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摘 要 結構化金融產品被認為是金融危機的直接原因。本文首先分析結構化產品的運行過程；然后分析結構化金融產品鏈條在次貸危機中的角色進行分析；最后歸納總結結構化產品的潛在風險。
關鍵詞 結構化產品 金融危機 風險
目前我國正大力深化金融創新，開發和交易結構化金融產品，如在2008年11月12日~13日，浙商銀行就通過銀行間債券市場發行了中小企業信貸資產支持證券（“浙元1期”）。隨著試點的不斷增多，如何防范風險，避免金融危機的爆發就成為了越來越重要的話題。
一、結構化金融產品基本運行過程
經典的結構化金融產品ABS的生成過程如下圖1，
圖1 結構化產品ABS的運行過程
具體如下：
1、確定資產證券化目標，組成資產池。發起人應將可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2、組建特設信托機構(SPV)，實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的、獨立的信托實體，注冊后的特設信托機構的活動必須受的嚴格限制，其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后，與發起人鑒定買賣合同，發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構(SPV)。這一交易必須以真實出售(True Sale)的方式進行，達到“破產隔離”的目的。
3、完善交易結構，進行信用增級(Credit Enhancement)。信用增進分為兩種，外部增進和內部增進。
4、資產證券化的評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據。主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。
5、安排證券銷售，銷售完畢之后，由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
二、美國次貸危機
早在2005年之前，機構投資者就已經開始大量投資于美國的M B S（房地產抵押貸款支持證券）和C D O（擔保債務憑證），最終由于美國房地產價格的突然下跌，造成了連鎖違約效應，大量的機構投資者因為證券化的資產的迅速貶值而瀕臨破產。終于在2007年8月，市場流動性突然極度短缺，機構投資者開始求助于商業銀行的貸款，推高了銀行間市場的利率，整個銀行體系開始惜貸，全球的主要金融市場出現了信貸短缺的情況。至此，美國市場出現全面的流動性短缺現狀，市場利率大幅升高，次貸危機全面爆發了，并在不久之后迅速演變成了全球性的金融危機。
三、潛在金融風險并未消除
金融危機后結構化產品的風險并未找到很好的控制方法。目前我國大力發展金融市場，結構化產品已被列入重點發展目標中，所以認識結構化產品其中存在的風險很有意義。
結構化金融模式的潛在風險主要有：
1、多重委托-關系導致了風險的積累，產生大量道德風險，拉動了次級債市場，在圖1中存在的多重委托關系鏈條中，每一個中間人都有為最大化利益而運作的動力。為了增加傭金收入（貸款公司）或者債券發行收入（投資銀行），他們會盲目擴大資金池中債券數量而忽略債券的質量，從而導致大量次級債券和次級貸款的發放，擴大了違約風險，從而給市場帶來不穩定性。
2、責任鏈條的拉長造成了嚴重的信息不對稱。在信息流上，由于多重框架的存在，首先每一個中間參與人為了自身利益都會保留一定的信息量，到最終投資人的環節上，信息量已經很少，因而投資債券的信息只能依靠評級機構出具的評估報告判斷，而這一依據是不準確的。
3、風險評級過程復雜且不準確。結構化產品的復雜性以及高度定制化的特征使得投資者非常依賴信用評級機構的評估報告來判斷投資的收益和風險。但是結構化產品的評級是極其復雜的。首先是由于產品本身復雜，分析風險的難度大；同時，由于評級機構的傭金由結構化產品的發行人支付，證券評級機構與投資者之間存在潛在的利益均沾，因而評級機構也沒有積極性支付更多的財務成本和時間成本進行嚴謹的評估。
四、結語
通過對次貸危機發生的微觀機制的詳細分析，我們發現結構化金融產品的濫用會導致風險的累積，進而增加金融市場的不確定性和波動性，因此我國的金融機構在發行或購買結構化金融產品、實行資金證券化的過程中要注意適度、謹慎，防止潛在風險的積聚。
參考文獻：
[1]金俐.對結構化金融模式的反思.金融與經濟.2009.4(11):8-13.
關鍵詞：結構化金融；資產證券化；金融風險：金融危機
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2009)04－0008－06
一、結構化金融模式的特征
關于結構化金融，學界并沒有一個統一的、明確的定義，通常是根據所具有的特征對其進行界定。一般認為，結構化金融是同時具有以下三個特征的資金通融活動：一是匯集一組資產，構建一個參考資產池。進入資產池的可以是銀行貸款、債券或資產支持證券等；二是通過一個獨立的、特定目的實體(SPV)購買和持有這些資產，使資產組合的信貸風險與資產發起人的信貸風險分離；三是SPV以這些資產為擔保發行風險分級的債券，通常分為優先級、中間級和權益級，各級債券的規模取決于資產池的損失概率分布情況。不同級別債券對資產池產生的現金流(利息收入和本金)擁有不同的要求權，現金流的支付順序為：管理費、優先級、中間級和權益級，而損失則首先由權益級別債券承擔。
結構化金融的實施過程實際上就是一個資產證券化的過程，但不同的是，一般的資產證券化不對以同一資產池發行的債券進行風險分級，現金流也是成比例地支付給證券化產品的持有者。另外，傳統證券化產品的資產池主要由金融中介發放的大量貸款組成，而結構化產品的資產池一般由數量相對少的、直接來自金融市場的資產組成。簡單地講，結構化金融可以理解為：購買一組資產并以此為擔保發行不同風險級別債券的金融活動。因此，結構化金融不僅可以在不同的金融機構和部門之間轉移風險，也在不同級別債券的購買者之間轉移了風險。由于SPV必須獲得足夠高的現金流才能在支付投資者收益后保持盈利，其資產方一般會給高風險貸款或低級別債券更大的權重，而負債方則把更大的權重給高級別證券。這樣，包括次級抵押貸款與次級抵押債券在內的高風險資產就成了結構化金融的理想選擇。
在美國和歐洲，結構化金融市場是一個多層次的風險轉移市場。以美國次級抵押貸款市場為例，有三個層次的結構化：第一層次是購買一組次級抵押貸款，并以此為擔保發行風險分級的抵押貸款支持證券(MBS)。第二層次是從MBS發行者手中購買那些剩下的MBS(通常是中間級別)，與其他類型的債券或貸款混合組成資產池，并以此為擔保發行債券(稱為擔保債務債券，CDO)，也就是進行二次證券化。CDO產品也被分成不同的風險級別：優先級、中間級、非投資級。第三層次是購買中間級別的CDO，又一次發行分級債券(CDO CDO)，進行第三次證券化。
過去十幾年中，結構化金融產品的發行量呈幾何級數增長。CDO更是成為風險轉移市場上最重要的結構化產品。2005－2007年之間，全球CDO產品的發行量幾乎增長了三倍，其資產池的構成也越來越偏向美國次級抵押貸款支持證券。此外，信用衍生品的增長也推動了合成CDO產品的迅速發展。前面提到的CDO產品是以債券和貸款等能產生現金流的資產為支持的，通常被稱為現金CDO，它的發行要求SPV擁有或實際購買參考資產。合成CDO的參考資產池主要由信用衍生品構成(比如信用違約掉期CDS)，發行人不需要擁有參考資產組合中的資產，能夠不占用資金而發行結構化產品。與現金CDO相比，合成CDO產品背后的資產更容易匯集也更分散。由于歐洲國家的法律和稅收制度使證券化過程中資產的實際銷售受到制約，加上公司債券市場的規模不大，要匯集資產來發行現金CDO是很困難的，因此，合成CDO在歐洲有更大的市場。
