有的以現金流量為基礎的企業價值評估模型中，按照現金流量和折現率的定義，存在兩種企業價值評估的基本思路：一種把股東作為企業最終權益的索取者，企業價值為股東價值；另一種把企業的資金供給者整體作為企業權益的索取者，企業價值為整個企業的價值，包括股東權益、債務價值和優先股價值。第一種稱為權益法的企業價值評估模型，是將股東在持有期內獲得的紅利和股票價格波動收益進行折現的方法。第二種稱為自由現金流量（free cash flow）的企業價值評估模型。該模型認為企業未來產生的自由現金流量應是投資者所有，自由現金流量的現值就是企業的價值。
二、目標企業價值評估的意義
（一）通過研究有利于改進并購行為中對目標企業定價的科學性
目前，如何對并購行為所帶來的潛在的機會價值或協同效應價值進行合理的估價，成為企業價值評估方法面臨的一個全新課題。然而，在各種文獻中，鮮有同時全面考慮到這兩者給目標企業帶來的價值增值。因此，面對方價值評估需求，如何在我國市場經濟尚未發達條件下，研究在不確定情況中全面評估目標企業價值的方法，使之更具科學性和操作性，具有重要的理論意義和現實意義。
（二）豐富我國的企業并購行為研究以及信用評級業務范圍
本文的研究有助于豐富和發展我國的企業并購理論和方法，推動企業并購行為發展，并提供有益的借鑒和思考。
（三）被并購企業通過采用合理的定價方法，有助于實現并購目標價值最大化
企業出售自身的行為動機大抵包括以下幾方面原因：經營管理出現問題，無力持續經營；管理層出現較大變動；并購方提出優厚條件。無論哪種因素動機的驅動，賣方都希望再次并購行為中能有個科學合理的價格，而此時方法的有效性就顯得尤為重要。一個合理的定價方法能夠很好的打消賣方的顧慮，同時不損失買方的利益。
（四）有助于投資者分析對被投資企業未來戰略規劃
首先，通過并購對企業的各項資源進行補充和調整，可產生集團規模經濟，將許多企業置于統一企業集團的領導之下，可以節省管理費用。同時，增強各子企業的專門化，有利于集中足夠的科研經費，使企業的規模相對擴大，使得其直接籌資和借貸比較容易。
（五）對于評估機構來說，有助于工作準確科學地進行
評估機構能否在評估行業立住腳跟，最重要的決定性因素便是其評估結果的客觀準確性。資產評估機構作為一個專業的中介機構，其提供的評估結果必須要顯示其專業性水平。而決定這種專業性水平展現的媒介便是一個合理的評估方法。同時，合理的評估方法的使用也能極大地縮短評估工作周期，提高評估工作效率。
三、傳統的企業價值評估及缺陷
（一） 基于市場的相對比較法
基于市場的相對比較法是建立在替代原則基礎上，即“人們不會為一項事物支付超過獲得其替代物成本的價格”。它是通過比較市場上相同或相近的企業公允價格，經過類比分析，修正而得到的企業價值評估結果。采用這種方法進行企業價值評估時，評估結果的準確與否主要取決于對參照企業以及價值乘數的選擇。相對比較法的一般模型可表示為：
其中，Y為目標企業價值，
X 為目標企業價值乘數，
Y1為參照企業價值，
X1為參照企業價值乘數。
參照企業在價值方面要與目標企業具有相同效用。財政部聯合資產評估協會于2011年3月新的《資產評估準則——企業價值》中規定，選擇參考企業時需要考慮的因素包括：
（1）被評估企業所從事的行業及其成熟度；
（2）評估對象在行業中的地位（領導者、跟從者）及其市場占有率；
（3）企業業務性質、發展歷史；
（4）企業所提供的產品或服務；
（5）企業所處地域及其服務的目標市場；
（6）企業構架（控股公司、經營多種業務的公司）；
（7）企業規模（資產、收入、收益及市值等）；
（8）資本結構及財務風險；
（9）運營風險；
（10）經營指標，包括盈利能力、收入及收益趨勢、利潤率水平；
（11）資產及盈利的質量；
（12）分配股利能力；
（13）未來發展能力；
（14）管理層情況；
（15）股票交易情況及股票價格的可獲得性；
（16）其他。
由于這種方法的前提假設是目標企業的價值與價值乘數的比率同參照企業的價值與價值乘數的比率一致，因此，價值乘數的選擇應與企業價值具有一定的相關性。在實際操作中，通常選取市盈率（P/E）、價格與賬面價值比例（P/B）等作為價值參數。
運用相對比較法評估目標企業的價值，最大的優點在于很容易從股票市場上獲取相關數據，直接確定企業的價值。由于市場法這種直觀性特點，克服了自由現金流流貼現法存在的對輸入參數的過度依賴。但與此同時，對于參照企業以及價值乘數的過度依賴，大大限制了這種方法的適用范圍。
首先，參照企業數量或與目標企業相似性程度直接影響到價值評估結果的準確度，同時伴隨引起的價值差異，卻是無法準確估計的。另外，雖然提供了目前市場對價值的評估信息，但并沒有提供參照企業評估價值的合理程度，即目前市場估值是否合理，如果市場本身有所高估，那么運用該方法得出的價值是否合理無法準確判斷。因此，很多學者認為，我國的股票市場和并購市場，并不具備運用相對比較法的條件。
其次，市盈率和價格與賬面價值比例都受到折舊方法和其他會計政策的影響，也容易因人為操縱失真，且當企業連續虧損，造成利潤和股東權益的賬面價值為負時，P/E和 P/B 則變得毫無意義。由于未考慮到企業面對的市場環境、組織結構成熟度、企業的財務方案、資本結構、戰略以及不同的公司價值評估的等因素，誤差較大。
（二）基于收益的折現現金流量法
折現現金流量法（Discounted Cash Flow，DCF）是在資本預算基礎上，將企業的未來預期現金流按照一定的資本成本率貼現，折算為并購交易時點的現值以評估企業的價值。其一般公式為：
其中，Y0為基期目標企業價值，
CFi為第i期預期凈現金流入，
SFn為目標企業在期末的殘值，
ri為企業持續經營期。
因此，預測目標企業未來凈現金流量、折現率及殘值是準確定價的關鍵。根據現金流、折現率的具體含義，企業價值評估可表示為以下模型：將企業價值等同于股東權益的價值、對企業股權資本進行估價的股權自由現金流評估模型，即股權資本自由現金流評估模型。
在這一模型中，股權自由現金流（FCFE）是指滿足公司持續經營所需費用后的剩余現金流。其中，維持公司持續經營需要考慮的因素包括：經營費用、償還的債務、滿足公司長遠發展的資本性支出、維持日常運營必要的營運資本追加。因此，股權自由現金流用公式表示為：
FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-舊債本金償還+新發行債務
相應的，折現率為根據資本資產定價模型（CAPM）確定的股權資本成本，即投資者要求的收益率，其計算公式為：
其中，rf為無風險利率，
ɑ為權益風險系數，
rm為行業平均收益率。
現金流量折現法適用于具有持續較高贏利水平的企業整體資產評估，盡管它的應用需要許多嚴格的前提條件，如資本市場效率、企業經營環境和戰略的穩定性、預測的準確性、企業具有預定的增長模式等，但通過對預測和折現值的調整，也可以彌補前提條件的不足。因此，該方法可以評估除新興行業以外的大部分企業，尤其是資本結構穩定或相對穩定的企業。然而，在此基礎上，現金流量折現法依舊要求被評估企業現金流為正，并且將來各時期的現金流可比較可靠地估計，同時需要獲得一個風險參照，利用該風險參照可以得到折現率。在這種情況下，這種方法的適用性不可避免地受到一定的限制。
