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關鍵詞：法律規制；公司治理；正當性
公司治理是解決兩權分離所產生的問題，其目的是保證投資者和利益相關者的利益不收損害。公司的治理是公司自治和法律規制的統一體。公司的發展和治理需要法律的參與，因為法律是制度的保障，法律可以對具體違法行為進行處理。公司有相關的制度，這些制度是公司對于各項利益的分配、責任的歸屬、權利的劃分等相關方面的規定。運用法律規制對公司進行治理可以為公司的良好健康發展提供相關的保障。本文主要從公司自治的局限性和法律規制的作用對法律規制公司治理的正當性進行分析。
一、公司自治的局限性
公司的自治既有優勢，也有不足。公司的發展對于國家的發展具有非常重要的作用。因為，無論是從資本的流通還是從商品的生產方面來說，公司對于社會經濟的發展都起著非常重要的作用，它甚至深入到一個國家的政治、經濟和文化等相關領域。因此，我們必須深入分析公司自治存在的一些不足之處，以免發生因公司自治的不當問題而損害國家的整體利益，阻礙國家的經濟、文化和政治的發展。
從公司的內部來看，公司自治大多采用“資本多數決”的原則，即實行哪個股東所擁有的股份多就有決定權。于是，股東大會的決議就可能被大股東專用，大股東就會利用自己的權利壓制小股東，支配整個公司，滿足自身的利益。同時，公司的所有權和管理權的分離也會使管理層為了滿足自身的利益，違背股東的意志，造成公司的秩序下降，發展緩慢和人員關系的不協調等等。同時，因為公司的內部組織形態復雜和管理層的經營復雜，使外部很難獲得公司真實信息，所以，債權人和相關的人員不能及時的獲得相關的信息益，導致他們的利益也很難得到保障。
從外部來看，公司可能會受利益的驅動，存在盲目擴張的現象。因為任何企業都是以盈利為目的而建立的。公司也是企業，它也可能會為了利益而不惜任何代價。例如：如果可以通過壟斷、不正當競爭或者破壞環境等換來公司利益增長，可能很少有公司可以抵御這種誘惑。這種發展是不被提倡的發展，是不正當的發展，是以損害集體或者國家利益為前提的發展。這就是公司的公司自治的局限性所造成的結果。
綜上所述，公司的自治無論是從內部來看還是從外部來看，都具有相關的局限性。因此，為了使公司能夠保持長期的、穩定的發展，為了國家的經濟、文化商業以及各個領域的發展。公司的治理就必須把公司自治和法律規制結合起來。充分發揮兩種力量的作用
二、法律介入公司治理的正當性
隨著人類的不斷發展，龐大而復雜的制度系統也形成了。那就是有層次、多形式、分領域的“制度之網”。它們之間相互作用，共同規定著人們的各種行為。法律與制度總是相輔相成的，公司的自治有一套相關的制度，這套制度是公司自治的行為準則。為了使這套準則能夠順利和有效的實施就必須發揮法律規制的作用。法律規制在公司管理的正當性，以下分別從四點來分析法律規制在公司治理中運用的正當性和合理性。
1.權力權衡需要
公司的治理對于現代公司的發展具有決定作用主要是由現代公司的產權特征決定的。在所有者與經營者合一的業主所有制企業里，因為經營管理者和所有者在利益的獲得方面是完全一致的，所以，他們不會因為利益問題產生任何分歧。在現代公司中，所有者的產權分解為原始產權和公司產權的法人產權，從而形成了雙重的產權結構。公司股東對公司的所有不是表現在他們持有的真實資本上，而是表現在股東所持有的股份上。股份擁有的多少就是股東權力的大小的象征。雖然公司是法人，但是這里所說的法人不是我們常說的自然人，公司不能夠自己進行相關權利的執行和行為能力的實現，因此，有且只能必須依賴于自然人。然而，自然人又具有相關的弱點?，F代社會從某種意義上來講是一個“利益相關者社會”。所以，一些企業法人在行使權力的時候，他們很可能會運用自己手中的權利為自己謀求方便和中飽私囊，從而損害法人的相關的利益。因此，需要運用法律規制對代表了公司法人的自然人的權利進行監督和制約，讓公司的決策的執行行走在陽光之下，讓公司的決策被所有人所監督。
一個公司就是一個國家的縮影。因為公司和國家一樣，都十分重視權力的分配和相互制約。權力的制約可以防止公司中的一些相關人員濫用權利，做一些損害公司利益的事情。因此，為了有效的解決公司中董事、經理等領導者和出資者以及職工等不同利益主體之間有關利益的分配、受益等方面的問題，必須制定相關的規定對公司的一些權力進行相關的制約，使他們都能夠根據規定在相關的范圍內行使職權，承擔相應的責任和享受利益。法律規制是公司內部機構的分權制衡機制，是公司進行有效治理的重要的機制。因此，當今世界上的很多國家都通過制定相關的法律用來對公司的各個組織機構的權利、義務和責任進行明確和規范。
2.私法公法化的要求
在法律制度的影響和規定下，資本主義在進入壟斷社會以前，通常會規定公司的組織形式的問題，同時還會組織機構的相關法律，這屬于私法范疇?；谒椒ㄗ灾蔚睦碚?，政府通常不對公司內部的有關權力的分配進行不干預，因為在第二次世界大戰之前，私法主要是自己治理。然而，在第二次世界大戰以后，西方的社會政治和經濟發生了根本性的變化。國家不僅加強了對相關的經濟關系的直接干預，而且國家還開始積極干預私法，其目的是為了打擊和遏制損人利于主義和極端個人主義的相關思潮給人類社會帶來危害，以及消除在生產中和社會中不通過政府進行干預和監督的狀態，并通過公平分配的原則來協調社會各個階層的利益關系。
國家具有多方面的權利，例如：國家可以通過干預使私法公法化。所以，國家的干預使《公司法》發生了重要的變化。這些變化表現在政府通過有效的發揮自身權力在公司經營的各個環節施加影響，對公司內部的契約關系進行干預，同時，政府機構還通過立法對公司內部結構及相互關系作出了相關的規定。其目的是為了保護勞動者和少數股東的合法權益，以及發揚公司民主管理的管理模式。因此，第二次世界大戰以后，公司內部的契約已經不再是私人的自由契約了，而是為國家和企業規定的相關的制度框架。20世紀以后，隨著社會經濟的發展和人們的法律意識的增強，人們要求各種各樣的法律都應該置于大家的監督之下，這樣能夠對相關的侵權和違法行為進行監督，保障大眾的合法利益。需要注意的是私法公法化不是公法取代了私法，而是在私法中滲入了公法的因素。
3.減少組織成本，促進長期交易的需要
從經濟學的角度來說，人類的一切活動都是一種交易活動。根據其交易活動持續時間的長短，交易活動可分為短期交易和長期交易。
在一次易中，市場規則能夠發揮它的作用。然而，對于長期交易，市場不能充分發揮作用。因此，在這種情況下，契約規定就會常常陷入左右兩難的境地。實質上，公司和企業是兩個可以進行替代的手段。例如：在企業的內部，市場交易如果不存在了，一些企業家和一些生產經營者就會進行自覺調節來取代市場的交易?；谝恍┕餐哪康?，企業內的所有成員進行協同工作和努力，然而，這種努力與協作是在一個統一的權力中心的協調下實現的。由此可以看出，企業實現資源配置的協調機制是通過行政協調方式進行的。
4.彌補市場不足的需要
充分和有效的市場競爭是公司治理的一個重要的組成部分。另外，充分和有效的市場競爭是公司的治理可以發揮作用的一個先決條件。出現超過公司的合約的約束范圍和公司的合約不能約束的行為，市場都可以進行有效的承接，讓公司處于嚴酷的市場競爭中，把本來由公司承擔的監督成本變成當事人的違約成本。在一些發達國家，他們的市場機制比較完善，但是他們也會有釋放失靈的情況。對于市場機制發育不完善的中國來說，用法律來彌補市場機制的不足尤為重要。
三、結束語