二、結構化金融模式的理論基礎
與傳統的證券化一樣，結構化金融切斷了資產的信用風險與其發起人的信用風險之間的聯系，以這些資產擔保發行的債券的收益只受資產池表現的影響，而與發起人的表現無關。既然如此SPV為什么不直接發行同一類型的“轉移證券”，而要發行分級證券呢?信息經濟學為此提供了理論上的解釋。
根據莫迪利安尼一米勒定理(簡稱MM定理)，在沒有信息不對稱的完美金融市場上，企業的融資結構對企業的表現沒有影響，因此，證券分級――以企業資產為支持發行不同風險一收益安排的多種證券――并不會創造價值，因而是不必要的。然而，現實金融市場上存在以下兩種信息不對稱：對參考資產池現金流的情況，證券發行人比投資者擁有更多的信息；對證券的真實價值，一些投資者擁有的信息比其他投資者多。第一種信息不對稱可能導致以下逆向選擇問題：SPV可能證券化那些質量差的資產，而在平衡表上保留高質量資產，這樣，資產支持證券的發行量就被投資者當作反映資產現金流的信號――證券發行量越大，背后的資產質量就越低。因此，SPV面臨證券的發行量與證券的流動性之間的權衡，要么只發行少量高流動性的證券，在平衡表上持有大量資產并承擔風險，或者根本不購買那么多資產；要么以較低價格發行足夠數量的低流動性證券。這時，發行風險分級證券并持有未被投資者購買的權益部分，SPV就變成了第一損失承擔人，這可以緩解逆向選擇，增強投資者對資產池質量的信心，從而擴大證券需求。另一方面，分級證券也為信息量不同的投資者提供了選擇，信息量少的投資者購買風險小、收益低的優先級，擁有更多信息的專業投資者則可利用信息優勢選擇低級別、高收益的證券?？傊?，在信息不對稱條件下，結構化金融有助于增加風險轉移工具的流動性，擴大風險轉移市場的規模。
不過，由于各級證券持有人之間的利益沖突，證券分級也帶來了相關的治理問題。優先級證券在交易有效期內享有固定的利息收入，并在到期日還本，其持有人的日的是最小化資產組合的違約率。而權益級證券沒有固定收益，也不承諾返還本金，因此，其持有人有非常強烈的動機在資產損失開始侵蝕他們的本金之前追求更高的收益。權益級可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方資產管理公司持有，由于它們能夠影響最初的資產選擇，因而很可能會為增加資產的收益而降低信用質量。為了控制這樣的利益沖突，SPV常常采用超額擔保檢驗與利率覆蓋檢驗等手段來確保優先級證券持有人的利益。超額擔保是指資產池的價值大于證券的本金，如果檢驗結果發現資產價值與證券本金之比小于事先設定的水平，那么資產的現金流就會先用來支付優先級的本金，直到恢復這個水平。同樣，如果來自資產的利息收入與應付管理費和應付利息之比小于某個設定水平，那么以后的利息收入首先用來支付優先級證券的利息，直到恢復這個
水平后才對其他級別的證券付息。這些內部信用強化方法有助于抑制道德風險，增強優先級證券對外部投資者的吸引力。
三、推動結構化金融發展的原因
首先，結構金融市場的早期發展與1988年的《巴塞爾協議Ⅰ》有關。根據該協議，銀行所有資產都要滿足相同的最低資本充足率要求，這實際上對低風險資產規定了較高的資本充足率，而對高風險資產規定的資本充足率較低。這種制度扭曲給一些銀行提供了套利的機會：出售低風險資產、發行結構化金融產品可以降低必須保留的資本金。
其次，發行結構化金融產品是一些金融機構分散信貸風險、擴大資金來源的重要渠道。缺乏內部資金來源的投資銀行、未受政府規制的金融公司以及一些專業化的抵押貸款機構，一直以來都是結構化產品的重要供給者，因為制造結構化信用產品可以使它們不用直接為資產池中的資產出資并承擔相關的信貸風險，這不僅增加了它們的融資渠道，也提高了同一筆資金的使用效率，降低了融資的成本。
再次，結構化金融產品本身的特性吸引了眾多的市場投資者。由于一些機構投資者面臨制度性的限制，現實的金融市場是高度分割的。例如，為了維護投資者的利益，各國金融監管部門往往限制商業銀行、保險公司、共同基金等機構的投資工具，規定不得持有投資級別以下的證券，場外金融衍生品的交易量不能超過一定水平等。這種規制有助于金融機構的風險控制、保證金融機構的安全，但同時也限制了它們的盈利能力。結構化金融不僅能通過匯集資產使信用風險差別化和分散化，而且能通過債券分級滿足不同風險偏好的投資者的需求。此外，由于結構化產品的資本結構在設計上的靈活性，可參考資產的多樣性，產品期限和風險收益結構的可選擇性，金融機構還可以為不同的投資者度身定制產品以滿足其特定的需求。
最后，近幾年結構化金融市場的擴張主要受投資者需求的強勁增長所推動。全球“儲蓄過?！?、低通貨膨脹和低利率的經濟環境鼓勵了投資者“搜索收益”的行為，不斷上升的房價和其他資產價格也增加了投資者的安全感，使他們對更加復雜的結構化產品的偏好增加。在需求強勁增長的情況下，一些發行人受大量費用的驅動而發行結構化產品。
四、結構化金融模式的潛在風險
1、結構化金融模式與投資者的過度負債。
通過內部信用強化，結構化金融能夠創造出一層或多層信用評級高出其背后資產平均級別的證券，或者從一組無級別資產池中產生有級別的證券?？梢哉f，正是結構化金融在很大程度上推動了次級抵押貸款證券化率的提高。證券化率的提高擴大了貸款資金的來源，推動房價攀升。在房價不斷上漲時期，次級借款人即使陷入財務困境也可以通過再融資或直接出售房產償還貸款，違約率因此呈下降趨勢，這反過來又使貸款人進一步放寬了貸款標準。然而，一旦房屋價格上漲放緩和下降，次級借款人的違約率就開始上升，由次級貸款支持的各層次結構化產品的價值也下降，而債務的高杠桿率使那些持有結構產品的機構投資者因蒙受巨額損失而陷入困境。
2、銀行表外實體與金融監管風險。
結構化金融中的SPV大部分是銀行或投資銀行的表外實體，是銀行為了將貸款或其他風險資產轉移出平衡表而設立的，這樣可以規避監管機構對資本充足率、流動性比率的監管以及對所持有的資產與債務的審慎性要求。這些表外實體一般很少有自有資本，有些甚至設立在離岸金融中心，管理不透明。根據現行的國際會計標準和美國會計準則，只要發起銀行的絕大部分收益和風險和表外實體無關，就無須披露太多表外實體的信息。表外實體通過發行結構化產品把風險分散給各類投資者，但有限的信息披露使監管機構對風險的最終歸宿模糊不清。信息不透明的SPV進行著結構復雜的金融產品交易，這無疑會增加金融的系統性風險，但監管者卻缺乏充分的信息來識別系統性風險。一旦不確定性的增加使人們對結構化產品喪失信心，表外實體資產的公允價值急劇下降，一些實體被迫破產和清算。
3、結構化產品的復雜性與信用評級風險。
結構化金融產品的復雜性以及高度定制化的特征使投資者非常依賴信用評估機構的意見來判斷投資的收益與風險。特別是對那些受人委托、只能投資于投資級別固定收益工具的機構投資者，信用評級十分重要。實際上，結構化信用產品是否能成功發行在很大程度上取決于這些產品中有多大的部分能獲得AAA級的信用評級。但以下幾方面原因導致的信用評級風險，則可能對金融市場的穩定構成潛在威脅。