首先，現金流量折現法下，投資者只是被動地估計并接受未來市場的狀況，通過直接預測未來的現金流量并根據判定的資本成本來計算投資現值，確定在現在時點應選擇的方案，這樣就不能靈活處理預期值與實際值之間存在的差異問題。正由于對現實環境中的“變數”考慮不足，現金流量折現法計算公式表現的僵化，因此，無論是真實數據與預測數據不符，還是管理層隨后調整投資策略，未來任何變動都將使現金流量折現法計算出的投資凈現值失效，從而使現金流量折現法失去對投資者當前決策的指導意義。
其次，現金流量折現法的準確度依于對未來事件的準確估計，但從某種程度上忽略了不確定性價值。企業面臨的不確定性，不僅代表其可能需承擔的風險，也意味著未來也許存在的、目前無法預見的機會?，F金流量折現法無法反映出評估后可能出現的增值機會以及對這些機會進行后續投資可能產生的收益。
四、對于目標企業價值評估的意見和建議
（一）制定并完善相關規范性文件
為了使資產評估的公正性、科學性及真實性得以保障，提高資產評估的質量，特別是提高企業價值評估的質量，需要行業加強對企業價值評估相關的規范性文件的建設和落實。通過規范性的文件來明確評估機構和從業人員的責任心，從而提高評估的質量。
目前，我國行業內部已經制定出關于企業價值評估的準則和評估指導意見，這對于企業價值的評估有著一定的指導意義。但由于企業并購中目標企業價值評估在評估要素、評估對象、評估類型以及披露事項等方面與其他評估目的的企業評估相比存在一些差別，因此，就要根據目標企業價值評估的自身特點制定出統一的規范性文件。在我國北京已經制定出關于目標企業價值評估的規范性文件，但所涉及的范圍僅為在北京的評估機構和注冊資產評估師。希望北京制定的規范性文件能夠為全國范圍內規范性文件的制定起到引領作用。
（二）加強對目標企業評估理論和方法的研究
近年來，我國在企業價值評估的理論和方法的研究上確實取得了一定成績，但同時我們也應該看到許多成果基本停留在比較淺層次的介紹上，缺乏創新，并且理論和方法明顯落后于評估的實踐，并沒有充分發揮其對于評估實踐的指導作用。因此，對于當前存在的關于企業價值評估的理論和方法需要有所突破。例如，在對企業的價值運用超額收益法進行評估時，應當選取適當的折現率和風險系數，對超額收益的方法進行確定。又如，在評估的過程中應用數學的方法來確定企業未來的經濟性和功能性損耗等。
（三）增加目標企業定價因素
金融產業是信用產業，信用是金融的血液，離開信用，金融體制將無法正常運行。信用評級對金融體系的影響是最直接的，只有在信用評級信息的支持下現代金融體系才能長足良性運行。特別是隨著金融交易主體的不斷增加，交易形態的復雜和交易空間的日趨擴大，信用評級越來越成為不可或缺的交易中介。信用評級通過對信用等級的判斷影響著資本市場債券價格、利率，引導著投資者的投資方向，并直接或間接的影響著信貸市場、外匯市場、期貨市場、黃金市場?？梢哉f，信用評級掌握著發債企業的生命和債券發行交易的定價權，是控制資本市場走向的制高點，與國家金融息息相關。2008年發生的金融危機也證明，信用評級擁有摧毀一個國家金融體系的巨大能量，關系到國家的興衰。
傳統的定價方法在對目標企業定價過程中過分依賴財務指標及假設條件，無法全面、切實地估計出企業真實價值及未來存在的經營風險。然而，通過在評估目標企業時添加信用評級這一考慮因素，能夠有效解決這一問題。信用評級的方法指對受評對象信用狀況進行分析并判斷優劣的技巧，貫穿于定性、定量分析和評價的全過程。信用評級不是簡單對財務數據進行的分析、處理，而是需要遵循一定的法律、法規、制度和相關指標體系，對評級對象的償債能力和信譽程度進行全面綜合的考察、分析與判斷，是一個復雜的過程。因此，信用評級的方法力求科學、謹慎，具有系統性和條理性。注意到各種評級方法的相互配合，綜合運用。目前我國企業價值評估體系中并未充分考慮信用評級這一研究要素，因此，評估人員及研究人員需加緊在信用評級領域的學習。
參考文獻：
關鍵詞:外資并購；股權定價；國有企業
一、目標企業股權定價方法及其比較
在并購中，并購雙方通過某種方法評估目標企業的總體價值，并以此作為并購交易的價格基礎，其合理與否直接關系著并購活動的成功與否。目前國際上主要有三大類方法：資產價值法、市場比較法和收益貼現法。
（一）資產價值法
資產價值法是通過對目標企業的資產進行評估，求得企業的凈資產價值，進而確定企業的并購價值。這種方法的關鍵是選擇恰當的資產價值標準，主要有：賬面價值法、重置價值法和清算價值法。
（二）市場比較法
市場比較法，又稱相對價值法，其理論基礎是替代原則，即投資者對相同用途的替代企業應該支付相同的價格，所以，類似的企業應該具有類似的價格。在市場上找出一個或幾個與被評估企業相似的參照企業，或找出市場上相似的并購交易，據此就可以分析計算出目標股權的價值。因此，市場比較法具體包括參考企業比較法和可比交易分析法。
（三）收益貼現法
收益貼現法是通過計算未來預期的收益并折算成現值來評估目標企業價值的方法。收益貼現法的理論基礎是現值原理，即任何資產的價值等于其預期未來全部經濟收益流的現值之和，其中折現率反映了投資該項資產的風險回報率。
從理論上講，收益貼現法是相對科學的方法。它符合價值理論，可以反映企業未來盈利能力，反映企業的投資風險，此外還可以克服市場價格易于被高估或低估的缺陷。但在實際操作中存在三個技術難題：意識要對企業的收益作出合理預測；而是對企業未來的風險做出合理判斷，以選擇恰當的折現率；三是判斷企業是否具有持續盈利能力，并合理預測收益期限。
二、我國外資并購國有股權定價方法的現狀分析
由于我國放開外資并購國有企業的時間不長，加之經濟轉軌時期社會經濟環境變化較快，我國有關外資并購國有企業定價問題的法律法規顯得相對滯后，沒有專門出臺針對國有企業定價的指導文件。在外資并購的實踐中，國有企業的并購定價曾先后采取過兩種方法。
（一）資產價值法――以凈資產為底線
國有資產管理部門之所以選擇凈資產賬面價值為“底線”，主要考慮到凈資產賬面價值具有以下優點：第一，凈資產賬面價值是遵循會計制度和會計準則進行會計核算的產物，具有嚴格的程序和法定約束力；第二，會計信息以可靠性為基本質量特征，會計確認和計量更強調客觀性和可驗證性；第三，會計數據經過審計鑒證，在一定程度上增加了可信度。但是，以每股凈資產為基礎的股權轉讓定價模式也存在一些缺陷：第一，以歷史成本為計價基礎無法反映資產的性質；第二，以單項資產為計價基礎無法反映企業整體和控制權價值；第三，以權責發生制為確認基礎的會計制度為操縱會計政策和規避會計利潤提供了空間。研究表明，，雖然我國規定轉讓股份的價格不得低于每股凈資產，但仍有一些上市公司以低于每股凈資產的價格向外資轉讓，具體情況見下表：
（二）市場定價法
隨著資產價值法存在諸多弊端逐漸暴露出來，市場定價法開始引起相關部門的重視。是市場定價法增強了加以的公平性和透明性，但也存在問題：一，缺乏對財務顧問的明確準入標準和監管影響著對價的公平性和透明性；二，我國資本市場的不完全影響了市場定價方法的有效性。
調查顯示，關于國有股權定價基礎，選擇最多的是國有股權的市場價值，約為70％，其他選項依次為：參考同行業上市公司的平均股價、國有股權的賬面價值、國有企業的每股收益，分別約占28％、20％和17％.