綜上所述，公司的治理可以使公司得到有有效的發展，公司的治理是公司內部的各項權利、義務和責任進行正確和合理分配的前提條件。法律規制公司管理的正當性不僅在于法律規制可以彌補公司管理的缺陷，而且法律規制公司治理還具有彌補市場的不足、減少組織成本，促進長期交易、使私法公法化和權衡權力的作用。
參考文獻：
關鍵詞：公私合作；治理環境；法律規制
我國在經濟社會發展的同時，環境問題日益突出，政府對于環境的監管和保護也不能十全十美，隨著環境運動的發展，人們發現政府也有失控之處。20世紀90年代后期以來，一些地方政府通過與企業簽訂自愿合同的形式明確和實現特定的環境管理目標。
1 公私合作治理環境的法律限度
（一）公私合作治理環境職能限度的界分
采用公私合作制決定了政府的職能必須重新定位或調整，建立符合市場經濟規律的第三方監管體系，這就要求政府對公用事業的直接管理模式轉變為間接管理模式，由于環境治理行業的特殊性，政府在一定程度和一定范圍內采取監管形式參與運營，對公私合作制的正常發展至關重要。
在追求利益的同時承擔社會責任，效益與治理兼顧，發展與保護同步。積極主動順從環境規制，一方面通過各種生產技術的更新與升級以及綠色供應鏈管理的實施來降低治污成本，同時增加收益，這也是推動企業內部綠化，改善環境行為需解決的最根本的問題；另一方面，通過綠色營銷，環保廣告等營銷行為來刺激消費者對環保產品的消費意識，擴大環保產品的消費市場，提高消費者對環保產品溢價的接受度，將消費者的力量吸收到企業環境污染治理的進程中。[1]
（二）公私合作治理環境職能程度的界分
私人部門有獲得有關環境信息的權利，公共部門有向私人部門提供環境信息的義務。只有當私人部門了解當前環境信息，才有可能參與治理環境，所以，保證私人部門知情是公私合作的條件和基礎。但是，對于有關環境信息的知情情況，在公共部門與私人部門之間還是存在差異的，這既是為了維護公共部門的權威，也是為了平衡公私權能。對于公共部門而言，由于他們擁有更專業的人才和設備以及權力優勢，他們幾乎掌握了當前環境情況的全部信息，這也是傳統治理模式中公共部門的優勢所在。而在公私合作的模式中，我要求公共部門遵循一定的程序，通過特定的途徑將他們所掌握的信息公開給私人部門，達成信息共享。
立法是體現民意、共識的過程，是具有高度科學化、專業化特點的一項活動，但是，這都不能成為阻止私人部門參與立法的原因。公私合作在環境法立法方面的體現就是在環境法律、行政法規和規章的制定過程中，私人部門根據法律的規定，以一定的方式，通過各種途徑參與到立法活動中。
2 公私合作治理環境的問題
新型合作模式在初期，有效的緩解了政府的資金壓力，增強了公共部門的服務理念，顯著提高了服務的質量。[2]但是，在合作過程中也存在許多問題。
（一）限制自主性
由于我國環境政策主要依靠政府管制，公眾參與的形式就限制在只能依賴政府的參與，這種依賴型的參與難以保證公眾的參與長期性和穩定性，并且參與的效果并不取決于公眾的持續程度而是受到政府部門的制約，各公司企業單位加強環境保護的自主性較差。
（二）難以實現監督性
公眾過分依賴政府的行政導向，在不觸發自己根本利益的情況下，很難將其立場充分表達出來。如此，公眾參與的監督功能始終無法真正意義上實現。末端參與使監督具有很大程度的局限性，監督檢舉大多是在生態環境已被破壞，污染現象已經呈現嚴重事態時，公眾才會針對危害自身利益的環境問題向有關部門舉報和控告，因而公眾的末端參與并不能及時制止環境危害的發生，無法實現監督的根本目的。
（三）缺乏應用公私合作模式的經驗和能力
公私合作治理環境作為一種新的治理模式，由于出現的時間較短，沒有經驗可尋，使得公共部門在應用公私合作時存在很多問題，這些問題為外資或私營部門提供了利用公共部門的缺陷和決策失誤簽訂不平等協議的機會，給公私合作項目的后續建設或運營留下隱患，容易引發政府失信。
3 公私合作治理環境的法律規制路徑
明確公私合作的重要性以及法律限度之后，我們應清晰公私合作治理環境的法律規制路徑，可以從國家的擔保責任，參與環境治理的公私身份進行探討。
（一）國家的擔保責任
1.提供普遍服務的擔保責任。為履行此普遍服務的擔保義務，國家必須有相關的配套措施，以因應當無法提供給付或者給付發生中斷情形時所將面臨的危機，國家對于私人無法繼續執行公共任務時，理應負擔起給付不中斷之責任。[3]由于公私合作治理環境隱含著公共職能的讓渡，因此擔保普及服務和給付不中斷就顯得尤為重要。
2.國家賠償的擔保責任。公法應當授權政府對私主體提供給付標準制定及監督權，對進行生產可能對環境有所影響的產業的資質和條件加以嚴格審查以防患于未然，只有達到一定標準的組織才能被許可從事某種生產經營，同時，應當對合作的私部門的進入或退出市場加以必要限制，國家必須負擔起擔保私部門參與治理環境的合法性以及人民權益的保障，尤其是透過規制措施的采取，以積極促其符合一定公益與實現人民合法權益的責任。
（二）參與環境治理的公私身份
長期以來，政府都在環境治理中充當著唯一投資者的角色，政府總是為各種各樣的環境治理項目買單，因此負擔越發沉重，也使得治理效果大打折扣。但是，哪怕是這樣，政府在環境治理中的地位也是相當重要的。環境污染治理是一項公益性事業，需要政府的政策支撐，在城市生活垃圾處置領域，建設部和國務院行政主管部門相繼出臺了各種通知和發展意見。有了優惠產業政策的扶持，垃圾處理事業才得以生存和發展。環境污染治理的公益性，決定著其主管部門必須履行一定的政府職能，建立科學有效政府監管體系，加大對環境污染狀況的監管力度，重視環境狀況的監測，落實一定的資金，配備監測設備，建立污染預警機制。[4]
私人部門是特許經營者。目前，國際上通常采用的特許經營模式是BOT模式。BOT模式是政府通過特許協議的方式將基礎設施的建設、營運權轉讓給項目發起人并對部分項目風險提供商業支持和政府承諾。BOT模式具有融資能力強、自有資本需求量小、投資收益有保障等優點，使得它自1983年第一次設立以來已盛行各國。越來越多的私人部門在BOT模式下，以特許經營者的身份參與到環境治理中。
4 結語
隨著我國城市化和工業化的快速發展，生態環境治理的形勢日益嚴峻，各級政府在維護生態公平、提高生態保護效率方面的行動效果仍然十分有限，而社會力量參與生態保護又缺乏權利基礎，面臨參與渠道不暢、激勵機制不足等諸多障礙，面對這些問題，研究公私合作治理環境的法律規制，對我國的可持續發展有著重要意義。
參考文獻
[1]張雁林、杜建國、金帥：“企業環境污染治理中的三方博弈”，《生態經濟》第31卷第4期2015年4月。
[2]王灝：“PPP的定義和分類研究”，《都市快軌交通》，2004年。
關鍵詞:交叉持股;利弊分析;法律規制
中圖分類號:D922 文獻標識碼:A 文章編號:1672-3198(2010)02-0213-02
1 公司交叉持股的利弊分析
1.1 公司交叉持股的優勢
1.1.1 有利于穩定公司經營權
對于交叉持股而言,公司之間基于股份的交叉持有建立起來的互信可以使股份的自由流動得到有效遏制。這一方面可以使經營者安心地實行其經營理念,不受經營權不穩的干擾;另一方面可以使經營者自身職位得到有效地保障。
1.1.2 有利于防止公司間的惡意收購與兼并
公司間適度交叉持股可以增強公司間的聯盟與合作,穩定公司的股權結構,可以有效阻止他人的惡意收購。分散的股份在遇到他人收購時,交叉持股可以起到有效的反收購作用,如成員公司在緊急情況下為維持其股價、防止其崩盤,由持股的其他公司買進本公司的股份,而避免被收購的命運。這就會使得他人望而生畏,不敢輕易采取吞并目標公司的行動。