首先，結構化產品的復雜性很可能使評估結果不能完全反映真實的風險狀況。由于涉及資產的匯集與風險分級，結構化產品的風險來源比一般債券更多。信用評估機構除了考察資產池的風險分布外，還必須對從資產池流向各部分的現金流的分布進行模型化，也就是要評估交易的特定的結構特征所產生的風險，因為整個資本結構采用什么樣的內部信用加強方法、各級別證券在受償結構中的位置將直接影響到它們的風險與收益。如果我們考慮的是第二層結構化產品CDO，其信用評估比第一層結構化產品還要復雜和困難。第一層次結構化產品的參考資產池往往由大量分散化程度高的同類資產組成(比如民用住宅抵押貸款或信用卡應收賬款)，單個資產的異質風險對整個資產池的影響很小。而CDO產品資產池由數目相對少的非同質資產組成，資產的異質性風險與系統性風險對整個資產池的表現都很重要，各類資產相關債務人之間的違約關聯性對評估結果會產生很大的影響，但評估機構對這種關聯性的假設卻有很強的主觀性。
其次，信用評級結果僅僅衡量結構化產品的違約風險――違約可能性以及違約時的預期損失，既不反映其市場風險，也不提示信用評級調整的可能性或強度。在信貸市場低迷時期，結構化產品的信用評級比一般公司債券更容易被大幅度調低，這反過來進一步降低了結構化產品的市場流動性，導致價格的劇烈波動。盡管評級機構一直強調它們評估的僅僅是產品的違約風險，但由于評級結果使用的符號與傳統債券一樣，大部分投資者并沒有意識到級別為AAA的結構化產品比同類級別的公司債券相比。市場風險和降級風險要大得多。
最后，信用評級風險還可能來源于信用評級過程中的利益沖突。結構化金融的評級與傳統債券評級的最大區別在于，評級機構參與了交易結構的設計，發行人可以根據評級機構的意見來調整結構形式，這使得評級過程有明顯的“事前”性質。同時，評級的費用是由結構化產品的發行人支付的，這使得證券評級機構與投資者之間存在潛在的利益沖突。投資者希望評級機構深入分析證券背后的資產質量，做出客觀公正的評價，證券發行人則希望結構化的MBS和CDO產品能獲得一般公司債券那樣的評級，使投資者在購買新產品時感到安全，因此，他們可能選擇那些能提供最高評級的機構以最小化融資成本。此外，評級機構
的利潤是發行人支付的費用與評級過程中產生的成本之差，它們可能也沒有積極性支付更多的財務成本和時間成本進行深入細致的評估。而是快速地完成評級過程。
4、結構化產品二級市場的流動性風險。
首先，結構化產品的高度定制性決定了其市場流動性的不足。這些產品是針對不同投資者的需要設計和開發的，保險公司、養老基金或地方性銀行等長期投資者一般采取“購買則持有”的投資策略，很少進行積極的交易，對這些機構來說，缺乏二級市場的流動性可能不是一個太大的問題。然而，如果投資者希望改變或修正自己的風險敞口狀況。則只能依靠最初的交易商或結構化產品的發行者，而后者可能不會提供流動性，或者只愿意在大幅度降低價格的情況下提供流動性，這可能導致市場劇烈波動，促發更多的投資者拋售手中產品。
其次，結構化產品市場的高度分割以及不同市場層次投資者的同質性也可能導致流動性風險。盡管結構化金融通過證券分級把金融風險轉移給了更廣泛的投資者，但不同的投資者進入不同的結構層，每一層次債券的投資者具有很高的同質性，例如，大部分非投資級別的結構化產品都是由對沖基金購買的。同類投資者往往具有相同的投資策略，使用類似的投資分析模型，這不利于市場的雙向流動。當交易雙方都有相同的流動性需求時，流動性就很可能中斷，價格就可能脫離基本面過度向下調整。同時，市場的高度分割，也使尋求安全收益、傾向于購買優先級的長期投資者不會在對沖基金和交易商尋求流動性時買人權益級結構化產品，雖然它們在初級風險分散市場上作為購買人發揮了積極作用。但在增加二級市場流動性方面的作用十分有限。
5、信息不透明與交易對手風險。
大多數結構化CDO產品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜臺進行，并以內部模型測算的價值記在銀行和投資者的賬戶上。因此，整個市場對哪些投資者擁有結構化產品、擁有多少都缺乏足夠的信息。盡管通行的會計準則都要求機構投資者在財務報表中反映出金融投資工具的風險情況，但這種信息披露強調的是總的平衡表風險，結構化信用產品的信息隱藏在其他金融工具中，很難準確判斷其潛在風險，并且財務報表公布的是過去某個時點之前的信息，在市場波動劇烈時，對當前投資決定的參考作用是十分有限的。再有，由于不同的投資者采用不同的內部模型對結構化產品估值，持有同類結構化工具的機構對這些工具的公允價值也會有不同的判斷。因此，結構化產品的復雜性、信息的不透明使市場參與者對市場的未來發展趨勢、資產的真實價值以及資產價格的未來走勢變得高度不確定，這不僅加劇結構化產品的價格波動，進一步降低市場流動性，也使交易各方對其他投資者的平衡表狀況和信用度產生懷疑。這種平衡表效應可能使結構化金融產品的市場流動性危機演變成全面的信用危機，即使優質資產市場也可能遭到流動性不足的打擊，商業銀行也會因此失去對各類借款人履約能力的信任，從而減少貸款供給。
五、對金融監管的含義
結構化金融產品本身的復雜性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融監管，使得各種風險不斷累積，而信貸市場的多層結構又為風險的交叉感染提供了渠道，最終導致整個金融系統遭遇了嚴重的信用危機。然而，這并不說明結構化金融模式本身存在內在的致命缺陷，畢竟其具有的風險分散功能有利于資本市場的發展和資源配置效率的提高，恰恰是金融監管不力鼓勵了市場參與者對結構化金融的濫用。對金融監管者和公共政策制定者來講，這次金融危機有如下啟示：
1、金融監管體制應隨金融系統的演變而調整。
隨著混業經營時代的到來。越來越多的金融機構開始從事跨市場的交易活動，結構化金融這樣的制度創新又使信貸市場的層次多重化、信貸產品復雜化，多頭、分散監管體制的缺陷于是開始顯現：
首先，容易造成監管重疊和監管缺失?？缡袌鼋灰椎慕鹑跈C構往往面臨多個監管者，這不僅降低監管效率，而且可能由于監管標準的沖突貽誤監管時機。同時，這種體制不能有效解決金融創新產品的監管歸屬問題，這使CDO這樣的結構化產品以及CDS這樣的信用衍生品長期游離于監管視線之外。
其次，不利于系統性風險的識別與危機的管理。以美國為例，在分業監管體制下，美聯儲負責對商業銀行的監管，投資銀行則由證券交易委員會監管，并且只監管其證券經紀業務，其他業務只需通過年度財務報表報告總量信息。當商業銀行和投資銀行不斷通過發行結構化產品轉移風險時，監管者并沒有足夠的總量信息以評估各層市場之間風險轉移的程度，從而監管信貸風險的去向。在危機爆發后，由于多頭監管者之間存在協調問題，阻止危機蔓延的統一政策也很難迅速達成。
這次金融危機表明，監管體制必須隨著金融系統的演變而調整。在市場主導、層次復雜、混業經營的金融系統中，統一的綜合監管體制更有利于控制金融風險。美國政府已意識到金融監管體制的重大缺陷，并于2008年3月了《現代化金融監管架構藍圖》，計劃擴大美聯儲監管范同、撤并部分監管機構等改革方案，逐步建立一個統一的功能導向的監管體制。
2、必須加強對基礎資產質量的監管。
隨著結構化金融的發展，一國金融市場的結構會呈典型的倒金字塔型：最低層是貸款市場，然后是以此為基礎形成的多層結構化產品市場和衍生品市場，因此，貸款資產的質量在很大程度上決定了整個結構的穩定性。然而，由于證券化能使貸款風險在很大程度上轉移給其他金融機構，貸款人的激勵結構會發生非常明顯的變化：收益與貸款數量緊密聯系，保證貸款質量不再是首要目標。由于貸款購買方能通過發行結構化產品轉移大部分風險，它們對放款標準也缺乏監督激勵?？梢?，在結構化金融中，投資者自利動機所產生的相互監管激勵并不足以保證貸款資產的質量。特別是在經濟繁榮時期，銀行的風險意識趨于淡薄，更容易放寬貸款標準，使大量低質貸款被證券化。要保證高度依賴證券化的資本市場穩定運行，除了對各類證券化產品進行監管外，監管機構還必須擁有深度的監管權力，即有權審查商業銀行的貸款標準以從根本上保證基礎資產的質量。為此，美國在《現代化金融監管架構藍圖》中已提出，要在短期建立聯邦抵押貸款發放委員會，以評估各州針對抵押貸款市場參與者的監管系統。