綜合以上分析，在外資并購的過程中，我國的國有股權轉讓定價主要存在以下幾個問題：一，定價方法單一、趨同。二，對于有關價值內涵缺乏足夠的認識，賬外資產評估存在問題。三，無形資產的價值未計入企業價值。無形資產是資本市場中最有魅力的要素，而恰恰是在這個問題撒謊那個漏洞最大，沒有一套較為完善的評估標準和操作規程。據有關方面估計，在外資并購國有企業時，無形資產的漏評率達90％.這無疑會極大地貶低企業價值。對很多國有企業在長期經營中存在的其他非市場化的積累也是如此，如某些國有企業過去憑借政府的支持取得的壟斷地位、市場準入條件、優惠融資條件、“殼資源”價值等。
三、外資并購國有企業股權定價方法的選擇
介于以上對我國股權定價方法中存在的問題，我認為，國有股權定價方法的選擇需要注意一下問題：
（一）考慮各種方法的適用性
無論哪一種定價方法都有使用前提和條件，每一種方法都有其固有的優點和缺點。在選擇目標企業定價方法時，要注重定價方法的可行性和適用性。
（二）要全面評價股權的綜合價值
并購定價是一個綜合平衡的過程，企業的價值是動態和靜態分析的結合，既體現在資產價值上，又體現在市場反映上，更多的則體現在收益水平中。在外資并購國有企業的實踐中，我國多數企業往往只作資產評估，很少對企業的總體價值進行綜合性評估。2006年比利時英博集團以58.86億元的開價受讓雪津100％股權，雪津當時只有約5億多元的凈資產，卻賣出10倍于凈資產的價格，引起市場極大轟動。但是我們應該看到，雪津5億多的資產中沒有包括品牌價值、未來現金流的盈利能力、團隊管理素質，以及現成的市場份額和銷售網絡等優勢。
（三）要考慮國有企業的并購溢價
從當前外資并購的現狀和趨勢來看，外資多是出于戰略利益的考慮，希望通過并購國內企業，進入中國市場、占領市場份額，或是占有國有企業的特殊資產和核心資源等。這就提醒我們，對外資并購的動機要進行深入分析，對外資所青睞的這些戰略資源的價值要給予充分考慮，合理估計并購溢價，并對國有企業的并購價值作出適當的調整和修正。
參考文獻：
關鍵詞：并購；定價；估值；合理性；比較
中圖分類號：F74文獻標識碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.014
1緒論
企業并購自上世紀90年代末期以來逐漸成為市場經濟大環境中最為引人注目的經濟行為。在我國，并購與重組受到了企業和政府熱情的關注和積極的實踐，希望并購成為實現擴張和擺脫困境的有效途徑。并購的產生和快速發展對整個社會資源的優化配置、社會經濟結構的調整、中國企業在國際市場中的競爭實力的增強產生極為深遠的影響。通過企業并購行為可以實現公司的擴張、調整所有權和控制權的轉移、進而達到規模經濟。
通觀我國和世界各國各地區的企業并購案例，發現我國和其他國家的企業并購在定價問題上存在著顯著差異。本論文擬通過對我國和世界各國各地區的企業并購定價案例進行研究。借鑒國外比較完善的定價方法，并對我國企業并購定價的缺陷提出合理建議。
2國內外相關研究文獻綜述
2.1國內相關研究文獻綜述
而隨著市場經濟體制的不斷完善，我國的企業并購也逐漸向市場行為過渡，并購活動日趨頻繁，并購競爭也更加激烈。隨之，并購定價中的許多問題也就顯現出來了，對此許多學者都進行了各個方面的研究，其中，比較有代表性的為以下幾種：
（1）胡麗、李松、王友群（2005）認為傳統的DCF方法不能對企業管理者在經營投資中的延遲、擴大、轉換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進行定價，因而忽略了經營靈活性的價值。他們提出，企業總價值應當包括傳統的DCF方法計算出來的不考慮進一步投資時的傳統凈現值，以及考慮進一步投資的實物期權價值；而且這一實物期權價值可以利用期權定價的布萊克-舒爾斯（B-S）公式計算得出，這樣計算的結果才是完整的企業價值。
（2）呂卿楠和崔健在他們所寫的《實物期權理論在企業并鉤定價中的應用》提出，企業價值可以劃分為現實資產價值和期權價值兩部分。前者可以運用傳統的企業價值評估方法進行評估，后者則對企業擁有的期權進行識別和評估，兩者之和即為企業價值。通過引進期權理論對傳統方法進行改進，可以得出并購特征和企業經營靈活性的并購企業的出價范圍，為并購中時目標企業定價提供了一種思路和方法。
2.2國外相關研究文獻綜述
國外對并購的研究歷史遠長于我國，并購定價的方法體系比較完整，各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟，對我國企業并購定價有重要借鑒意義。
收益現值法是西方國家定價的基本方法，維斯頓在他的著作中運用統計分析的方法分析了公司并購對生產集中的影響，提出了公司價值的四種模型，分別對零增長、固定增長、超常增長緊隨零增長和超常增長緊隨固定增長進行了建模研究，被稱為維斯頓模型。
威廉姆?西蒙提出兼并的加成定價法，他研究了從1975到1991年之間上市目標公司收購中溢價和公告前股價上漲之間的關系，從而證明競標前公司股價上漲和公告之后股價的上漲通常沒有相互關系。他們之間幾乎沒有替代關系，漲幅是對投標商的附加費用。這一發現對于估計內線交易的成本有重要意義。它也增加了關于公共資金市場中信息在私人的收購談判中的作用。
2.3國內外相關研究存在的缺陷
盡管國內外關于并購定價的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，國際通用的企業價值評估方法有收益法、市場法、成本法和期權法（較少采用）。這些評估方法看起來很合理但我們觀察到，絕大多數情況下實際交易價格都要高于按上述評估方法計算出來的價值，說明企業還有上述方法未計算在內的潛在價值。
由于潛在價值的存在，上述企業價值評估方法適用于非經營投資者，而不適用于經營投資者，這種缺陷首先會影響企業產權（尤其是國企產權）的合理定價和外部投資者的經營策略，進而會影響外資的功能，其在一定的政策環境下會導致惡意收購的大量發生，從而破壞良好的競爭秩序并危害當地的經濟。而在這方面，還沒有形成系統的理論研究成果。
3中外企業并購定價的比較分析
3.1中國國內企業并購國內企業的定價分析
（1）我們選取1998年以來中國上市公司之間的并購作為樣本，對其交易單價和并購當天的股價進行成對樣本檢驗，檢驗結果如表1～表3。
從表中可以看出，隨著時間的推移，交易單價和股價之間的差異性在減少，盡管差異性還是比較大。
3.2國外企業并購國外企業的定價分析
同樣，我們對所搜集到的國外上市公司并購的交易單價及其公司估價進行成對樣本檢驗，檢驗結果如表7～表9。
3.3中外企業并購定價的比較分析
以上分析表明，我國企業并購定價與國外相比存在巨大差距，而造成這種差距的原因主要有以下幾種：
（1）政府行政干預過多，政府行為取代企業行為。
從我國開始出現企業并購行為以來，政府就在里面充當重要的角色。從最初的國有企業劃撥，到后來的為了國家宏觀調控強行“拉郎配”，直到現在還存在政府為了自身利益而主導的并購案例。政府在主導并購時，并不會像國外企業一樣做充分的前期調查、價值評估，而僅僅依靠賬面價值等，這就造成了我國企業并購定價非常不合理。
（2）評估方法使用不當。