1.1.3 有利于降低交易成本并提高公司經營效率
在成員公司間交叉持股情況下,成員公司既具有一定的主動權,又不完全獨立分散。這種關系能促進他們相互之間很好的合作,形成各種動態的平衡關系。這既可避免組織一體化所需要的組織成本,也可降低契約的交易成本。
1.1.4 有利于互相抑制分紅要求以增強資本的積聚
公司間互相持有對方股份,種種實例表明其主要目的并不在于享受公司的股息和紅利、投機獲利,而是為了實現其向某一方向或領域發展的戰略構想,這有利于公司資產的增值與積累。在公司交叉持股格局中,交叉持股公司之間可以互相抑制分紅要求,擴大公司留利,有利于公司資產的增值與積累。
1.2 公司交叉持股的弊端
1.2.1 導致虛增公司資本
交叉持股的本質是公司持有自己的股份,事實上帶來向對方公司股東退還出資的效果,這直接導致虛增公司資本。
1.2.2 形成內部控制人問題并危及少數股東的權益
所謂少數股東是指憑借其股份上的表決權不能控制公司的股東。少數股東在通常情況下也有學者稱為中小股東、小股東。在交叉持股的情況下,相互交叉持股的管理層為了與對方管理層達成某項交易,往往會將自己持有對方表決權委托給對方管理層行使。這直接導致彼此的管理層對自己的公司享有一定的表決權,在股權分散且交叉持股較高時極有可能就會形成管理層的內部控制,從而嚴重損害中小股東的權益。
1.2.3 使公司治理結構處于扭曲狀態
在交叉持股的股權結構下,因股東會、監事會等機構被空洞化,嚴謹完整的公司治理結構在很大程度上被扭曲了,往往形同虛設,各機構間的制約機制根本得不到有效發揮。
1.2.4 限制市場競爭并誘發壟斷
公司之間的交叉持股可以建立策略聯盟,但它隨之而來帶來的負面影響是可能造成壟斷聯合,特別是在具有競爭關系橫行的公司之間,利用交叉持股可以產生排擠其他競爭對手,牟取壟斷利潤的行為。
2 我國公司交叉持股制度的完善
2.1 母子公司交叉持股的法律規制
2.1.1 禁止子公司持有母公司的股份
由于子公司取得母公司股份的性質與公司取得自己股份是相同的,對公司資本三原則的危害極大。筆者認為,我國《公司法》原則上應禁止子公司持有母公司的股份,但有下列情形例外:一是子公司與持有母公司股份的其他公司合并;二是在實行公司權利中,為了達到其目的而必要時,子公司可以取得母公司的股份。但即使是在上述情況下,子公司也必須在6個月內處分母公司的股份,并且子公司對所取得的母公司的股份除分紅等項權利外,不享有包括表決權在內的其它一切權利。
2.1.2 母公司持有子公司股份時的告知義務
母公司取得一股份公司發行在外的一定比例的股份時,必須向該股份公司履行告知義務,并要在指定的報紙上進行公告。子公司不能持有母公司的股份,被持股的子公司在獲悉母公司的通知后,必須在法定的時間內轉讓或者出賣其所持有的持股人母公司的股份。
2.2非母子公司交叉持股的法律規制
2.2.1 限制交叉持股的比例
限制公司交叉持股比例上限的主要意圖在于禁止大份額的公司交叉持股情況。采用此種方式來抑制公司交叉持股的弊端,也是是世界各國通行的立法習慣,所不同的僅是各國所規定的比例數額不同而已。就目前我國股權結構分布的狀況和經濟實踐的需求來看,這一限制比例設定不能太高,也不宜過低。綜合我國的實際情況,筆者建議我國公司以相互持有對方公司20%以上的發行股份為限制標準。
2.2.2 表決權行使的限制
表決權是股東參與公司治理的基本權利。我國現行的一股一表決原則,難以體現分散的個體股東的意志,給法人股東操縱公司的經營權提供了便利和實施空間。為了防止或減少交叉持股所導致的對股東權的損害以及“內部人控制”的后果,進一步完善我國的公司股份表決權制度顯得尤為重要。因此,筆者建議限制交叉持股部分的表決權的行使。
2.2.3 設立信息披露制度
信息披露制度是現代證券市場的核心內容,旨在通過完全公開公司信息,防止公司經營不當或財務制度混亂,以維護股東或債權人的合法權益。關于交叉持股的信息披露制度,在具體規定上,我國可以參考德國、法國及我國臺灣地區公司法的立法相關規定。
2.3 公司交叉持股的配套制度設計
2.3.1 適用公司人格否認制度
公司法人人格獨立及股東有限責任是現代公司法制度的兩大基石,然而在公司法人制度在實際運作中,股東濫用公司獨立人格和有限責任,使公司法人制度成為股東牟取非法利益,逃脫責任的工具,導致公司法人制度在設計目的上的落空。所以在我國2005年修改通過的《公司法》一大亮點即為明確規定了公司法人人格否認制度,該項制度至今已在司法實踐中適用三年有余,取得了良好的社會和司法效果。
2.3.2 強化獨立董事制度
所謂獨立董事是指對公司內部董事和執行董事起監督作用的外部董事和非執行董事。外部董事或非執行董事相對于所任職的公司而言,地位是完全獨立的,不能與該公司有任何影響其客觀、獨立地做出判斷的關系,從而保證他們在公司發展戰略、運作、經營標準以及公司其它重大問題上作出自己獨立的判斷。
2.3.3 完善監事會的組織制度
一般認為,獨立董事制度是英美法系公司治理的產物,而監事制度是大陸法系公司治理的特點,二者在立法之初都被賦予了公司監管職責。相對于獨立董事制度而言,監事制度在我國已經實行多年,在公司治理過程中發揮的作用不可替代,獨立董事制度在公司治理中也具有其獨特功能。筆者認為基于我國目前公司治理中內部人控制及一股獨大現象泛濫,二者應該能在公司治理中實現和諧共存。
論文摘要:我國《上市公司收購管理辦法》將反收購的決定權賦予了股東大會。但我國股權結構的特殊性決定了控股股東完全可以操縱股東大會，損害中小股東及收購方的利益。為了防止目標公司控股股東在公司收購中濫用權利，維護私利，治本之計在于國有股的減持和機構投資者的培育，當務之急是在《公司法》的修訂中增加控股股東信義義務和表決權排除制度的規定
公司收購中，目標公司董事處于利益沖突的核心為了防止董事利用反收購維持對公司的控制權，《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)將反收購決定權賦予股東大會。但由此可能導致另一個問題，即在股東大會享有反收購的決定權時。對于控股股東控制的上市公司，控股股東完全可以操縱股東大會，對新股東進行反收購的抵制。
我國的股權結構既不同于英美式的股權分散式，也不同于德國式的法人間交叉持股的股權集中式，而是“一股獨大”式的高度集中。通過對我國上市公司股東持股比例進行分析(見下表)，我們可以發現，第一大股東在上市公司中擁有絕對控股地位(持股比例〕50 %)的達40. 93 %，第一大股東平均持股比例達44 . 26 %。
我國特殊的股權結構，決定了股東大會常常變成大股東會，幾萬股東的大會一般只有十幾人參加，甚至只有大股東一人參加在大股東的操縱下，虛假的年度報告，不真實的重組方案，不公正的關聯交易，損害中小股東利益的高價配股方案都可以名正言順地經股東大會審議批準在收購人通過二級市場吸納、國有股權行政劃轉、法院裁決、拍賣、繼承、贈與等合法途徑導致持有或可能持有對目標公司的控制權時，必然遭到原控股股東的頑強抵制二根據一股一票和簡單多數表決的原則，大股東完全可以控制股東大會，使阻止新股東人主上市公司的做法得以合法通過新股東執意人主。老股東無意讓位，導致兩家大打出手的景象經常在上市公司收購中上演。