3、信用評級機構的市場角色需要重新定位。
由于基于內部的評級方法相當復雜，大量金融機構仍然依賴外部信用評級。長期以來，在各類金融機構和投資者眼中，信用評級機構實際上取得了“受托監督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品會導致市場效率損失一樣，由追求自身利益最大化的私人企業提供金融監管這樣的公共服務同樣也會產生市場失靈。美國各大信用評級機構的表現就是明證。因此，各國政府不應當再強調信用評級機構對市場的監管作用，以消除投資者對其產生的盲目信任。
因此，有必要建立和保持評級機構在市場上的評級記錄，通過聲譽機制促使其提供更客觀、中立的評級服務。監管機構應敦促其加強信息披露、提高評級透明度，向投資者提供有關評級局限性以及評級結果對風險因素變化的敏感性的詳細說明；對結構化產品，評級機構除使用有別于一般公司債券的評級符號外，還應說明這些產品在基礎資產質量惡化時被大幅度降級的可能性，以使投資者更好地理解這些產品的潛在風險。此外，監管機構還應該進行定期或不定期的直接檢查。對那些管理利益沖突很差的評級機構實行市場禁入。
中信標普企業債指數穩步上漲，債券市場投資機會明顯
2011年年中，出于大家對城投債違約風險的擔憂，債券市場曾經一度出現大幅的下跌。但是，在2012年，債券市場企穩反彈，2012年上半年債券市場大幅上漲。2011年年底到2012年年初，有些私募或者債券投資經理看到了債券市場明顯被低估，發行了一些債券私募的產品，主要是一些分級產品，取得了較好的收益。2012年下半年以來，債券市場整體的上漲幅度相對于2012年上半年來說，放緩了很多，但是還是處于穩步上漲的過程中。雖然說，近兩年債券市場最黃金的投資時期已經過去了，但是債券市場預期還是有相對比較穩定的投資收益，一些結構化的債券產品或許也是資產配置中值得配置的投資品種。
2011年以來中信標普企業債指數走勢
數據來源：Wind，好買基金研究中心，數據截止至2013年2月27日。
債券私募表現依舊出色
對于目前還處于存續期的債券型私募產品，也有一些基金業績表現不錯。當然，有些私募產品成立時間尚短，短期可能把握住了一些投資機會，取得了較好的收益。有些債券型私募產品并非只是投資于國內的企業債市場，有的投資于海外債券市場，有的投資于可轉換債券等等，也有一些通過回購來獲取杠桿帶來的收益。近期，由于股票市場出現了相對較大的漲幅，一些投資于可轉換債券的債券型私募基金取得了較好的收益。
投資建議
關鍵詞：結構化金融產品；發展現狀；解決方法
隨著我國經濟的快速發展，必然帶來金融產品的變化。目前，我國金融體系的日益完善，市場參與者也發生了變化，除了專業金融機構和投資機構，廣大居民也成為了市場參與者，他們的投資意識與規避風險的意識較之前要強很多，而應時展要求而生的現代結構化金融產品必將成為我國投資者廣為喜歡的一個投資產品。
一、我國結構化金融產品的發展現狀
結構化金融產品是將若干種基本的金融產品和金融衍生產品相結合而出的新型金融產品?，F在國際和國內市場上出現的結構化金融產品的種類主要有：利率聯動型結構化產品，如可提前贖回債券、與浮動利率票據相關的利率聯動型結構化債券；股權聯動型結構化產品，如可轉換證券、新型的股權聯動型結構化產品；外匯聯動型結構化產品，如雙貨幣債券及相關的拓展產品；信用聯動型結構化產品和商品聯動型結構化產品五類金融產品。
目前，在市場上最為流行的結構化金融產品主要是由商業銀行開發和推出的各類結構化金融理財產品，以及可以在交易市場上交易的各種類型的結構化票據，它們的投資收益隨價格的變化而變化，是收益和風險并存的金融產品。
中國結構化金融產品市場的發展具有自己的特點：產品結構日益多樣化，從最開始的本金保護結構產品發展到了更多的非本金保護結構產品；市場參與者日益多樣化，早期結構化金融產品的參與者主要是商業銀行、保險公司和證券公司，現在普通個人投資者也參加進來了；掛鉤資產日益多樣化，早期的結構化金融產品主要與利率掛鉤，這些產品受利率變化影響明顯，現在發展到同外匯、股票、商品價格等等掛鉤。
二、我國結構化金融產品發展存在的問題
1 自主創新的產品還很少。很多產品都是學習國外的現有金融產品，把它們稍微改變而投向中國市場，所以有些并不適合中國的市場也不符合中國的國情。目前，我國結構性金融產品，在理財產品市場的主要業務為外資券，外資券商(往往以銀行的名義)通過與中方的銀行做背對背交易來實施，中方銀行只是作為其產品銷售的渠道，而經營和管理是由外資券商進行的。這種業務形式雖然對中方而言風險比較小，可是利潤也很低，對中方銀行的管理水平、風險承受能力、盈利水平都沒有幫助和益處。
2 國內資金外流。對于現在的投資者而言，追求利潤最大化是目標，所以要追逐收益最高的投資品種，而這種投資產品是國內的還是國外的都不是投資者考慮的主要內容了。但是國內投資渠道的不暢通和投資品種種類的不足，導致國內投資者陸陸續續將資金投向于海外的金融市場，開始購買國外的結構化金融產品。這樣做會使得大量資金外流，在一定程度上損害了國內銀行和國內券商的經營，不利于我國結構化金融產品的發展。
三、進一步發展我國結構化金融產品的建議
1 培養人才，主動研發新產品
針對當前市場上流行的結構化金融產品絕大部分都是由境外的金融機構發行的，國內的各大金融機構，特別是銀行和證券行業要積極主動的開發新產品，來迎合中國市場和消費者的需求。我們可以向國外的先進金融機構學習，采用它們的科學技術力量，利用我們自己的優勢開發創造新產品。創新的關鍵在人才，因此要加強人才隊伍的建設，多跟高校合作，只有這樣才能在今后的激烈競爭中獲得更大的發展。
2 金融產品交易所要進一步發展
針對目前的實際情況，要擴大證券市場的參與程度，滿足投資者多方面的需要。而對我國金融產品交易所而言，就是需要加速發展，一方面要有定價參數參考，結構化金融產品的定價需要場內金融衍生品交易提供定價參數。另一方面金融產品交易所的發展，也是人民幣理財產品定價和套期保值的需要。
3 加強監管，防范風險
發行結構化金融產品必須有完善的風險監督和控制體系作為保障，要對自己推出的所有產品進行有效地預測和評估，綜合考慮各方面的因素，設置規避風險的方法。監管機構要加強監督管理機制，積極監督結構化金融產品可能給各個金融機構和金融市場帶來的風險。同時，也要為結構化金融產品創造有利的條件，促進其進一步發展，比如說要協調銀行業、保險業、證券業之間的關系，保證金融產品能夠在貨幣市場、債券市場、股票市場、期貨市場等市場之間自由流動。
四、結束語
結構化金融產品是基于各種基礎性金融產品的組合而產生的，它是金融創新的產物。比較于以前的金融衍生產品，它更具豐富性、可操作性和靈活性的特點，因此也更能滿足市場和投資者的個性化需求，具有廣闊的市場發展前景。我國的各大金融機構應該加快結構化金融產品的研發速度，增加投資品種、拓寬投資渠道、充分發揮市場的作用。進一步開發利用證券公司和商業銀行，擴展它們的業務范圍，讓廣大投資者熟悉各種新的結構性金融產品，為廣泛開展金融衍生產品的推廣工作做好準備。
當然，結構化金融產品的出現對市場也提出了更高的要求，要求市場增強監管力度，提高對風險的預警和加強對市場的組織管理。根據我國結構性金融產品的特點和發展歷程，相關機構和組織部門應該根據市場環境的不斷變化隨時做好準備，向國際已經成熟的結構性金融產品市場學習，建立健全相關的法律法規，為結構性金融產品的進一步發展奠定良好的基礎。
參考文獻：
[1]鄭振龍
張雯：各國衍生金融市場監管比較研究.[M]中國金融出版社，2003.
[2]黃晉淵：帶你走入結構性產品.[J].中國外匯管理，2004(10).