從下面的表格中我們可以發現，我國企業并購價值評估主要采用重置成本法，大約占45%，而其他評估方法中，收益現值法出現了四次，占到了樣本數的20%，在我國并購交易中使用面還不多。賬面價值法和市場比較法使用較少。由于資料所限和樣本數較少，反映的結果不一定全面準確，但也能說明問題的基本情況。其實，縱觀我國二十余年來的評估實踐中，無論是并購活動中企業整體價值評估還是一般單項資產評估，重置成本法（包括單項資產加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。
而重置成本法有其自身難以克服的缺陷，它估測企業公平市場價值的角度和途徑應該說是間接的，雖然在理想狀態下，企業資產的重置費用與企業的市場價值是可以重合的。但一般情況下，企業資產的重置費用只是企業市場價值的一部分。
與我國不同的是，國外主要采用收益現值法，從形式上看，收益現值法似乎并不是一種估測企業公平市場價值的直接方法，但是收益現值法是從決定企業公平市場價值的基本要素―企業的預期收益的角度“將利求本”，企業今天的投資經營是建立在對未來的前景預測的基礎上的，因此，收益現值法符合市場經濟條件下的價值觀念，也是評估企業價值的一種直接方法。因此，國外并購定價方面比我國合理得多。
表10我國企業并購價值評估方法調查
估價辦法樣本數百分比重置成本法945%賬面價值法210%市場比較法15%收益現值法420%方法未知420%3.4對無形資產的評估重視不夠
在企業并購過程中，許多企業往往只注重有形資產的評估，而忽視無形資產的評估，特別是忽視賬外無形資產如商標權、專利權、進出口許可證或特種經營權等的評估。在我國企業并購發展初期，由于企業并購行為不規范，行政法規不完善，國有企業之間通常是按照賬面價值進行劃撥完成并購，無須進行資產評估或企業價值評估，對無形資產更視而不見，甚至產權已發生轉移，但企業免費使用的國家土地卻沒有按國家有關規定辦
4規范企業并購定價的政策建議
4.1避免行政干預，保證并購定價的客觀性
我國企業并購存在很多問題，政府行政干預過多，政府行為取代企業行為。政府從自身利益出發，為達到一定政治、經濟目的，往往采取行政手段強行將一些嚴重虧損企業甚至是資不抵債的企業“搭配”給優勢企業，使原來的優勢企業背上沉重負擔，這既不利于企業的發展和企業之間的公平競爭，又不利于生產要素的自由流動和產權轉讓市場的發展。
因此我們應該明確政府的責任，完善信息披露制度，推動上市公司制度的并購活動規范化進行，避免過多的行政干預，留給市場更多的空間才能形成合理的定價體系。除此之外政府更應該提高監管水平，簡化審批程序，提高審批效率，防止內部交易。
4.2重視企業價值，選擇正確的定價方法
我國企業并購定價過分倚重被并企業財務報表而忽視事前調查。財務報表對被并企業財務報表固有缺陷認識不夠：如它不能及時、充分、全面披露所有重大的信息，從而使得在并購定價時對一些重大事項未能予以考慮，影響了定價的準確性。我國企業并購定價主要依據凈資產，而以凈資產定價并不能準確地反映企業的市場價值。目前我國企業并購的評估方法選擇受到限制，影響到評估結果的科學性、合理性。
國外在并購方法的選擇上就相對科學的多，主要采用現金流貼現法、類比估值法以及衍生估值法，而每一種方法都有其使用條件。
4.3提高評估機構和人員水平
評估機構及人員的水平直接影響著并購定價的合理性，我國評估機構與國外相比存在著很大的距離。并且還存在評估機構或評估人員違規操作的現象。目標企業誘使評估機構或評估人員進行違規操作。企業并購的資產轉讓價格是在資產評估的前提下，經并購雙方協商確定的。目標企業為了實現其特定的經濟目的，利用信息不對稱的客觀優勢，有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處，并以支付高額評估費用等手段誘使評估機構或評估人員，通過各種違規、違法的手段弄虛作假而人為造成評估價值的虛增或虛減，這勢必有損于收購企業的利益，影響企業并購事業的發展。因此，提高評估機構及其人員的業務水平和職業道德有著非常重要的作用。
參考文獻
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關鍵詞：博弈論；企業并購定價；策略
中圖分類號：D922 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）010-00-01
一、引言
在市場經濟體制下，企業并購是市場經濟發展的必然產物，是市場競爭所引起的必然現象。隨著全球經濟一體化進程不斷加快，在我國企業并購事件不斷出現，優勢企業并購弱勢企業，在企業并購過程中，對企業并購定價進行分析并購雙方的利益有著重大關系。然而我國市場經濟發展與西方國家相比而言有著很大的差距，就企業并購而言，缺乏科學的理論依據，不能在并購過程中確立有效的并購定價及策略，從而影響到我國經濟的發展。為此，對我國企業并購定價及其策略進行研究顯得意義重大。
二、博弈論的概述
博弈論是二人或多人在平等的對局中各自利用對方的策略變換自己的對抗策略，達到取勝目標的理論。博弈論是研究互動決策的理論。博弈可以分析自己與對手的利弊關系，從而確立自己在博弈中的優勢，因此有不少博弈理論，可以幫助對弈者分析局勢，從而采取相應策略，最終達到取勝的目的。博弈論作為現代數學的一個新分支，通過研究具有斗爭或競爭性質現象的數學理論和方法，從而為博弈者雙方的利益給出合理化的策略。在博弈論中，博弈者、策略和收益是最基本的要素。在我國當代市場經濟發展過程中，博弈論已成為經濟學的標準分析工具之一。
三、基于博弈論的企業并購定價分析
企業并購作為市場競爭的必然結果，并購有助于增強企業的核心競爭力，從博弈論的角度出發，企業并購定價關系到并購雙方的利益[1]。首先，作為主并企業，它之所以能夠并購其他企業，是它有著并購的優勢，在某種意義上講，它與被并購企業之間存在著一定的利益關聯。主并企業通過具體的行為按照合法的程序來并購弱勢企業；而被并購企業之所以被并購，是由于其在這個競爭激烈的市場環境下難于適應，不能保障自己的地位。當被并購企業被并購的時候，為了維護屬于自身的利于，不至于被市場淘汰，它會與主并購企業之間形成一種利益鏈，從而維持企業的發展。而在這一過程中，企業并購的順利與否關鍵在于并購的定價。當主并購企業給出的并購定價低于被并購企業的預想的定價時，那么企業并購就很難形成，同樣，當被并購企業給出的并購定價高于主并購企業所認定的定價時，那么企業并購就不會存在。只有給出既符合主并購企業又符合被并購企業雙方的定價策略，才能保障企業并購的進行，從而保障企業的順利、健康發展。
四、企業并購定價策略
1.競價
在我國當前企業并購過程中，企業并購定價所采用的方式主要有“逐步加價”和“一口價”兩種方式。逐步加價是在一定的底價基礎上，每次以一定的價格一次上漲的方式，在競價結束后，根據競價高低來確定并購的最終歸屬權。而一口價是指企業一次性買斷被并購企業的所有經營權，這種競價方式一般出現在資金雄厚的大企業當中[2]。
2.所有者權益溢價