控股股東在收購中對新股東的抵制輕則加大收購方成本，使收購方即使獲得股權仍然無法取得控制權，重則上市公司在新老股東的相持與內耗中業績下滑，公司及股東利益受損。因此，當股東大會享有反收購決定權時，必須有相應的措施防止控股股東濫用權力:
筆者認為，防止控股股東在反收購中濫用權力的治本之計在于國有股減持，引人機構投資者，而當務才急應在《公司法》的修訂中增加控股股東信義義務和表決權排除制度的規定。
一、國有股減持
我國當前上市公司治理結構中存在的種種問題，不管是內部人控制，還是公司控制權市場作用的無法發揮，其根源都在于我國不合理的股權結構。大量的國有股的存在且不能流通，造成真正的法人治理結構難以確立，投資主體多元化和產權約束無法實現，中國股市畸形發展。因此，對國有股的減持勢在必行。
1999年12月，經財政部批準，中國證監會首批推出試點企業開始進行國有股減持但方案出臺后，市場出現暴跌，導致該方案無法繼續實施;2001年6月財政部《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，結果又引致市場出現了持續4個月的暴跌走勢，以至于2001年1月證監會不得不緊急叫停了這個方案;2002年1月，證監會出臺了《國有股減持方案的階段性成果》。結果大盤又開始狂跌。
國有股減持的失敗給市場造成了重大創傷，使其成為當今市場上最大政策變數和困擾投資者的最大難點。國有股減持辦法暫停后，證監會向社會廣泛征求國有股減持方案，征求到的方案為我國下一步的國有股減持提供了良好的思路。但是考慮到前幾次減持方案對證券市場的巨大沖擊，使國有股減持成為一個十分敏感的問題，造成在國有股減持問題上政府顧慮重重，裹足不前。
筆者認為，國有股權結構的不合理是導致上市公司問題成堆的癥結，因此國有股的減持是大勢所趨。但鑒于國有股減持涉及了方方面面的利益，是一個復雜的系統工程，所以不管選擇何種方案，必須采取積極和慎重的態度。為此，在國有股減持中應注意把握兩個重要原則:第一，保待證券市場的穩定。目前國有股占上市公司總股本的65%左右，如果通過減持全部投人證券流通市場，對市場的沖擊可想而知。因此，國有股減持的價格和數量必須考慮到市場的承受能力，不能以犧牲市場的穩定為代價來減持國有股。為此，國有股的減持應當逐步穩妥的進行。第二，兼顧國家與投資者利益。不能因為國有股現有比例過高而在減持中打折處理，損害國家利益;也不能為了國有股的保值增值損害廣大投資者的利益。應該選擇一個“雙贏”的方案，從而在國有股減持中創造多贏的局面。
二、積極培育機構投資者
20世紀60年代以來，在當達資本市場中，機構投資者得到迅速發展，他們憑借雄厚的資金實力和先進的管理技術進行各類證券投資活動，雖然機構投資者的初衷是維護自身利益，降低投資風險，但其行為客觀上起到了改善公司治理的作用。對于我國而言，積極培育機構投資者同樣可以達到抑制控股股東的目的;
機構投資者對公司治理的作用既不同于控股股東又有別于小股東。小股東由于受到知識、能力和所持股份的限制，對公司的管理與監督表現冷淡。而控股股東往往利用中小股東的參與意識的淡漠和自身表決權優勢，把持上市公司，對其他股東權益造成威脅。機構投資者則可能通過在證券市場拋售股票來表達對公司經營業績的意見，造成公司股價下跌，吸引敵意收購的接管者，也可能直接介人公司治理中以保障自身利益。機構投資者相對個人投資者而言，由于自身實力較強、可調配的社會資源較多以及承擔的投資風險較大，具有當然的優勢地位。進一步講，機構投資者所擁有的投資實力、人才優勢和管理經驗，如果能夠在股東參與意識的基礎上得到充分體現，則不僅僅可以使控股股東和管理層受到遏制，而且會在整個公司法人治理結構的建立和完善方面發揮重要作用川。
我國已有少量機構投資者參與公司治理的案例一般都是在控制權之爭時顯示了對公司治理結構的影響力。如2000年的勝利股份股權之爭中，基金景宏、基金景福、基金景陽、基金泰和分別列勝利股份的第六、七、八、十大股東，合計持有股數占總股本的5.530l}，對股權爭執的雙方產生了重要影響。
遺憾的是，我國機構投資者無論從數量上還是從規模上仍然勢單力薄，對上市公司控股股東的抑制作用非常有限:影響機構投資者作用發揮的原因既有法律上的障礙、也與我國股權結構的不合理有關:我國當前需要積極培育機構投資者。
筆者認為，對機構投資者的培育有許多工作要做一首先，國有股減持，這是機構投資者能夠參與到公司治理中的基礎。其次，健全法律法規，如權的征集辦法的出臺等。另外，發展養老基金、投資基金等現代機構投資者;讓保險公司、證券公司、銀行、財務公司等金融機構在一定監管條件下投資于資本市場。
三、確立控股股東對中小股東的信義義務
根據我國《公司法》的規定，股東對公司除了繳納出資外，并沒有其他的義務。股東之間也沒有權利義務可言。這為控股股東操縱股東大會提供了空間。在上市公司收購中，當反收購的決定權由股東大會決定時，控股股東可以隨心所欲的通過或否決任何收購要約，無需顧及中小股東的利益?？毓晒蓶|對公司收購者簡單的否定可能使中小股東失去獲得溢價的機會，而其不負責任的肯定，也可能使目標公司“引狼人室”。 控股股東與小股東的權利有著不同的內涵。其不同在于控股股東所持有的股份效力要優于中小股東，即控股股東享有的權利優勢往往大于其實際持有股份的比例。雖然大多數時候股東之間利益有其一致性，但當控股股東與中小股股東利益發生沖突時，控股股東完全可以利用自己的優勢壓迫小股東;因此，如何保證控股股東在運用權利時，不損害小股東利益，便成為法律需要解決的問題。
美國法院為此采取了大股東對小股東信托義務原理來限制大股東的權利。美國關于控股股東控制權轉移的法律主要基于兩個方面的考慮:一是擁有一定數量股票的股東認為購買公司股票是他們對自身利益的追求?；谶@個事實的認識，法院通常認可股東為了自身利益的投票權。二是法院認為控股股東具有重要的投票權，這個權力會使其決定向他們自身傾斜。因為他們有權選舉和改變董事層，為此，法院施加給控股股東信義義務。這一義務的存在，意味著控股股東沒有絕對的表決自由。在幾個案件中，控股股東未加調查就將其股份出售給不道德的第三人，而該人成為公司的新控制股東后，通過盜竊方式掠奪了公司資產，美國法院對控制股東追究了責任。美國第七巡回法院對此認為:“公司董事代表公司和股東;公司多數股東代表公司和少數股東。董事和多數股東的表決決定必須針對公司的最佳利益，一切受制于這個問題。從法律意圖和目的來看，他是公司利益的受托人。在表決中，在管理中他應該全心地、真誠地、誠實地忠實于公司和公司最佳利益必須忽略自己的個人利益”。
英國《城市法典》基本原則5要求:應善意行使控制權，不能對少數股東形成壓迫。德國學術界則從股東權的本質來探討控制股東的義務，認為這種義務是基于控制股東的地位即體制的控制而產生的?？刂乒蓶|理應和小股東承擔不同程度的義務。，由此可以看出:不管是大陸還是英美國家都確立了控股股東對中小股東的信義義務，以防止控股股東的權利濫用。我國上市公司中控股股東實際控制公司的問題尤為普遍，為此我國《收購辦法》第9條規定了“上市公司的控股股東和其他實際控制人對其所控制的上市公司及該公司其他股東負有誠信義務。收購人對其所收購的上市公司及其股東負有誠信義務，并應當就其承諾的具體事項提供充分有效的履行保證?！币驗闆]有相應的配套條文，所以這里的“誠信義務”應該如何理解?兩個誠信義務是否是同一含義?都不是很明確。如果說此處誠信義務即為信義義務的話，控股股東對本公司和本公司其他股東負有誠信義務是基于其對本公司的控制，那么收購方控股股東又是基于什么對目標公司的股東負有誠信義務呢?