關鍵詞：簡約模型；結構化模型；信用違約互換
信用違約互換指的是信貸違約掉期，也稱貸款違約保險，是一種衍生保險品，旨在轉移債權人風險，也是場外信用衍生品。在我國公司債市場債券違約事件頻發的情況下，信用違約互換為我國公司債市場的風險防范提供了一個有效的途徑。然而，要在我國公司債市場中應用信用違約互換，還需要解決一個關鍵的問題，即合約的定價問題。信用違約互換合約的定價方法主要有兩種，一種是基于簡約模型的定價方法，一種是基于結構化模型的定價方法。由于這兩種方法的定價思路不同，其定價結果也有所相同。為研究兩種方法中哪種方法更為合理，本文以“11超日債”為樣本進行了具體研究。
一、定價方法簡介
1.基于簡約模型的定價方法
簡約模型假定一個公司的違約情況與該公司的價值之間并不存在明顯的相關性。因此，該模型不探究公司違約的根本原因，而是直接通過市場數據所反映的公司信息來對信用違約互換進行定價。在基于簡約模型對信用違約互換進行定價時，遵循以下的基本思路，即：首先，假設公司的違約現象是一個服從泊松分布的隨機過程；然后，通過泊松分布的強度函數來刻畫違約事件發生的可能性，根據違約強度的估計原理，得出違約概率；最后，應用無套利分析理論推導出信用違約互換的定價模型。
根據簡約模型的定價思路，可以對以公司債券為標的的信用違約互換進行定價，其定價公式可表示為如下形式：
式中：S表示信用違約互換的價格，該價格是信用違約互換的買方每年度支付的價格；T表示合約的期限；d表示違約發生的時間；tn表示支付日；Δ=ti+1-ti=0.25，i（i=1，...，N，）表示第i次繳納保費；δ表示違約回收率；r表示無風險利率；p（t）為違約概率密度。
2.基于結構化模型的定價方法
結構化模型認為公司違約的根本原因是公司財務結構的惡化。因此，該模型從公司內部的資本結構出發，對公司的違約行為進行研究。該模型認為公司違約與公司的價值之間具有密不可分的關系，如果在公司債券到期時，公司的價值低于公司的負債，則可判定公司違約。
基于結構化模型對以公司債券為標的的信用違約互換進行定價，關鍵是要計算出違約概率，計算出違約概率之后，就可以計算出信用違約互換的價格。違約概率的計算公式可表示為如下形式：
二、實證研究
我國公司債市場所發行的公司債券都具有AA的信用級別或AAA的信用級別。目前，主要是信用級別為AA級水平的債券出現了違約的現象。自2014年3月以來，我國公司債券的違約就不斷發生，僅在2014年至2015年間，就有17個AA級公司債券發生了違約現象。而在這些違約的公司債券中，發生違約的第一支債券是“11超日債”。因此，本文選擇“11超日債”作為樣本，針對以“11超日債”為標的的信用違約互換進行實證研究。
“11超日債”的發行時間是2012年3月7日，上市日是是2012年4月20日，其相關信息是：發行額為10億元，面額為100元，期限為5年，票面利率為8.98%。在以“11超日債”為樣本進行研究時，1標準信用違約互換合約是針對1000萬元人民幣的“11超日債” 債券，可以保護1000萬元人民幣的“11超日債”債券免于違約損失。
1.基于簡約模型對信用違約互換價格的計算
基于簡約模型對信用違約互換的價格進行計算時采用了兩組樣本數據，兩組樣本數據分別是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數據和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數據，具體數據分別如表1和表2所示。
表1中所示的是上市后第一天到第十天的交易信息，可以看出，“11超日債”上市以后，市場行情是處于走高的趨勢，總體來看其市場價值高于債券的面值。表2中表示的是“11超日債” 是上市后的中期時間段的十個交易日的信息，可以看出，在“11超日債”上市以后的中期時間段，市場行情是處于走低的趨勢，總體來看其市場價值低于債券的面值。
根據表1中的數據和表2中的數據，利用公式（1）可計算出兩種情況下的信用違約互換合約的價格，其價格分別為每年42萬和每年89萬。由計算結果可知，當市場行情不好時，信用違約互換的價格會有所增加。假設“11超日債”的投資者在2012年5月8日購買了信用違約互換，則每年只需要交42萬就可保1000萬債券免于違約損失。而假設“11超日債”的投資者在2013年2月22日購買了信用違約互換，則每年需要交89萬才可保1000萬債券免于違約損失。
2.基于結構化模型對信用違約互換價格的計算
基于結構化模型計算信用違約互換價格時的思路與基于簡約模型的計算思路是不同的，因此，基于結構化模型計算信用違約互換價格時所采用的樣本數據與基于簡約模型計算時所采用的樣本數據也有所不同?；诮Y構化模型對信用違約互換價格進行計算時也采用了兩組樣本數據，兩組樣本數據分別是2012年3月31日的相關數據和2012年12月31日的相關數據，具體數據如表3所示。
表3表示的是“11超日債”發行初期和發行九個月后的公司情況，可以看出債券發行九個月后，其流動負債增加，資產總額減少，表明公司總體運行情況不是很好。根據表3所示的兩組樣本數據，由公式（2）即可計算出兩種情況下的違約概率，進而可計算出相應的信用違約互換的價格。
根據第一組數據可計算出信用違約互換的價格為917萬，這917萬是5年的價格，將此數額進行換算，可得出每年的價格為183.4萬。根據第二組數據可計算出信用違約互換的價格為909萬，這909萬是4.17年的價格，將此數額進行換算，可得出每年的價格為210萬。由計算結果可知，當公司運行情況不好時，信用違約互換的價格會有所增加。假設“11超日債”的投資者在2012年4月1日購買了信用違約互換，則每年需要交183.4萬可保1000萬債券免于違約損失。而假設“11超日債”的投資者在2013年1月1日購買了信用違約互換，則每年需要交210萬才可保1000萬債券免于違約損失。
3.結果分析
通過以上的計算可以看出，基于簡約模型和結構化模型兩種方法得到的結果還是有較大差異的。
在基于簡約模型對信用違約互換價格的計算中，采用的樣本數據是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數據和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數據，其計算出的價格分別為每年42萬和每年89萬。而根據債券的票面利率8.98%，可以計算出投資者每年獲得的利息為89.8萬。如果“11超日債”的投資者在2012年5月8日購買了信用違約互換，則根據合約價格和投資者每年獲得的利息可以計算出，投資者的平均收益率為4.78%。如果“11超日債”的投資者在2013年2月22日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為0.08%。
在基于結構化模型對信用違約互換價格的計算中，采用的樣本數據是2012年3月31日的相關數據和2012年12月31日的相關數據，其計算出的價格分別為每年183.4萬和每年210萬。而投資者每年獲得的利息收入為89.8萬。如果“11超日債”的投資者在2012年4月1日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-9.36%。如果“11超日債”的投資者2013年1月1日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-12.82%。
由以上分析可知，如果“11超日債”的投資者為了確保其購買的公司債券免于違約損失而購買了信用違約互換的話，其投資收益率是要受到一定影響的。但相比較而言，若按照基于結構化模型計算的價格購買信用違約互換，則平均收益率均為負值，表明對投資收益率的影響比較大，投資者會有較大的經濟負擔；而若按照基于簡約模型計算的價格購買信用違約互換，對投資收益率的影響相對較小，投資者基本上是可以接受的。也就是說，基于結構化模型計算出的信用違約互換的價格相對較高，而基于簡約模型計算出的信用違約互換的價格相對來說較為合理。
三、結論
我國公司債市場應用信用違約互換的關鍵問題是合約的定價問題。為研究這個問題，本文以“11超日債”為研究樣本，分別基于簡約模型和結構化模型對合約的定價進行了實證研究，并對結果進行了具體分析。實證研究表明，基于簡約模型進行定價的結果較之基于結構化模型進行定價的結果更為合理。
參考文獻：
結構化分級基金發展現狀