所有者權益溢價就是企業并購雙方根據并購后達成的利益關系對并購后籌集權益資本金時所產生的溢價。企業并購有著一定的權益風險溢價，為了保障并購雙方的權益得到合法保障。這就要求會計對權益性溢價收入進行合理計算，從而促進企業的良性發展。
3.購買
購買指通過轉讓資產、承擔負債或發行股票等方式，由一個企業（購買企業）獲得對另一個企業（被購買企業）凈資產和經營控制權的合并行為。在企業合并活動中，通?？傆幸粋€參與合并的企業能夠控制其他參與合并的企業。只要一個參與合并的企業能夠控制其他參與合并的企業，就能夠辨別出哪個企業是購買方。在博弈論企業并購定價當中，主并企業通過資金、股票等形式來購買所并購企業，與被并購企業之間形成利益鏈，從而發生并購交易。
4.股權聯合
股權聯合。股權聯合是指各參與合并企業的股東聯合控制他們全部或實際上是全部凈資產和經營，以便共同對合并實體分享利益和分擔風險的企業合并[3]。當參與合并的企業根據簽訂平等協議共同控制其全部或實際上的全部的凈資產和經營參與合并的企業管理者共同管理合并企業，并且參與合并企業的股東共同分擔合并后主體的風險和利益時，這種企業合并屬于股權聯合性質的企業并購。
五、結語
隨著市場經濟的發展，市場競爭也越來越激烈，企業作為參與市場競爭的重要組成部分，企業并購是企業參與市場競爭的必然結果。在當前國際化的背景下，企業并購是增強企業競爭實力的有效手段，而實現企業并購的關鍵因素在于企業并購的定價，企業并購的定價關系到并購雙方的利益，從博弈論的角度出發，分析并購雙方之間的利益關系，，由于處于信息劣勢方的并購方會根據處于信息優勢方的被并購方所發出的報價信號不斷調整自己的還價策略，使得價格談判的空間變為真實價值與預期價值之間，價格談判的底線變為真實價值，從而得出有效的并購定價策略，保障企業并購的順利實現，為我國企業的健康、穩定發展提供保障。
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關鍵詞：企業并購 人力資本定價 類期權模型
引言
2008年的美國次貸危機逐漸演變為席卷全球的經濟金融危機之后，眾多企業紛紛陷入經營困境而難以自拔，甚至資不抵債最終導致破產。在這種背景之下，企業并購的壁壘大為降低， 并且大量優秀的企業由于財務危機而成為企業并購的廉價“獵物”，這為企業并購提供了更多的吸引力和條件。然而研究表明，企業并購失敗的案例屢見不鮮，究其原因也是多種多樣。并購的過程是一個復雜綜合的過程，任何一部分沒有做好都會導致并購的失敗，例如：對目標公司的定價不準確、并購之后人力資本整合失敗等。對目標公司的定價是一個龐大的項目，要求評估中介機構對目標公司所有資產進行正確的評估定價，而并購之后的人力資本整合更是一個復雜的過程，涉及到好幾個不同的領域。針對這兩種導致并購失敗的原因要素，本文針對它們之間的結合點即人力資本的定價問題進行了分析探討，首先對企業并購定價作出簡要的分析，進而提出了本文的論述重點即在企業并購定價考慮因素中出現的人力資本這一要素，針對目前定價方法現狀和出現的問題借用期權定價理論等構建新的用于企業破產并購中對其定價的模型。目的是引起人們對人力資本的足夠重視，從而使在企業并購時對目標企業的定價更加準確合理，提高企業并購的成功率。
企業并購中人力資本定價存在的問題
目前，人力資本定價所采用的模型無一例外的將交易行為看作是一個時點概念，它們暗含的假設就是交易在決策上沒有延時性，并且忽視了并購完成后經營柔性選擇權的價值，在市場條件變化時也忽視企業擁有止損的權利。然而由于人力資本作用的發揮要依靠一定的社會環境條件，所以也存在人力資本的整合問題，整合成功與否是難以預測的，所以在并購中對人力資本這一要素的購買具有一定的風險性。
目前人力資本定價存在著以下問題：
主并公司承受高風險。由于并購涉及金額巨大且并購雙方信息不對稱，加上人力資本在未來融合成敗的不確定性，因此并購人力資本活動存在著高風險，一旦并購失敗，這種風險給主并公司將會造成很大的損失。
目標公司定價不準確。目前所采用的方法中對人力資本價值的估算，一般是在人力資本創造的利潤獲得以后，才對人力資本進行核算，而此時先前的目標企業與主并企業并購已經完成，因此對目標企業價值的估值忽略了人力資本創造的價值中屬于目標企業創造的那部分，導致目標企業價值的不準確。
通過上述對人力資本定價現狀以及出現的問題的分析，我們發現對人力資本的合理定價對于企業并購定價有著重要的作用，本文認為要使企業并購的成功率提高，必須對提出的人力資本進行合理的定價。但目前并購定價的方法對人力資本的評估并沒有形成成熟的方法和模型，甚至沒有形成對人力資本的重要性和必要性的認識。所以本文借用期權定價理論等模型來對人力資本進行評估定價。
企業并購中人力資本定價模型的構建
（一）模型構建的理論基礎
1.期權定價理論。20世紀70年代以后發展起來的期權定價理論，提供了分析及測定不可逆投資項目中不確定性的方法。所謂期權，是賦予持有者在特定時間或特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產權利的一份契約。由于人力資本在并購之后要經歷一段時間的整合，并且整合的結果難以預料，所以對人力資本的購買具有一定的風險性，也就意味著這項資產并不一定能夠給企業帶來預想的效益結果，如果在并購之后出現了人員不能適應新企業的公司文化環境等狀況，就會給企業帶來不小的損失，而期權思想正好可以降低這種風險帶來的損失。
在實物期權理論下，企業并購中目標企業資產價值應由兩部分組成，一部分是目標企業的現金流量折現值；另一部分是用期權模型計算的期權價值。用公式表示為：
V=PV+C （1）
其中，V表示目標企業的價值；PV表示并購中目標企業的現金流量折現值；C表示目標企業的期權價值。
2.人力資本整合理論。在企業并購失敗的案例研究中發現，人力資本的整合是導致并購成敗的重要因素。目標公司的人員只有真正的融入到新的企業中，才能夠發揮自己的業務水平，但是由于各方面的因素的影響以及人力資本的特點，原目標企業中的人力資本并不都一定能夠融入到新的企業當中。一旦適應不了新企業的環境，他們必將會選擇離開，這也就意味著在他們身上體現的智力資本以及可能帶來的新的價值的消失。
雖然期權定價方法能夠降低人力資本流失帶來的損失，但是如果人力資本流失之后給新的企業帶來零利潤，即所流失的人力資本掌握了當初并購時所預料的能帶來未來利益的所有或者關鍵因素，那么這部分人力資本的流失將會是致命的，因為此時主并企業已經支付了并購的價值。為了防止這種現象的產生，所以，在傳統的模型方法之上，筆者提出了試用期的概念。
（二）企業并購中人力資本定價模型的構建
結合人力資本的特點以及目前人力資本定價所出現的問題，本文所提出的類期權模型在傳統的期權定價模型之上進行了改動，即在支付給目標公司期權價值與支付現金流量折現值的時間之間設立一個試用期，試用期之后根據是否購買人力資本這項資產來決定是否支付現金流量的折現值。模型公式為：
我們把人力資本的評估定價的價值分為兩種情況：
1.選擇購買目標公司的人力資本。
V=P+C+V1 （2）
2.選擇放棄目標公司的人力資本。
V=P+C （3）