為了對控股股東進行約束，不妨在《公司法》完善董事信義義務時將控股股東一起作為約束對象。尤其是在公司收購過程中，控股股東基于自身利益的驅使，更容易侵害其他股東利益，控股股東信義義務的引人，將成為懸在控股股東頭上的達摩克斯之劍。
四、確立股東表決權排除制度
引人控股股東信義義務可以在某種程度上約束控股股東行為，但無法從根本上杜絕控股股東權力的濫用。而股東表決權排除制度將存在利害沖突的股東排除在股東大會外，使控股股東無法操縱股東大會通過反收購措施，可以確保股東大會決議的公正性。
股東表決權排除制度是指當某一股東與股東大會討論的決議事項有特別的利害關系時，該股東或其人均不得就其持有的股份行使表決的制度。這一制度表明，只要某一股東與股東大會的決議事項存在利害沖突，不管其是大股東還是小股東，不管其可能在表決時投贊成票還是反對票，一律不享有表決權。該制度有利于事先堵住控股股東濫用表決權。大陸法系許多國家都規定禁止股東在利益沖突的場合行使表決權。
我國《公司法》第106條只對“股東出席股東大會，所持每一股份有一表決權”做出規定，沒有對利益沖突時表決權做出限制?！妒召忁k法》也僅規定目標公司的董事、監事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權益，以及在收購人做出提示性公告后，目標公司董事會除可以繼續執行已經訂立的合同或者股東大會已經做出的決議外，不得采取的反收購措施，并沒有對控股股東的表決權進行限制。因此，在實踐中，即使明知存在利益沖突，控股股東仍是以自我為中心。
關鍵字： 上市公司 管理層收購 法律規制
一、上市公司管理層收購的定義和法律特征
所謂管理層收購（Management Buy—outs，縮寫為MBO，又譯經理層收購、管理者收購等），是典型的舶來概念。1980年英國學家麥克。萊特（Mike wright）提出了該概念[1]并給出了相應的定義，即屬于管理企業地位的人收購企業[2].隨著我國市場經濟的不斷發展，管理層收購的概念導入我國經濟學界逐漸被認可[3].但迄今為止，關于管理層收購的定義表述尚處于眾說紛紜的局面，沒有準確完整的定義。有人認為，管理層收購是杠桿收購（LBO，即Leveraged Buyout）的一種特殊方式，當運用杠桿收購的主體是目標公司的經理層時，一般的LBO就演變成了特殊的MBO[4].在這個意義上，管理層收購也可稱為“管理層融資收購”[5].也有人認為，管理層收購是管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為[6].還有人將管理層收購表述為“指公司管理層利用自有資金或靠外部融資來購買其所經營公司的股份，進而改變公司所有權結構、控制權結構和資產結構，最終達到重組該公司并獲得預期收益的行為”[7].此外還有諸多其他的表述。本文認為，無論對管理層收購定義的表述如何，它均包含了下列涵義：收購主體是公司的管理層（Management）、收購的對象是管理層所經營的公司股份、收購必須支付相應的對價（Buyout）、收購的法律后果是管理層實現了股東身份的轉變且取得了公司的控制權、收購的動機和目的是為了獲取利潤即具有商事性?；诖?，本文關于管理層收購的定義為：管理層收購是管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經營公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉變并進而改變公司所有權結構、控制權結構的商事行為。相應的，上市公司管理層收購即是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經營的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉變并進而改變上市公司股權結構、控制權結構的商事行為。所以，上市公司管理層收購具有下列法律特征：
（一）上市公司管理層收購的主體是管理層
該特征將管理層收購與員工持股（Employee Stock Ownership Plans，縮寫為ESOP）相區別開來。所謂員工持股，是指由公司內部員工個人出資認購本公司部分股份的商事行為，通常情況下，員工持股采取委托工會或員工持股會或信托機構等進行集中持股管理的組織形式[8].顯然，員工持股所要求的主體資格是員工，與管理層收購的主體是管理層是有區別的，因為后者通常是指公司的高管人員。
（二）上市公司管理收購的對象是管理層所經營的公司股份
該特征將管理層收購與其他類型的股權收購相區別開來。該特征的直接法律后果是，管理層的法律地位發生了變化，即管理層既具有公司管理層的身份，也具有了公司股東的身份，完成了公司資產“所有權和經營權的合一”。
（三）上市公司管理層收購是管理層取得公司控制權的收購
該特征與經營層層持股相區別開來。從共同點看，經營層持股和管理層收購都是為了解決國有企業的產權和分配制度改革問題而設計的制度，以產權紐帶、權責對稱、激勵約束機制等將管理層（經營層）利益與企業聯系起來[9].但經營層持股不具有取得公司控制權的內涵。
（四）上市公司管理層收購的商事性特征
管理層收購在經濟上的基礎在于目標公司必須具有巨大的資產潛力或存在“潛在的管理效率空間”[10].如果目標公司不存在該基礎，則喪失管理層收購的前提條件。在具備該收購的前提條件下，管理層收購股權并控制該公司后通過資產及業務的重組，以節約成本、使公司獲得巨大的現金流，從而實現以股東身份獲得超過正常收益的目的。這充分體現了管理層收購的商事性特征。 二、管理層收購的基礎
（一）西方學家關于管理層收購的理論闡釋及其評析
任何商事制度的存在均有其理論基礎。管理層收購到底有什么樣的經濟效益？這首先是經濟學家對管理層收購制度的論證。在西方經濟學界，關于管理層收購的理論十分發達，經濟學家們從不同角度論證了管理層收購的理論基礎。
1.人成本理論
該理論認為，管理層收購是為了解決“人”。其論證邏輯可以表述為：由于管理層存在對自身利益的追求，那么沒有任何理由或證據可以表明他們是無私的，或者會天然的與股東的利益保持一致[11].因此，委托人和人是不同的利益主體，而人具有偷懶和機會主義動機，在信息不對稱的情形下，必然存在成本。即使管理層持有公司部分股權，但若只是擁有公司股份的一小部分時，也會產生大量成本問題，導致管理層的工作缺乏活力，或進行額外的職務消費。因為絕大多數的職務消費將由擁有絕大多數股份的所有者來負擔。在所有權分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監督管理層行為方面進行大量花費，或者說監督成本太高。
而管理層收購則能夠解決該問題。因為管理層收購使管理權與所有權形成聯盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責任機制，也建立了利益共享的激勵機制。本質上，管理層收購是利用股權安排來實現激勵管理層的目的。管理層持有公司股份，成了的所有人，則企業的利益也就是管理層的利益。
2.激勵機制理論[12]
激勵理論主要從行為產生的原因出發，尋求行為激勵的，其代表人物和代表理論是馬斯洛的需要激勵理論、麥克萊蘭成就激勵理論和赫茨伯格的雙因素激勵理論。
馬斯洛在其《需要層序論》和《調動人的積極性的理論》中認為，人的最迫切的需要是激發人的行為的主要原因和動力，因此，在進行行為激勵時，必須注意抓住人的核心需要和最迫切需要的滿足。顯然在物質經濟和生產力到一定階段，傳統的年薪和獎金等只能對應于低層級的需要層序，MBO是實現企業家更高層需要的最佳激勵方式。
大衛。麥克萊蘭在其《成就激勵論》中提出了三種需要理論，企業的管理者擁有企業控制權可滿足以下三種需要：成就需要，權力需要，歸屬需要。以上3種需要的滿足，無疑使控制權回報即實施MBO成為一種最佳的激勵機制。