結構化分級基金是基金產品的重大創新，通過基金內部的結構劃分，構造出帶有杠桿的高風險份額和類固定收益的低風險份額，可以滿足不同風險偏好的投資者的細分需求。
我國基金市場上的首只結構化分級產品國投瑞銀瑞福分級基金誕生于2007年7月。繼瑞福分級之后，2009年基金市場上又出現兩款結構化分級產品：長盛同慶與瑞和300分級。其中，長盛同慶首發金額近150億元，創下2007年9月份以來新發基金規模的新高。
結構化分級產品在2010年迎來迅速發展，從年初的3只增長為11只。截至目前，現有的14只結構化產品市場總量約527億元分級形式各不相同，產品風格已經初具多樣性。從投資類型來看，目前的分級基金已經涵蓋了主動投資股票型、指數型、債券型等類別。
(見表1)
結構創造價值
從結構化產品近兩年的發行速度可以看出，監管層對于基金產品創新的態度積極，大力支持結構化產品的發展。
對基金公司而言，不同基金公司對待結構化產品的態度有所不同。目前擁有結構化產品的]4家基金公司中，嘉實，大成、銀華三家公司的基金資產規模超過800億元，九家公司資產規模在200億至700億之間，兩家公司規模小于200億元。從目前情況來看，中小規模的基金公司更傾向于發行結構化的創新產品。
由于結構化產品打破了傳統基金類型的常規化同質化，特色鮮明，在發行中也得到了投資者的廣泛認可，首募規模往往會高于同期新發基金的平均規模。因此設計合理，多樣化的結構化產品不失為中小規?；鸸矩S富產品線、做大資產規模的一條捷徑。
作為可上市交易的品種，結構化產品與傳統封閉式基金相比交易更為活躍，尤其在市場趨勢轉向或基金凈值接近杠桿跳躍臨界點時，價格波幅明顯加大。
傳統的封閉式基金在二級市場通常是折價交易狀態，結構化分級的封閉式基金通過結構劃分更好的滿足了不同風險偏好的投資者的需求，創造出需求細分定制的額外價值，因而整體折價率往往小于傳統封基。
與相近期限的基金開元，基金金泰等傳統封基相比，結構化的長盛同慶、國泰估值整體折價率小于前者(長盛同慶于2012年5月到期，國泰估值2013年2月到期，基金開元、基金金泰于2013年3月到期)。(見圖1，圖2)
結構化產品關鍵條款解析劃分比例，杠桿與約定收益
結構化產品的核心設計在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級(優先級)份額和帶有杠桿的B級(進取級)份額。在優先滿足了A級(優先級)份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級(進取級)享有或承擔。
對結構化產品而言，桿桿效應是其區別于常規產品的重要特征，而杠桿系數的大小取決于兩級基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其它啟動條件。
在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級所占比例越高，B級的融資杠桿就越大。在偏股型基金中A級與B級的份額比例通常有4：6(如長盛同慶、興全合潤、國聯安雙禧100)、1：1(瑞福分級、瑞和300、國泰估值，申萬深成，銀華中證90)等結構，對應的B級杠桿比例分別為1 67倍和2倍。在一些債券型分級基金中，由于母基金的風險較低，還出現了7：3(富國匯利、大成景豐)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉實多利)等結構，相應的B級杠桿比例較高，分別為3 33倍、3倍和最高的5倍。(見表2)
結構化產品中，A級份額的約定收益與B級的融資成本相對應。對A級份額的約定收益通常采用固定利率、浮動利率，固定收益加增強收益分配權等形式。其中，浮動利率的設計通常在定存利率基礎上上浮若干個百分點，具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風險。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低，
般年(或三年)方能更新一次，因此對于加息的敏感度并不高。相應的，此類產品B級份額的借貸成本也會因此面臨不確定性。
固定收益加增強收益分配權的類型使A級份額在獲得固定收益率的同時，如果母基金收益可觀，也能夠享受到部分增強收益的分配權。
此外，對于A級份額的約定收益還有類似于零息可轉債的類型(興全合潤)，不同階段與B級份額互為杠桿(瑞和300)、以及附帶多種保護機制(瑞福分級)等特殊類型。
存續形式：封閉與開放
從結構化產品的運作形式來看，分為有固定存續期的封閉式和永久存續兩大類?，F有的結構化產品采取封閉式運作的有長盛同慶，國泰估值，富國匯利，大成景豐，天弘添利等。
封閉式產品封閉期間在二級市場交易，不接受申購贖回，到期則轉為上市開放式基金(LOF)。到期轉開放的機制會促使分級基金的折價率隨著剩余期限的縮短而逐步收斂。
與傳統封閉式基金相比，結構化封基在招募說明書中約定了到期轉開放事宜：無需召開持有人大會，到期自動轉為LOF。結構化封基轉開放的效率高于傳統封基，因此價格向凈值回歸的預期會更加確定。
永久存續的結構化產品通常以定期折算、滾動存續(周年或三年)的方式運行，通過份額折算的方式一方面進行適當分紅，同時也控制了單位凈值的極端化，保證杠桿在一個可接受的范圍內波動。
分級基金與母基金的配對轉換機制產生了類似于LOF的套利機會，因此A級與B級基金的整體折價率得以控制在一個較小的范圍內。但由于配對轉換需要兩級份額同時進行，因此該機制對于單只分級基金的折溢價率無能為力。市場交易的實際情況也充分證實了這一點：整體折溢價率通常在(-3％，3％)之內，而單只產品的折溢價率則有些高達10％以上。
份額折算的本質
定期份額折算將分級基金份額凈值高于面值以上的部分折算成母基金份額分配給投資者，分配方式類似于分紅，可以在一定程度上滿足現金流的需求。當折價率過高，且臨近份額折算時，類似封閉式基金分紅的套利行為會導致折價率暫時縮窄。
份額折算的局限性在于所分配的母基金份額需要投資者贖回或拆分后賣出方能兌現，面臨交易費用和市場不確定性，因此不能等同于分紅。套利操作的風險較大，不能從本質上消除折價率。從銀華穩
進
申萬收益兩只基金今年年初份額折算期間的表現來看，雖然折算前價格漲幅較大，但折算除權后價格回落，折價率仍然回到前期水平，可見份額折算并未對折價率產生實質上的影響，僅僅提供了短暫的交易性機會。
對于穩健型投資者而言，折算產生的新增份額屬于股票型基金，波動較大，在定期折算時增加了額外風險。除此之外，永久存續的低風險份額只能通過二級市場賣出，永遠無法按凈值收回本金。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得此類基金長期處于折價率高企的狀態。
結構化產品的估值定價
千差萬別的分級條款決定了結構化產品定價方法的復雜性。
結構化產品通過將基金投資收益重新分配給兩個份額，使每個份額的收益率帶上了結構化特征。從估值定價的角度來考慮，這一劃分將原來傳統的權益證券組合，轉變為將固定收益證券特征和衍生交易特征融為一體的更復雜的證券。
對結構化產品的定價，一般可采用拆分估值的方法，根據產品條款將結構化證券拆成幾個其他證券的組合，這些證券的到期回報函數組合后與結構化證券的回報函數相同，則這些證券理論價值的組合就是結構化證券的理論價值。
這里僅以長盛同慶為例，對分拆估值的方法作簡要說明。長盛同慶產品條款相對簡單，封閉期內不分紅，僅在期末進行收益分配。
同慶A可以用以下組合來構造
，1)1份一次性還本付息的債券多頭，2)0 25份標的為基金凈值、行權價為1.6元的看漲期權多頭，3)2.5份標的為基金凈值、行權價為0.467元的看跌期權空頭。
其中，債券收益率用當前同期限的AA級和AAA級公司債的平均收益率4.42％來近似。期權價值的計算過程中，長盛同慶最近一年日收益率的年化波動率為20.74％，無風險收益率參考當前同期限國債收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期權的理論價值。
同慶B可以用以下組合來構造：1)1.667份標的為基金凈值，行權價為0.467元的看漲期權多頭，2)0.167份標的為基金凈值、行權價為1.6元的看漲期權空頭。
結構化產品應用策略杠桿放大短線波段收益
含杠桿的結構化產品上市后，成為波段操作的高效工具。市場反彈時，理論上杠桿大于1的基金價格漲幅更大。結合對未來市場區間的預期，投資者可選擇合適的杠桿基金進行短期操作。