其中：V—目標公司人力資本的評估價值；P—是否購買人力資本的期權價值。該部分價值由實物期權理論方法計算，與普通期權定價模型不同之處在于時間比較短；C—融合階段所花費的成本。該部分由并購主體企業支付，包括人力資本的成本及試用期所花費的項目成本等；V1—并購之后形成的價值中分配給目標企業的部分。該部分價值指試用期之后由于并購的人力資本在新的企業當中產生的價值按一定分配比例所分配給目標企業的價值。
通過模型可以看出，在企業并購對人力資本定價時，可以先支付期權價值，即選擇是否購買此項人力資本的權力的價值，這部分價值可以運用期權定價模型計算得出。而在普通的期權模型中所涉及人力資本的資產評估價值即未來現金流量的折現值暫不支付。期權價值支付之后設定一個試用期，也可以稱為融合期，這個期間也就是并購之后的人力資本整合時間，期限的長短由資產而定，由于人員適應新企業的文化等并不需要很長的時間，可以定為1-2年。試用期結束之后，企業根據在試用期期間此項資產所給企業帶來的價值的大小，確定是否購買此項資產。如果此項資產所產生的價值大于或者符合企業所期望的目標，那么就選擇購買，否則選擇放棄，這樣避免了立即投資帶來的損失。如果選擇購買此項資產之后，需要對此項資產在未來的企業經營活動中給企業帶來的利益進行折現計算，并將價值支付給原企業股東或所有人。
運用此模型對人力資本進行定價后，對于試用期之后選擇放棄購買的企業，所付出的代價就只是期權的價值和在融合階段所花費的成本。對于試用期之后選擇購買人力資本的企業來說，在購買后還需要支付目標企業的人力資本在未來經營活動中所作出貢獻的比例部分。這種模型定價方式很好的解決了上文所提出的問題，由于試用期的存在，主并公司在試用期之后根據試用期之間所產生的現金流量判斷是否購買此項資產，這樣就避免了由于人力資本的融合不成功導致人力資本流失而給企業帶來的損失。另外由于試用期之后如果選擇購買此項資產，需要將并購之后形成的價值中目標公司的部分V1支付給目標公司，從而避免了對目標公司評估定價的不準確。
此外，企業并購支付買價在分期支付情況下，不但可以緩解企業融資的壓力，還可以在目標企業一旦出現不確定性因素所造成的損失使并購雙方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度，這也是一種避免人力資本流失之后帶來致命損失的方法。
（三）模型參數的測算
模型中各個參數都可通過運用目前所應用的模型來計算得出。
1.期權價值P?？梢杂蓪嵨锲跈喽▋r模型來測算出，運用B—S期權定價模型：
（4）
其中各個參數確定如下：標的資產的當前價值S—人力資本的當前價值可以用試用期預測的現金流量折現計量，其中預測的期限就是試用期的期限；期權的執行價格X—項目的投資成本X。期權執行價格等于項目將來可選擇的投資額，采用連續時間形式換為現值；距期權到期日的時間T—距離失去投資機會的時間T，即試用期時間；標的資產價值的標準差σ—項目價值的不確定性σ，估計方法是估價未來現金流的標準差，未來現金流就是投資項目收益的體現；期權有效期內的無風險利率r—無風險利率r。此處由于時間的限制，選擇短期國債利率；N（di）—標準正態分布變量的累積概率分布函數。
2.融合階段成本C，這部分成本是為了取得并購后的主要經營收益所必須付出的代價。人力資本的成本中涉及到企業成本的，指的就是企業為了使用人力資本而花費的支出，包括宣傳費用、培訓費用、工資、獎金和對個人的各種福利支出、支付給個人的股票等。
3.并購之后形成的價值V0。所謂這部分價值，就是在企業并購之后，運用所“購買”的人力資本，給企業帶來的價值。具體體現為并購后人力資本會給企業在未來的經營活動中帶來利潤，通常用現金流量來表示。理論上，如果這些價值能夠按照并購雙方對自身資源和能力在協同效應中貢獻大小預期來進行分配， 這種分配無疑是最為公平和合理的。然而實際中，并購企業對目標企業內在價值及對協同效應的估計與目標企業進行的估計一般是不一樣的，就需要最終通過談判最終可以確定一個分配比例β來解決。并購之后分配給目標公司的比例價值為并購之后形成的價值與分配比例的乘積即：
V1=V0 ×β （5）
至于并購之后形成的價值可以通過現金流量折現模型來計算得出。將此模型運用于企業并購估價中，傳統的方法結合新的形式來評價人力資本的市場價值應該是對人力資本合理市場價值的更為真實反映，在此基礎上的并購交易能更有力的保護雙方企業股東的權益。
結論
本文只是初步試探性地給出了一個定價模型。具體于模型中的理論基礎只是給出了簡要的介紹。整體上的理論體系和邏輯還很不成熟。
文中提出的定價模型還有不少值得繼續研究的缺陷：比如只是針對人力資本這一具體的資產進行了研究，所以模型是否對于其他的資產評估有可用價值還值得商榷；在確定期權的價值時，因為采用的是實物期權定價模型，而對其時間進行了限制，得出的結果會比較大，其準確性還要繼續進行研究；在計算并購之后形成的價值即人力資本對新企業所做出的貢獻中，分配比率目前還沒有確定的計算方法，只是靠并購雙方在談判的過程中進行確定，還需要更加科學準確確定過程， 由于筆者的能力有限，對其還需要在以后的研究中進行更深層次的探討。
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摘要：隨著我國經濟體制的不斷完善和市場經濟的蓬勃發展，越來越多的企業開始實施以并購為主的外延增長模式。但許多企業在并購過程中，由于忽視了財務風險問題而導致失敗。本文試圖對企業并購中的財務風險及其形成的原因進行探討，并針對存在的問題，尋求解決方案。
關鍵詞 ：企業并購；財務風險；戰略整合
隨著經濟全球化的發展，各國企業掀起了并購的浪潮。并購是企業通過市場開發各種資源，擴大市場份額的重要形式，是企業主動和選擇有償性的合并，可以使企業走上多元化發展之路。但是，一些企業并購的效果，卻并不都盡如人意。雖然有許多原因導致并購的失敗，但財務風險是一個非常重要的因素。
一、企業并購財務風險的內容
對企業并購財務風險的內容，不同的專業人士有不同的標準，對企業并購的財務風險定義的內容當然也有所不同。本文將企業并購的財務風險的主要內容分為：定價財務風險，融資財務風險，支付財務風險，財務整合風險等四個類型。
1.定價財務風險
定價是指目標公司并購交易的價值評估方法，確定并購出價和進行并購競價等一系列活動過程的統稱。在企業并購中，并購的定價部分是雙方共同關心的核心問題。定價越高，財務風險越大；定價越低，財務風險越少。定價風險控制是企業并購風險控制實施的第一步，因為所有的企業并購財務決策行為都是基于購買價格。
2.融資財務風險
融資風險主要是指并購融資渠道和數量，以及改變資本結構多引入的風險。具體來說，包括融資方式是否與企業并購的動因一致，貨幣數量和時間是否可以確保并購成功，融資結構是否合理等。不同的融資方式存在不同的融資風險。并購活動所需資金往往是非常大的，大量的企業如何利用內部和外部融資渠道，在短期內籌集資金是并購成功的關鍵因素之一。因此，如果融資方式的選擇不恰當，會導致企業并購的財務風險，甚至導致整個并購活動失敗。外部融資是企業并購應用越來越多的融資方式，主要包括債務融資和股權融資，杠桿收購融資和遞延支付融資等。
2.支付財務風險