赫茨伯格在其《雙因素論》中指出，人的所有需要都可以歸結為兩種因素，即激勵因素和保健因素。所謂激勵因素又叫滿意因素，是指人的需要中能夠激發人們向上，積極行動，去實現目標的因素；保健因素是指那些“有之起不到激勵作用，但無之則起到消極作用”的因素。
3.管理層控制公司理論[13]
英美公司法認為股東擁有公司且表現為二方面：一是股東不僅決定公司的發展方向，而且決定公司的解散和清算；二是股東對公司的收益或利潤具有幾乎完全的支配權。但當技術進步和市場擴張使現代大公司成為主要的組織形式之后，資本所有者股東對于公司的日常經營甚至長期發展就力所不逮了，優秀的職業經理人取代資本家而成為企業的實際控制者。管理成為一門高度專業化的職業。在這個背景下，管理的職業化帶來更高的生產力、更低的成本、更多的收入和利潤，符合資本所有者的根本利益。
3.利潤共享理論
1984年，美國麻省理工學院經濟學教授馬丁。L.魏茨曼發表了《共享經濟》一書，提出了共享經濟新理論。魏茨曼認為，傳統的資本主義經濟是一種工資經濟，在這種經濟體系中，員工得到的報酬與公司追求利潤最大化的經營目標沒有聯系，這樣會導致工資的固定化，而且，當整個經濟處于不健康狀況、如總需求下降時，公司為維持既定的產品價格而縮減生產規模，勢必會造成大量失業，政府采取的防止經濟衰退的措施又會導致通貨膨脹，最終導致失業和通貨膨脹并存?；诖?，魏茨曼建議實行共享經濟制度，使工人的勞動收入由固定的基本工資和利潤共享部分組成。當總需求受到沖擊時，公司可以通過調整利潤共享數額或比例來降低價格，擴大產量和就業。
4.公司治理結構理論[14]
該理論認為，公司治理結構應由“股東至上”向“共同治理”轉變?！肮蓶|至上”模式下公司的目標主要是為股東利益最大化服務，而“共同治理”模式下公司的目標主要是為股東、員工和其他利益相關者的利益最大化服務，員工和其他利益相關者成為公司治理中重要組成部分。與此相應的是，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉向人力資源、技術資源、文化資源、品牌資源、業務關系資源等的多重復合化。
5.產權激勵理論[15]
產權學派的研究結果表明，一種產權結構是否有效率，主要看其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內在化的激勵，共有產權和國有產權都不能解決這個問題，而私有產權卻能產生更為有效地利用資源的激勵，換言之，私有產權在實現資源的優化配置、調動生產者的積極性、主動性和創造性等方面所起的激勵作用是一切傳統手段無法比擬的，管理層收購（MBO）就是充分尊重和理解人的價值，將人及附加在人身上的管理要素、技術要素與企業分配的問題制度化。
綜上所述，西方經濟學家各自從不同的角度論證了管理層收購的合理性，無論是降低成本、實行產權激勵還是利潤共享，都是管理層收購的良好理論基礎。這些理論不是相互割裂的，而是相互補充的。尤其在現代市場經濟，管理層收購的目的不是單一的，而是多個目的的復合。管理層收購必定通過產權激勵和管理層控制公司的手段，來達到降低成本、解決管理層的激勵機制問題，同時這也是公司治理結構的轉變需要。
（二）我國實行管理層收購的理論基礎
我國管理層收購的理解基礎根源于我國的市場經濟體制改革及其產生的問題。由于改革過程中出現了產權結構不合理、所有者缺位、內部人控制等諸多現象，以管理層收購手段來解決這些問題成為有效的途徑之一。
1.產權結構不合理問題。長期以來，我國國有企業的產權主體單一，政府代表全民所有的國有資產占據了國有企業的全部的份額，政府委托的人全權行使著企業的權力，導致企業與政府的合一，使企業經營背上了更多的行政色彩。即使從上市公司來看，代表著國有企業較為先進的企業制度和經營機制的1200多家上市公司中，國有股所占的比重過大，平均大約65%的股份是國家股，這就很難讓非國有股東有效地監督企業的經營行為。這就是所謂的“一股獨大”現象帶來的弊端。
2.“所有者缺位”現象。由于國有企業的經營者是受國有資產的所有者（代表全民的政府）部分委托經營企業的，受托人的個人行為對企業的十分巨大。但同時，相當一部分國有企業的受托人不盡本職，由于缺乏有效的監督、激勵機制，受托人對企業的經營行為不是積極指導決策，而因為不與自身利益切身相關采取不過問的態度，致使國有資產的人失去應有的決策監督功能，企業的多數決策經營權實際掌握在經理人員手中，進一步加深信息不對稱，這就是所謂的“所有者缺位”現象。
3.“內部人控制”。在體制改革過程中，某些企業沒有按照《公司法》建立規范的治理結構，董事會、監事會不能起到應有的監督作用，甚至形同虛設，企業的“內部人控制”現象較為普遍。國有企業是政府授權經營，這就把公司法人治理結構中股東大會和董事會的信任關系與董事會與經理層的委托關系混淆起來，形成了“內部人”對自己的監督，淡化了公司所有者最終控制權。對具有完整的董事會成員資料的406家上市公司的表明，平均內部人控制度（內部董事人數/董事會成員總數）為67%，其中內部人控制度為100%的公司有83家，占有效樣本總數的20.4%.[16][
應當看到，管理者收購在我國的實行是由國有企業的產權改革、集體和民營企業的制度創新所引起的。無疑，管理者收購對國有經濟的戰略性重組和國有企業改革有著重要的意義。作為一種制度的創新，管理者收購對解決所有者缺位和產權虛置，從而明晰產權關系、促進國有企業資產結構的有效調整及業務的重新整合，調動管理層的積極性和創造意識，從而降低成本，提高經營管理效率以及社會資源的優化配置將起到積極的作用。
1.管理層收購明晰了產權關系，促進了產權流通。十六大報告中確立了我國國有資產管理體制的改革方向-從國家統一所有，地方分級管理到國家所有，中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享受所有者權益。國家所有、分級行使產權給了地方政府在處置國有資產上更多的自主權和積極性。國有資本在一般性競爭行業中的存量調整等政策，已成為經濟體制改革的明確思路。從已經實施的管理者收購情況看，一方面，國有企業實施管理者收購后，將國有股權轉讓給企業管理層，以明晰的增量代替模糊的存量，解決國有企業的所有者缺位問題。另一方面，由于原因，許多民營企業帶有集體企業的紅帽子，集體企業產權不清難題也束縛了企業的進一步發展。通過管理者收購方式恢復民營企業的產權真實面目，從而為企業的長遠發展掃除產權障礙。
2.管理層收購減少了成本，強化了債權人監督約束。一方面，股權集中于管理層，實現了所有權和經營權的部分統一，從而降低了由于所有權與經營權分離所產生的成本，避免了企業決策的短期效應，有效保證了企業長期健康發展；另一方面，管理者收購將采用杠桿收購的技術，在操作中必然形成管理層負債率高企的現象，償還債務的壓力以及債權人的監督都會對管理層的行為形成有效約束。 三、我國上市公司管理層收購的和現狀
首先我們需要考察管理層收購在國外的歷史沿革。作為一種便利的所有權轉換機制和制度創新，管理層收購對于降低成本、提高公司經營管理效率以及資源的優化配置都有重要意義。所以，自20世紀80年代始，西方國家的管理層收購經歷了逐步開展和普及發達的過程。以英國為例，80年代初期的英國，撒切爾政府通過“自力更生”和引進“競爭原理”進行改革，并修改公司法以積極施行國營民營化，在民營化途徑方面，采取股票上市和把企業出售給管理層的方式進行。1979年英國實施管理層收購的案例僅18例，但1997年則增加到了430例[17].即使在1987年英國股票市場崩潰的背景下，管理層收購反而成了上市公司轉為非上市公司的手段而被投資者普遍使用，并使得資本市場更加活躍。[18]而美國的統計數據表明，20世紀70年代末期運用管理層收購進行資產剝離的案例占資產剝離總案例的百分比僅為5％左右，但在20世紀90年代中期該百分比已經增長到了15％左右。[19]