綜合考慮基金投資策略。杠桿，規模等特征，采取指數投資策略、杠桿大于1的分級基金適合作為博取市場反彈收益的杠桿工具，包括國聯安雙禧B、銀華銳進、申萬進取、信誠500B、銀華鑫利等。這幾只杠桿基金的母基金分別跟蹤中證100，深證100，深證成指、中證500指數和中證等權重90指數。從指數特性來看，深成指，中證500的歷史波動率較高，適合作為波段操作的工具；中證100為大盤股指數，當前估值偏低，存在估值修復的預期。
(見表3)
需要注意的是，市場下跌時杠桿同樣會放大風險，杠桿基金損失也會更大。因此，利用杠桿基金波段操作更適合那些富有短線經驗、風險承受能力強的投資者。
價值型的折價+杠桿品種適合持有到期
折價交易的品種在擁有杠桿的同時也具備折價率的保護，兼具進攻性與安全邊際，從估值角度而言更具投資價值。
在中長期看好后市的預期下，高折價的杠桿品種適合采取持有到期的策略，獲得杠桿和折價的雙重收益。對于投資期限較長，有
定的風險承受能力、欲獲取超越指數收益的投資者而言，值得重點關注。
長盛同慶B當前折價率約9.1％，市場中性假設下的持有到期年化收益率達到7.29％。未來市場向下風險不大，而長盛同慶B當前折價率雖較前期有所收窄，但相對其它品種而言仍然較高，且剩余期限僅1.06年，提供了較好的介入機會。
若以現價買入同慶B，并持有到期，假設基金收益率與業績比較基準(滬深300指數收益率*70％+中證全債指數收益率$30％)一致，在不同的指數漲跌幅下估算基金到期凈值，進而測算持有到期的收益率。
對市場不同漲跌幅的情景分析表明，由于存在折價率的保護，長盛同慶B持有到期的收益大于風險
當市場下跌6％時仍可保本，若到期市場維持現有點位，到期收益約7.7％；如果市場漲幅10％～30％，到期收益約在20％47％，如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在5％-32％。
國泰估值進取當前折價9.7％，剩余期限1.8年，市場中性假設下的持有到期年化收益率約1.78％；如果市場漲幅10％30％，到期收益約在20％55％；如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在14％-48％。從市場中性的角度而言，長盛同慶B的投資價值高于估值進取。
低風險份額的隱含收益率優勢
分級基金中的低風險份額按照存續期限可分為擁有固定存續期和永久存續的兩類。
相對而言，擁有固定存續期的封閉式分級基金(如長盛同慶A和國泰估值優先)產品條款相對簡單，到期轉為LOF的機制可促使價格逐漸向凈值收斂。這兩只基金剩余期限較短，僅為1.06年和1.81年，且都處于小幅折價狀態。固定收益份額的違約風險極小，當前價格測算的到期年化收益率在6％以上，與同期債券收益率相比仍有一定優勢，給穩健型投資者提供了較好的機會。
由于母基金的投資范圍不同，債券型分級基金的固定收益份額風險更低，相應的，其約定收益率和隱含收益率也更低，更適合保守型投資者的需求。
對于永久存續的低風險份額，其收益將來源于約定收益和折價率對應的收益率兩部分，風險點在于定期折算和定點折算帶來的不確定性，以及折算新增份額的變現風險。國聯安雙禧A、申萬收益當前折價超過10％，隱含收益率較高。
永久存續的分級基金低風險份額相當于永久存續的浮息債，利率提高后其約定收益率在定期更新時也會相應提升。一方面可以抵御加息風險，另一方面，永遠無法按凈值收回本金，只能通過二級市場賣出。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得該類基金可能長期處于折價率高企的狀態。
此外，興全臺潤A雖然略有溢價，但其凈值下跌有保障(母基金凈值≤1.21元時，合潤A凈值恒為1.00元)，且母基金凈值超過1.21元時(當前1.076元)，和母基金擁有同樣的凈值增長率，其風險收益特征類似于可轉債，也值得關注。
配對轉換套利的可行性與風險
配對轉換套利提供了有別于趨勢投資的獲利方式，對于控制分級基金的整體折溢價率有顯著貢獻。瑞和300分級、興全合潤、國聯安雙禧、銀華分級，申萬分級都可以進行配對轉換套利。
從實際交易情況來看，可配對轉換的分級基金整體折溢價率通常情況下保持在3％至3％之間，市場大幅波動時易產生套利機會。在市場大幅上漲時，分級基金易產生整體溢價，此時可以進行溢價套利
申購母基金――拆分為分級基金――賣出分級基金。當市場下跌時，如果出現整體折價，可以進行折價套利：買入分級基金――合并為母基金――贖回母基金。
（一）結構化金融產品發行現狀 結構化金融產品是將固定收益證券與衍生產品相結合，在固定收益證券中嵌入期貨、期權、互換等而構造的新型金融產品，這類產品更強調以其OTC衍生品特征滿足定制的顧客需求。結構化金融產品主要包括利率聯動型、股權聯動型、外匯聯動型、信用聯動型、商品聯動型。目前國際上最為流行的結構化金融衍生品主要是由商業銀行開發的各類結構化理財產品以及在交易所市場上的各類結構化票據，它們通常與某種金融價格相聯系，掛鉤標的多為利率和匯率，其投資收益隨該價格的變化而變化。在我國資本市場不斷創新、監管部門放松證券公司凈資本控制以及投資者多樣化需求的背景下，中國證券交易所和證券公司正在積極探索結構化產品。市場上現有的結構化產品多以我國商業銀行外幣理財產品和人民幣理財產品出現，如商業銀行通過柜臺銷售各種掛鉤利率、匯率、大宗商品價格、黃金價格的結構化產品，以及掛鉤股票價格指數、能源價格指數的人民幣理財產品。
（二）結構化產品運作過程 正確地對結構化產品進行會計核算、信息披露、風險監管，不僅需要了解結構化金融產品的風險收益特性，還需要了解公司對此類產品的運作機制。目前商業銀行結構化產品運作過程主要分為三個階段，如圖1所示。第一階段：結構化金融產品發售。商業銀行賣出一款人民幣結構化產品，獲得資金。這筆資金可以單獨投資運作，也可與其它產品資金混合為資金池。到期需要支付投資者回報，可能為固定收益，也可能根據合約為浮動收益。第二階段：資金池管理，將大部分的資金投入金融市場。銀行將募集資金投資于存款和無風險資產或低風險的資產之上。由此可以獲得存款利息，或者是債券等固定收益產品的收益，作為結構化產品最低收益的保障。第三階段：衍生品交易，將投資收益波動的風險轉移。同時從銀行風險控制的角度，發行一款結構性產品，必然伴隨著對該風險敞口進行相應套期保值操作。中資銀行一般采用將投資收益（利息或債券收益）或部分本金用于和境外交易對手進行互換、期權或期貨、遠期等交易，具體根據結構產品的風險特征，采取相應的對沖產品。其結構往往是“固定收益部分+衍生產品”，其中，前者主要有零息債券、附息債券、攤銷債券及浮動利率債券四種類型，后者代表的衍生金融工具使混合工具的部分或全部現金流量隨特定利率、金融工具價格、匯率、價格或利率指數、信用等級或信用指數，或類似變量的變動而變動，如嵌入在購入的可轉換公司債券中的轉換權等。
與境外銀行進行衍生品交易時，人民幣結構性產品的交易成本就是收益利息（利息或債券收益）或部分的本金。并不需要交換全部的本金，這個為本金投資于本國固定收益產品提供了最低收益來源，衍生品最終收益和虧損主要采取軋差方式來處理。一方的盈利就是另一方的虧損，只需劃賬交易凈盈利虧損額，這個衍生品交易過程中中資商業銀行可能會虧損，但風險已經鎖定，它主要承擔的是沒有達到產品宣傳或者投資者預期的風險。
（三）風險轉移中的對沖交易 在簽訂衍生品交易中，中資銀行轉移風險的方式主要有兩種：一是與交易對手方進行背對背平盤。如產品中嵌入的是股票看漲期權，商業銀行作為看漲期權的賣方，必須再從交易對手方買入同樣的看漲期權，即反向和另一個交易對手對沖掉。二是在金融市場中進行動態對沖，動態對沖方式要求比較高。這往往需要根據復雜的金融工程模型，對產品精準定價，計算所需拆分的基礎產品的數量比例，并根據基礎產品價格變化及時間變量不斷調整基礎產品的對沖比例。如把賣出看漲期權拆分為一定比例的股票組合，并不斷調整比例。
二、會計準則對銀行結構化金融產品會計信息披露要求