支付財務風險主要是并購資本的使用風險。支付方式一般包括現金支付，換股并購、杠桿支付和混合支付等，不同付款方式的選擇有不同的風險收益分配效果。影響支付方式的主要因素有：并購方融資能力、現金持有量、控制權與公司的并購股價水平的高低以及目標公司對付款方式的購買偏好等。
4.財務整合風險
企業進行并購交易后，還需要對目標企業的經營控制權進行并購整合。在整合過程中，并購企業將面臨財務整合風險。因為不適當的整合，會暴露以前隱藏的金融風險，這將使企業難以應對，不能達到預期的協同效應。
二、企業并購中財務風險的影響因素
1.定價風險的影響因素
從本質上講，企業并購價值評估是一種主觀的判斷，但不能自由定價，而是需要根據具體的科學方法和長期的經驗。然而，當前我國企業價值評估方法不夠完善，缺乏一個系統的分析框架。國內企業協議收購的慣例是以凈資產價值或加上一定量的優質資產或股權的轉讓價格，這種做法不僅沒有考慮資產的時間價值，也沒有考慮整體壽命期間的現金流量。此外，對各種因素的評估，我國企業的并購缺乏一系列有效的評價指標體系，有關的規定大多數為原則性的內容，操作起來比較困難。
2.融資風險的影響因素
⑴融資結構。融資結構主要由債務資本和權益資本組成。企業的融資結構是否合理成為影響融資風險的一個主要因素。并購的債務融資方式可以分為銀行貸款、發行債券，其影響因素在于不同的并購動機和并購前目標企業的資本結構不同，使并購對短期資金和長期資金、債務資金和自有資金的投入比例存在一定的差異。
⑵付款方式。企業并購所需資金渠道來源及數額的大小與并購方企業所采取的支付方式有關。支付的常用方式主要包括：現金支付，換股并購，賣方融資和混合支付等幾種方式。在信息不對稱情況下，付款方式的不同，將不同的消息傳遞給市場投資者，是影響企業并購財務風險的重要因素。
⑶籌集資金的能力。影響企業并購融資的最重要的因素就是籌集資金的能力。企業如何通過內部和外部的渠道按時足額籌集到所需的資金，是企業并購活動成功的一個重要因素。內部融資和外部融資是衡量企業籌措資金的能力。企業內部募集資金能力主要取決于企業的相關因素。比如，稅收折舊政策和企業的盈利能力；而外部募集資金能力主要取決于企業的盈利能力與資本結構。
3.支付風險的影響因素
⑴企業的財務結構和現金流量水平。付款方式將受到企業真實的財務狀況的影響，如果收購公司杠桿比例較高，一般不使用現金購買或發行債券，可能會傾向于股權融資。如收購公司有充裕的現金流，可考慮用現金支付，增加債務水平；如收購公司籌集的現金流量不寬裕，可考慮用分期付款或股權收購。事實上，只有每股凈現金流量大于每股收益，企業才有充足的能力進行擴張。否則就會通過融資、舉債或發行股票對問題進行解決。
⑵支付金額大小與融資方式。并購支付方式的選擇與付款金額多少和融資方式直接相關。如果并購金額小，股票支付方式不劃算。因為發行股票需要通過證券交易所和其他相關部門批準與審批，耗時且費力，所以通常用現金支付；如果并購方規模較大，并購金額也較大，一般會采用股票或混合支付方式。如果應用的是現金付款方式，公司的現金壓力就會很大，從而對并購后公司整合和運營的資金需求及運用會有較大程度影響。
⑶融資成本。選擇付款方法時，應該從成本收益角度進行比較資本成本。需要充分考慮銀行貸款的貸款成本，發行股票的發行成本，同時考慮到，即使是公司的自有資金，也有資本成本，至少會存在機會成本。
4.財務整合風險的影響因素
⑴并購企業的財務風險。導致企業并購的理財風險主要有并購企業的內外部兩個原因。外部原因可能是并購企業政企不分，使得企業缺乏科學的企業戰略和經營策略；內部的原因，比如，并購企業應收賬款過高，將大大增加壞賬損失。如果并購企業的財務信息不足、不及時、不完整甚至失真，再加上財務預測環節薄弱或沒有健全的監督機制，都可能會引發理財風險。
⑵并購企業財務行為人的影響。并購企業的財務行為人是影響企業并購的財務整合風險的主要因素。財務行為人是財務一體化的實施者，再好的制度系統也需要由人來實踐。所以人的素質與行為特征直接決定了財務制度效能。由于財務行為人在素質與能力方面具有不確定性，也給財務整合帶來了諸多風險。
三、企業并購財務風險的防范與解決
1.定價財務風險策略
目標企業價值的確定是企業并購中非常重要的環節，能否找到合適的市場價格是并購成功的關鍵。公司資產可分為有形資產和無形資產。有形資產評估是相對簡單的，各種估價方法的數值相差不會太大。但人力資源、管理經驗等無形資產的價值，不同的評估方法測量出來的數據差異較大。選擇正確的評估方法，全面系統地確定目標公司未來的定價，融資和支付都具有十分重要的意義。評價的主要方法有：貼現現金流流估價法、換股估價法及成本法等。
2.融資財務風險策略
⑴擴大并購融資渠道，降低資金成本。如何利用多種融資渠道，迅速和有效提高并購所需的資金是順利實施并購活動的關鍵。同時，企業以不同的融資方式籌集到的資金，其資本成本是不同的。由于各種原因，企業不能只從一個單一的來源采用單一的融資方式獲取全部融資。企業通常從多個渠道以多元化的融資方式獲取資金，例如，短期貸款、應收賬款融資方式來彌補目標公司的日常運作所需的流動性缺口，用長期負債和股東權益籌集到的資金滿足企業所需的其他資金投入。
⑵選擇合適的融資方式，確保融資結構的合理化。并購企業應當合理評估自己的資金實力和融資能力，合理設置財務分析指標體系，建立長期和短期的財務預警系統，并結合實際選擇合適的融資方式。選擇融資方式時應注意擇優順序。首先是合理使用自有資金；然后是準確測量它們的短期和長期償債能力，并據此確定融資風險臨界規模，做到負債額度適當合理；最后是要確定并購的股權融資規模，適度降低融資成本，這對優化融資結構具有十分重要的意義。
3.支付財務風險策略
每一種企業并購支付方式都有一定的財務風險。比如，現金支付的最大風險是資金流動性風險以及由此產生的債務風險，股權支付的最大風險是股權稀釋風險，杠桿支付的最大風險是償債風險。并購企業可以根據其財務狀況和目標公司的意向，設計不同的付款方式，對現金、債務和股權進行合理組合，以分散單一支付風險的基礎上降低收購成本。比如，在安排公共收購模式時，可以采用兩層出價模式：第一層出價模式承諾以現金支付；第二層出價模式采用支付混合型證券支付方式。這不僅可以降低并購企業并購后的還款壓力，又利于鼓勵目標公司股東盡快簽約出售，使并購企業在第一時間取得目標公司控制權。
4.財務整合風險策略
一是必須建立一個融資、投資等財務活動的科學決策過程，確保并購管理層擁有一定的權限，充分集結有關專家的智慧，有效發揮科學程序的監控作用。二是建立并購企業跟蹤機制和財務風險預警系統，跟蹤識別并購企業在并購整合期內的財務因素及其所引起的財務風險。三是對財務風險的活動實行責任制度，明確責任，嚴格考核相關風險承擔者。四是對合同條款的約束防范和解決財務風險進行合理利用，這正是保護并購方利益最有效的措施。
企業并購必須更新觀念，力求使目標公司與自身的經營業務起到互相補充的作用。并購后，應該從公司的財務經營理念出發，及時迅速地對目標企業的經營戰略進行整合，通過對資源的優化配置，充分發揮并購雙方的優勢，實現企業價值最大化。
參考文獻
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[3]尹紅艷,張為民.企業并購的財務風險、成因及對策[J].企業導報,2009(7).