我國管理層收購是隨著我國體制改革的不斷深入產生的。改革之初的主導方針是不觸及產權變化的放權讓利，其標志是1981年企業試行利潤包干的責任制和1986年推行企業承包經營責任制。1993年《公司法》頒布確認了公司制成為企業制度的基本形式并在實踐中開始了現代企業制度的試點，1995年中央提出“抓大放小”要求“區別不同情況，采取改組、聯合、兼并、股份合作制、租賃、承包經營和出售等形式，加快國有小企業改革改組步伐”。在此背景下，管理層收購開始興起。黨的十五大以后，由于對私有制企業的重新定位，某些名義上是集體所有制企業但實質上是個人占絕大部分股份比例的企業（紅帽子企業）發動了管理層收購，開始觸及企業產權變動[20].從經濟生活實踐來看，我國管理層收購的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。在20世紀80年代，四通集團公司的規模以每年300%的速度增長，但隨著時間的推移和公司規模的擴張，其產權不清的缺陷已經嚴重制約了四通集團公司的進一步發展，比如產權虛置帶來了盲目擴張、主業不清、人才流失嚴重、費用居高不下、機構臃腫等諸多弊端。四通公司管理層的三次大分裂均歸因于產權不清。為解決產權，1999年5月13日新四通-“北京四通投資有限公司”在海淀區工商局注冊成立并確保了管理層控股。通過新四通，管理層收購了四通集團公司的、系統集成等主要業務，并逐步購買了四通集團公司其他的資產與業務。至此以后，我國上市公司的管理層收購逐漸增多，僅以2002年發生的管理層收購案例統計，就有勝利股份、洞庭水殖、中興通訊、新天國際、特變電工、佛塑股份、宇通客車、麗珠集團、方大A、粵美的A等。
從我國管理層收購的歷史發展可以看出，管理層收購一直在黨的政策指導下進行，迄今為止還沒有相應的加以規范。證監會2002年12月1日施行的《上市公司收購管理辦法》第十五條“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產生的發表意見。獨立董事應當要求公司聘請獨立財務顧問等專業機構提供咨詢意見，咨詢意見與獨立董事意見一并予以公告。財務顧問費用由被收購公司承擔?！北徽J為是管理層收購的唯一法律規范依據。顯然，這不利于管理層收購的健康發展因而有必要從立法角度來上市公司的管理層收購問題。
四、我國上市公司管理層收購法律規制的理由和價值取向：保護中小投資者的合法權益
管理層收購具有節約成本、提升公司管理效率和優化社會資源配置等諸多經濟上的益處。但相對于中小投資者而言，管理層與生俱來的優越地位使得法律在管理層收購過程中應優先保護中小投資者的合法權益。尤其在我國證券市場上存在非流通股和流通股的股權分割狀況、信息不對稱現象，更使得保護中小投資者的合法權益成為法律規制的價值取向。而目前已經實施的管理層收購案例導致的問題，更是保護中小投資者合法權益的現實理由。
（一）我國上市公司管理層收購過程中的問題
我國證券市場是在存在制度缺陷的情況下發展和運行的，這突出表現為存在非流通股和流通股的股權分割狀況。因此在目前制度不健全的情況下實施管理者收購不可避免的將出現問題。
1.信息不對稱，暗箱操作。由于管理層對企業情況了解，掌握了最真實的信息。所以一些公司在實施管理者收購過程中伴隨著大量的關聯交易，嚴重的損害了中小股東的利益。也有的上市公司的管理層存在著利用信息不對稱，打著股權激勵的幌子，掏空上市公司的現象。顯然，如管理層通過事先隱瞞企業真實經營狀況，采用隱藏利潤或擴大賬面虧損的進行暗箱操作，則可大大降低管理者收購成本。典型案例是宇通客車。該公司在實施管理層收購過程中，為降低收購成本，在編制1999年年報時，編造虛假記賬憑證，將“銀行存款”虛減1，883.80萬元，“其他應收款”虛增1，883.80萬元；又通過編制虛假銀行對賬單科目匯總表，修改部分明細賬，使資產負債表“銀行存款”虛減4，500萬元，“短期投資”虛減9，000萬元，“短期借款”虛減4，000萬元，“應付賬款”虛減7，000萬元，“長期借款”虛減2，500萬元，共計虛減資產、負債各13，500萬元。
2.進一步加劇內部人控制。實行管理者收購后，許多國有控股上市公司可能從國有股“一股獨大”轉變為管理層“一統天下”，甚至會出現管理層中某個人“一人獨霸”的現象。國有企業同一般的企業比較，往往會因為無人所有，而放棄對管理層的監管，即通常所說的國有企業內部人控制問題。管理者收購后，雖然所有者缺位問題解決了，但是，所有者和管理者的合二為一、股權的集中，會產生嚴重的信息不對稱，如果監管不力，將會出現新的內部人控制問題，這無疑會使中小股東的利益損失更為嚴重?？梢韵胂?，一個上市公司一旦完成管理者收購后，管理層往往背負著高額的負債，這將給管理層造成巨大的財務壓力，因此，也就不排除管理層利用關聯交易等辦法將上市公司的利潤轉移到由管理層直接持有的上市公司的母公司，以緩解管理層（母公司）的財務壓力。
3.造成國有資產損失和不公平交易。目前，雖然國內管理者收購正在逐步推廣，但卻缺乏基本的運作規范和制度保障，從而不可避免地產生了諸如低價收購、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來源不清等一系列問題。特別是在收購價格方面，由于目前我國還沒有出臺與之相應的運作規范和制度約束，無法通過市場形成一個合理的公允價格，因而實踐中出現了上述管理者收購價格大都低于甚至遠遠低于公司當時的每股凈資產值的現象，甚至事后監管部門也無法對其進行有效監督。
下表是部分上市公司管理層收購價格。由此反映出收購價格低于每股凈資產。
代碼 簡稱 收購價格（元） 2002年三季度每股凈資產（元）
000407 勝利股份 2.27 2.28
600084 新天國際 3.41 3.09
600089 特變電工 1.24-3.1 3.41
000973 佛塑股份 2.96 3.26
000513 麗珠集團 4.1 3.23
000055 方大A 3.28 3.25
000527 粵美的A 2.95-3 4.59
（二）我國上市公司是否適宜管理層收購？
由于上市公司管理層收購過程中出現了諸多問題，并且對中小投資者的合法權益構成了損害，所以學術界對我國上市公司是否適宜進行管理層收購進行了廣泛的爭論。
1.肯定論。以中國證監會《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的施行為顯著標志，持該論點的學者認為，隨著我國證券市場的不斷發展和條件的成熟，上市公司應當通過管理層收購來解決困擾時間長久的產權問題、企業家激勵約束機制問題。如有學者認為，隨著我國企業改革已深入到企業家報酬機制、激勵與約束機制等深層次問題，我國在管理層收購方面已經有了上的研究和實踐上的探索，在我國進行上市公司管理層收購的條件已經成熟[21].這些條件包括：（1）已存在實施管理層收購的投資對象。我國經過20年的改革開放已造就了一大批企業家階層，這些企業家階層具有很強的風險意識、創新意識和產業意識以及事業的開拓精神；（2）具有了實施管理層收購所需的投資者階層。如從不斷增加的居民儲蓄、各種類型的投資銀行、投資公司或基金公司，隨著經濟的社會化，退休基金和保險基金的發展，也將給管理層收購提供更多的資源。（3）已具有實施管理層收購的公司管理團隊。經過20 年的改革開放，我國已逐步實施企業家資質認證、企業家持證上崗、企業家業績評價、企業家年薪制、企業家市場化、企業家人才庫、企業家職業化等，這些實踐上的探索與突破無疑對實施MBO具有極為重要的作用與價值；（4）實施管理層收購所必須的獨立職業中介機構業已建立。當實施MBO的企業規模較大，所需融資額比較大時，必須有職業金融中介機構的服務，成熟的高標準的完全與政府部門脫鉤的職業中介機構對MBO的意義是非常重大的。目前我國已經對、律師、公證、資產評估、咨詢等中介機構與政府部門進行了徹底的脫鉤，并以客觀、真實、公正等要求依法規范其行為。