（一）我國企業會計準則的規范要求 （1）嵌入衍生工具的會計規范。根據金融工具確認和計量準則規定，對于包括一項或多項嵌入衍生工具的混合工具而言，如果不是以下兩種情況，那么企業可以將其直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或金融負債：嵌入衍生工具對混合工具的現金流量沒有重大改變；類似混合工具所嵌入的衍生工具，明顯不應當從相關混合工具中分拆，而按準則規定應將某嵌入衍生工具從混合工具中分拆，但分拆時或后續的資產負債表日無法對其進行單獨計量的，應將整個混合工具直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或金融負債。結構化金融產品通常會內嵌一個或一個以上的衍生產品，它們有些是以合約規定條款（如提前終止條款）形式出現的；也有些嵌入式衍生產品并無顯性的表達，必須通過細致分析方可分解出相應衍生產品。按照嵌入式衍生產品的屬性不同，可以分為基于互換的結構化產品、基于期權的結構化產品等類別。由于每款結構性金融產品都會嵌入一個衍生產品或者衍生品組合，因此從會計確認的角度看，它屬于金融工具中的嵌入衍生工具。（2）套期保值交易準則。金融資產轉移、套期保值的確認和計量，分別由《企業會計準則第23號――金融資產轉移》和《企業會計準則第24號――套期保值》規范；權益工具與金融負債的區分等，由《企業會計準則第37號――金融工具列報》規范。由于并非所有的套期保值交易都可以用套期會計，目前對套期保值業務會計核算要求具備五項條件：第一，在套期開始時，企業對套期關系（即套期工具和被套期項目之間的關系）有正式指定，并準備了關于套期關系、風險管理目標和套期策略的正式書面文件。該文件至少載明了套期工具、被套期項目、被套期風險的性質以及套期有效性評價方法等內容。套期必須與具體可辨認并被指定的風險有關，且最終影響企業的損益。第二，該套期預期高度有效，且符合企業最初為該套期關系所確定的風險管理策略。第三，對預期交易的現金流量套期，預期交易應當很可能發生，且必須使企業面臨最終將影響損益的現金流量變動風險。第四，套期有效性能夠可靠地計量，即被套期風險引起的被套期項目的公允價值或現金流量以及套期工具的公允價值能夠可靠地計量。第五，企業應當持續地對套期有效性進行評價，并確保該套期在套期關系被指定的會計期間內高度有效。從銀行結構性產品的套期保值方法來看，一是通過金融工具對沖，如果使用衍生工具對衍生工具的對沖交易，不能運用套期保值會計。動態保值時隨時調整買賣情況也就無法滿足套期保值會計的文件要求，很難采用套期保值會計。如果對沖工具為交易性金融資產，應按公允價值計量，價值變動計入當期損益。二是從國際投行購買對沖工具，應使用衍生金融工具的會計確認計量。
（二）國際財務報告準則的規范要求 IASB 2009年的《國際財務報告準則9號――金融工具》簡化了金融工具的確認和計量，對于嵌入式衍生工具強調了不拆分。嵌入衍生工具核算的復雜在于如何判斷能否拆分，ISA39要求嵌入衍生工具在符合以下條件時，應與主合同分開，并作為衍生工具核算：（1）嵌入衍生工具的經濟特征和風險與主合同的經濟特征和風險沒有密切關系；（2）與嵌入衍生工具的條款相同的單獨工具符合衍生工具的定義；（3）混合（組合）工具不按公允價值計量，公允價值的變動也不計入凈利潤（或虧損）。判斷是否滿足三個條件并判斷是否不拆分，其中會有過多的人為主觀因素。而IFRS9強調了以不拆分為主，關鍵看混合工具的主合同情況。如果主合同屬于“金融主合同”就不需要拆分，對“非金融主合同”的賬務處理仍保留IAS39的規定。
（三）銀行對結構化理財產品相關會計處理及信息披露 商業銀行發行結構性產品涉及到以下會計處理：（1）結構性產品所吸收的資金作為存款進行會計處理，即結構性產品存款一般作為以公允價值計量的金融負債，每期確認估值調整和公允價值損益，同時將支付給客戶的收益確認為結構性存款損益；（2）固定收益部分基礎資產投放作為金融工具進行會計處理，即基礎資產投資在會計處理時作為交易型金融工具投資及相關的投資損益或利息收入；（3）對沖風險的衍生產品交易會計處理，將對沖所用的衍生工具視同自營的衍生品進行會計處理。財務報告中，在我國會計準則口徑下，損益首先區分已實現和未實現，未實現損益部分確認為公允價值變動損益，已實現損益部分需根據損益性質確認為投資收益、利息收益等項目。一般，結構性產品相關的損益被確認為當期損益。從損益類型來看，可劃分為“結構性存款損益”、“衍生產品損益”、“投資損益”和“利息收入”。
筆者抽取結構化產品發行較多的上市銀行（中國銀行、建設銀行、工商銀行、農業銀行、招商銀行、北京銀行、民生銀行）2011年報，比較其結構化產品會計處理方式和信息披露內容（如表1）。上述披露信息體現了以下幾點：（1）對嵌入衍生工具大部分采用了分拆處理，也有個別采用整體不分拆。（2）對于衍生品套期交易部分，只有少量的銀行采用了套期會計，并測試披露套期的有效性。（3）對結構性產品的相關信息披露不多，未具體披露結構性產品的種類、發行數量、銷售量及相關收入、結構性產品公允價值的評估方法。各家銀行僅在交易性金融負債或指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債下披露公允價值和簡要說明，其中中國銀行、工商銀行披露較為詳細。
三、銀行結構化金融產品信息披露改進建議
（一）規范信息披露內容與方式 我國商業銀行對結構性產品披露方法和內容各不相同，雖然大致采用了相同的會計處理，但規范性較弱，仍存在較大的專業判斷空間，且披露不充分。隨著結構化產品開發力度的加大，金融機構對于指定為以公允價值計量的結構性產品應能做到單獨披露，在披露方式、列示項目、公允價值估值方法、估值模型的有效性評價、使用的主要參數方面均可做進一步統一。從境外商業銀行結構化金融產品信息披露的實踐來看，境外商業銀行均發行了結構性產品，且在年度報告中披露，并采用了不同的會計政策，部分將其整體指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融工具，但在歸并口徑上，部分境外銀行將指定的負債歸為“吸收存款”項目，意味著雖然按照會計準則的要求，這部分存款被指定為以公允價值計量，但從監管角度仍將其歸為存款，繳納存款準備金。部分銀行對其進行了拆分，衍生工具部分作為衍生品進行處理，基礎資產部分則確認為存款、或其它資產、負債。境外商業銀行結構性產品的信息披露較為詳細，體現在以下方面：（1）在業務回顧中，介紹了結構性產品涉及的主要風險以及管理風險的方法，對結構性產品的專項經營業績分析，包括業務規模、相關收入變化原因等。（2）在風險管理中披露結構性產品的持盤凈額、信貸風險等。（3）披露結構性產品的公允價值估值方法、估值使用的主要參數等。
（二）加強對產品估值技術與動態風險對沖效果的評價 評價估值技術計算的公允價值是否符合行業慣例，是否可以從當期可觀察到的市場交易中相同或類似金融工具的價格進行驗證。對符合審批程序的估值技術所采用的假設和市場預期進行評估，包括檢查模型的假設條件和定價因素，模型假設條件的變化，市場參數的性質，市場是否活躍，未被模型涵蓋的公允價值調整因素，以及各期間估值技術運用的一致性。估值技術經過有效性測試并被定期檢驗，且在適當情況下進行更新以反映資產負債表日的市場情況。對于無法獲得活躍市場報價的金融工具，往往使用估值模型計算其公允價值。估值模型（如現金流貼現模型）應經過具有專業資格并獨立于模型設計人員的專業人士定期地進行評估驗證。估值模型盡可能地只使用可觀測數據，但管理層仍需要對如信用風險（包括交易雙方）、市場利率波動性及相關性等因素進行估計。但就上述因素所做出的假設若發生變動，金融工具公允價值的評估將受到影響。對此類產品的評價及公允價值計量存在不穩定性，應在信息披露內容中進行專項討論。
（三）加大信息監管，開發銷售資質管理 隨著理財產品的熱銷，市場中也頻繁出現各種產品虧損清盤、投資人受損的案例。結構化產品的獨特性更使得此類產品容易成為單獨對應各資產組合的產品，為維持投資的連續性和收益的穩定，往往依賴于發行新的理財產品承接原有資產組合，即對理財產品形成資金池的管理，收益的真實情況難以分辨和披露，被指責為龐氏騙局，形成了金融系統中的一個潛在風險。目前，結構化理財產品一般由商業銀行總行開發并對沖控制風險，基層監管部門的職責更多停留在產品銷售環節?？傂械谋O管部門與分支機構的監管部門之間的信息難以聯動，容易出現風險監管漏洞。應將分支機構發售理財產品的有關情況納入非現場監管報表體系，提高銀行理財業務信息收集的有效性、準確性、完整性，方便日常非現場監管分析。還可以參照基金凈值查詢方法，強化銀行對結構產品信息公告的及時性。金融混業經營下，更多的金融機構會從事理財產品開發銷售，對此，可出臺理財產品牌照管理制度，嚴格資質準入，保護投資者利益。
[本文系2012年上海市教委科研創新項目《結構化金融產品開發評價研究》（編號：12YS140）、中央財政資助項目《高素質應用型金融會計創新團隊》階段性研究成果]