【關鍵詞】企業并購；財務風險；融資
隨著資本市場的快速發展，并購作為企業間的一種產權買賣行為與日俱增，全球企業并購金額在20世紀90年代初約達到4000億美元，到21世紀初，就提高了近八倍。作為一種資本運營方式，我國企業間的并購日趨增加，出現了并購風險高、成功率低等一系列問題。因此，分析并購過程中可能存在的財務風險，有針對性的研究防范措施以提前預防，對于提高我國企業并購的成功率會產生積極的作用。
一、企業并購財務風險的內容
企業并購，英文全稱“Merger and Acquisition”，簡稱M&A，是企業兼并（Merger）與收購（Acquisition）的縮寫。具體來講，“企業并購就是企業法人在平等自愿、等價、有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為。企業并購是企業進行資本運作和經營的一種主要形式”。企業并購財務風險就是“指由并購定價、融資、支付等各項財務決策而引發的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購預期價值與實現價值嚴重負偏差而形成的企業財務困境與財務危機”。從企業并購實施過程的角度可以將財務風險分為以下四方面內容：（1）定價風險。定價風險就是并購方因為收購企業對被收購企業的資產價值與獲利能力估計過高，估計和實際價值之間發生偏差而承擔財務損失的可能性，即指目標企業的價值風險。（2）融資風險。企業并購后因為負擔債務過重，使企業現金難以運轉而影響正常經營生產活動的可能性就是融資風險，既包括企業能否按時籌集到并購需要的足夠的資金，也包括企業并購后進行資源整合與可持續經營的資金是否充足。（3）支付風險。目前，“企業并購常用的支付方式主要包括現金支付、股票支付、債券支付和混合支付等，任何一種支付方式都具有一定的局限性”。如果支付方式選擇不當，會給并購企業帶來一定的財務風險。（4）財務整合風險。財務整合風險是并購方無法對被并購方的財務制度體系、會計核算體系進行統一管理和監控的可能性。其主要包括理財風險、財務組織機構風險和財務行為人風險。
二、企業并購財務風險的成因
（1）定價風險的成因。并購企業根據時間與未來收益的大小的預期對被并購企業進行估價，由于預測不當可能導致價值評估不夠準確，使得并購公司的估價產生誤差，其主要受兩方面因素影響。一是信息不對稱，因為并購企業和被并購企業處于信息不對稱地位，難以掌握被并購企業詳細完整的信息，從而做出錯誤估價決策，使得估價風險產生；二是我國評估企業價值的方法不夠健全，總體上看缺乏系統性的分析框架。我國企業并購中普遍采用的方法是以凈資產價值或加上一定的溢價作為資產或股權轉讓的價值，這種方法沒有充分考慮企業的時間價值和全部現金凈流量。（2）融資風險的成因。企業并購往往需要大量的資金，能否及時足額的籌集到資金來保證并購順利進行構成了并購的融資風險。融資風險的產生主要是由于我國國內企業融資渠道單一，股權性籌資較為困難，多以債務性籌資為主，加之支付方式多以現金支付和承擔債務為主，企業難以在短期內合理利用內部和外部資金渠道籌集到所需要的并購資金，從而導致融資風險的產生。（3）支付風險的成因。企業并購后一般會由于債務負擔過重，可能導致支付困難的問題，尤其是在并購中采用現金支付方式的企業表現更為明顯。采用現金收購的企業首先考慮的是企業資產的流動性，速動資產與流動資產越多，企業就擁有越強的變現能力。如果企業大量的流動資源被并購所占用，就會使企業應對外部環境變化的能力降低，從而增加企業的經營風險。（4）企業并購后財務整合風險的成因。企業進行并購成功之后，不少企業由于忽視了并購后財務整合工作，而導致企業并購不能產生預期效果。因為并購企業與被并購企業在財務操作規范、體制和運作流程方面存在不同，所以，并購后的財務整合工作被忽視，即會使預期的“協同作用”難以實現，更使本能正常經營的企業陷入信用、財務危機的境地。
三、企業并購財務風險的防范措施
（1）企業并購定價風險的防范。對企業并購定價風險防范措施的提出應著眼于被并購企業財務報表風險和價值評估風險這兩個方面。首先充分理解和認識財務報表的局限性。并購定價的主要依據是被并購企業財務報告中披露的信息，但是其財務報告中信息的真實性會受會計方法選擇的隨意性和主觀人為因素的制約，所以并購企業應該更關注于構成報表的各個項目并通過市場調查分析資產的質量狀況，而不是單純對財務報表提供的有價值信息進行利用。此外，并購企業應有效利用表外信息，發現財務報表中可能有的漏洞，進而降低企業并購的定價風險。其次，全面完善價值評估方法系統。一方面，在并購前企業應對被并購企業的財務、稅務、人力資源、無形資產、戰略目標等進行詳細的分析和調查，根據調查結果顯示的財務狀況進行充分了解，從而做出正確的評估參數。另一方面，收集充分的信息資料根據資料做出合理的分析，選擇適當的評估方法，建立全新的評估模型，在研究新模型的同時，不斷對評估方法和系統進行全面的改善，以提高對被并購企業價值評估的準確性，進而做出正確的決策。（2）企業并購融資風險的防范。大量現金支出是企業并購的首要前提，而根據企業自身的現金狀況無法滿足其并購所需的資金，最理想的融資渠道是借助于外部的現金來滿足自身需求，保證企業并購過程中現金鏈接更為持久。合理的預算融資需求量和合適的融資方式可以更好地防范企業融資風險的發生。首先，合理預算融資需求量，根據企業內部存在的財務風險，并購企業需要加強企業自身資本的預算，合理的運用自身正常運轉所需的資金額，保證資金需求的持續供應，進而降低和控制融資風險。其次，合理選擇融資方式，并購所需資金確定后，企業兼并和收購過程中應該根據自己的資金實力和財政能力，合理分配長期融資與短期融資的比例，劃分債務資金與自有資金的比例。（3）企業并購支付風險的防范。不同的支付方式的選擇可以給并購企業帶來不同的利潤分配與風險轉移效果，所以支付風險可以通過對資金支付方式的選擇和資金支付時間及數量上的安排來控制。首先，正確選擇資金支付方式。并購企業可以以現金、債權、股權的適當組合作為其支付方式，克服了單一支付方式所帶來的弊端，以滿足并購雙方各自的需求，進而使并購活動順利實施。并購企業通過對被并購企業稅收籌劃、股權結構的變動、資本結構的需求等了解，才能選擇最佳的資金支付方式。其次，合理安排資金支付時間和數量，資金支付方式確定后，并購雙方還要在資金支付時間和數量上達成一致，比如，并購企業選擇分期支付款項，就要定期支付固定數量的資金，這樣就能避免一次性全額支付帶來的資金壓力，使得資金的流動性風險減小，更好的管理企業的營運資金。（4）企業并購財務整合風險的防范。并購企業要想在真正意義上實現規模經濟與協同效應，必須要有效地整合自身資源與被并購企業的資源?？梢酝ㄟ^加強資金營運的管理、整合財務組織的機制、整合財務人員等措施對企業并購財務整合風險進行防范。
總之，企業并購作為一種投資行為，給企業帶來的規模經濟、資源配置、組合協同等效應是毋庸置疑的，但其運作過程中涉及的眾多風險問題也是不可忽視的。其中，財務風險貫穿于企業并購的全程，是影響企業并購成敗的關鍵因素。企業在進行并購時，應該關注并購過程中可能發生的各種財務風險，并對其進行有效的識別與防范，提高企業并購的成功率，真正實現各種資源的最優配置，全面提升企業的市場競爭能力。
參 考 文 獻
[1]胡海洋，袁莉，鄭靜.企業并購存在的財務風險及對策初探[J].技術與市場.2009（1）