2.否定論[22].該論認為，管理層收購雖然具有提高內部人積極性、降低成本等功能且在國外是成熟的金融制度。但我國與西方國家情況不同，上市公司存在著非流通股權價格遠遠低于流通股權價格、管理層收購往往是低價（低于每股凈資產）購買非流通股權再高價套現等問題，必將損害中小投資者的合法權益，所以上市公司不適宜進行管理層收購[23].具體而言，對上市公司管理層收購的置疑集中于下列問題：其一是管理層收購的價格問題。目前我國上市公司管理層收購被認為缺乏合理的定價機制和必要的監督與制衡，從披露的管理層收購價格來看，都低于收購時的每股凈資產，這可能成為使得管理層收購成為經營管理者合法侵吞國有資產和公司權益的一塊盾牌，因此有學者提出，要防止“內部人暴富”現象。其二是管理層收購的資金來源問題。由于我國長久以來的收入分配體制決定了公司管理層很難拿出大筆資金來完成相關股份的收購，因此，有學者提出，“誰為MBO買單”？比如管理層是否會利用上市公司為這部分股權支付收購費用？比如一家實施管理層收購的上市公司年末高派現，是否有以分紅收益償還股權收購款之嫌？其三是管理層收購的實施效果。通常認為，管理層收購能推動公司業績增長，但在實施管理層收購后，有的上市公司業績反而由盈轉虧，更為關鍵的是，由于制衡制度缺乏、公司治理機制不健全，管理層收購有可能成為掏空或擠占上市公司資產和利潤的新工具。
但我們認為，我國應在上市公司實行管理層收購。否定論點所提出的問題現實中存在，但這并不構成反對該項制度的理由。即使否定論點的代表人物劉紀鵬教授，也承認上市公司管理層收購是暫不適宜。正因為存在否定論點提出的諸多情況，才需要以立法方式來規制，因噎廢食的態度是不可取的[24].就收購價格而言，在商事法中，商事活動是否合法強調的是雙方意志自由。若股權交易雙方基于自由意志認可的交易價格，不應受到非難。所以即使管理層收購過程中收購價格低于每股凈資產，也應承認其合法性。應當允許交易雙方根據交易標的的質量自主定價。當然，所交易雙方在定價過程中存在欺詐情形，則屬于追究其法律責任的范疇，不構成否定管理層收購制度的理由。就收購資金來源而言，正因為管理層沒有足額的對價即時清結價款，所以才會有融資收購等杠桿金融技術來幫助管理層完成收購，不存在“誰為MBO買單”的問題，買單的依然是管理層自己。而管理層收購后的實施效果，更不應成為該項制度設計的考慮因素。任何商業活動都具有風險，實施效果不理想是管理層自己應當考慮的問題。由此可見，在市場經濟的思維方式下，上市公司的所有活動應以公開（信息披露）為基點，充分尊重當事人的意志。而否定在我國上市公司中進行管理層收購的論點實際上還是站在計劃經濟的立場上考慮問題，總是以“看護人”的身份思考問題，害怕國有資產流失。其實正是這種思維方式，導致了我國國有資產的重大流失。
之所以贊成上市公司進行管理層收購，其理由是，在國內上市公司激勵機制普遍存在嚴重不足和扭曲的情況下，管理層收購可以使個人經濟利益與公司的長期利益緊緊連在一起，從而提高管理層的工作積極性，提高企業經營效益；同時管理層收購也是國有股權退出的重要渠道，有助于明晰企業產權，完善治理結構，解決所有者代表缺位和內部人控制等問題。
管理層收購不僅會在國有經濟結構戰略性調整中發揮重要作用，而且通過對企業的控制實現管理層或創業者個人價值。具體而言主要基于兩個因素：一是實現真正的企業所有者回歸。從歷史的角度來看，我國的民營企業在成長過程中幾乎都有戴“紅帽子”的現象。隨著國內經濟體制的改革，逐步明晰產權，并最終摘去“紅帽子”，實現真正企業所有者的“回歸”，是還歷史本來面目的需要。如粵美的、深方大的管理層收購，體現的就是該種精神；二是在國內產業調整，國有資本退出一般競爭性行業的大背景下，一些國企領導在企業長期發展中作出了巨大貢獻，地方政府為了體現管理層的歷史貢獻并保持企業的持續發展，在國退民進的調整中，地方政府把國有股權通過MBO方式轉讓給管理層。如宇通客車、鄂爾多斯等體現的即是該種精神。 五、我國上市公司管理層收購立法應解決的
在的視角看來，管理層收購實際上就是公司股權的轉讓問題，屬于交易法的范疇。因此管理層收購的法律淵源首先是要遵循《公司法》、《證券法》關于上市公司股權的相應規定。其次，是國務院關于上市公司股權轉讓的行政法規，如《股票發行與交易管理暫行條例》。第三，部門規章也是上市公司管理層收購的法律淵源。如證監會《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》等。再如國資委的《國有資產監督管理暫行條例》、中國人民銀行《貸款通則》等。第四，地規也是上市公司管理層收購必須遵循的行為規范。此外，黨的政策在上市公司收購過程中也具有指導意義，多數學者認為，正是因為黨的十六大強調“要對國有企業作戰略性的改組，大多數國有企業要退出一般性競爭領域”，才可能使得管理層收購出現[25].
從上市公司收購實踐中反映出的問題看，主要集中于收購主體、收購資金來源（融資）、收購定價、信息披露等方面。本文僅從收購主體和收購融資角度進行探討。
（一）上市公司管理層收購主體的法律問題
簡單而言，上市公司管理層收購的主體只能是該公司的管理層，非管理層主體的收購不是管理層收購。但顯然這不能教條的認識這個問題，管理層收購本公司股權在主體形式上可能體現為人個人、職工持股會、工會、設立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，縮寫為SPV）以及通過信托公司等。應當認識到，管理層采用不同的主體形式進行MBO，將形成不同類型的法律關系。
1.管理層以自然人名義進行MBO
管理者以自然人名義進行MBO，收購完成后，目標公司股東名冊上將直接記載管理層個人的姓名。這屬于顯名主義，可以稱為是“陽光下的MBO”，值得提倡。
上市公司管理層收購以自然人名義進行，在的法律規范下，其法律后果除前述姓名記載外，還涉及收購成本和股權運作問題，即管理層收購的該部分股權在任職期間不得轉讓、也不得用于質押融資?！豆痉ā返?47條規定：“公司董事、監事、經理應當向公司申報所持有的本公司的股份，并在任職期間內不得轉讓?！?；《擔保法》第75條也規定，“只有依法可以轉讓的股份、股票才可以質押”。本來以自然人身份直接收購，無需專門設立SPV或支付信托費用，可以減少成本。但由于直接以自然人身份收購則使得管理層顯名于股東名冊之中而無法在收購后質押股權融資，從而相應的增加了潛在收購成本。
2.管理層以職工持股會或工會名義進行收購
我國職工持股會的產生是以公司內部團體的面目出現的，所以其法律地位受到了置疑。2000年7月7日，民政部辦公廳印發了《關于暫停對企業內部職工持股會進行團體法人登記的函》（民辦函〔2000〕110號），并實際上在1999年就暫停了對職工持股會的審批。中國證監會法律部24號文（2000年12月11日發）則闡釋了理由：“職工持股會屬于單位內部團體，不再由民政部門登記管理。對次前已登記的職工持股會在社團清理整頓中暫不換發社團法人證書。因此，職工持股會不能成為公司股東”。但我們認為，職工持股會的單位內部團體性質不是與生俱來的，而是我國體制改革過程中尤其是股份制改制過程中，為了維護職工股東權益和代表職工股東行使股東權利而設置并賦予其內部團體性質的。實際上，職工持股會完全可以被賦予獨立的法人地位[26].因為職工持股會的職責不僅要負責持股職工的股份集中托管與日常管理，還要維護持股職工的股東權益并代表持股職工行使股東權利，而這一切活動，都是以職工持股會的名義進行[27].所以它符合《民法通則》關于法人成立的要件：職工持股會擁有相應的資產、有自己的組織機構、經營場所等，若法律賦予其法人地位，則可獨立承擔民事責任。而前述民政部和中國證監會的函件，不具有法律意義上的效力。應當指出，承認職工持股會作為管理層收購主體，將拓寬收購主體，有利于推動上市公司管理層收購。
工會的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監會法律部24號文指出，“根據中華全國總工會的意見和《中華人民共和國工會法》的有關規定，工會作為上市公司的股東，其身份與工會的設立和活動宗旨不一致，可能會對工會正?；顒赢a生不利。因此，我會也暫不受理工會作為股東或發起人的公司公開發行股票的申請?！庇纱?，中國證監會否認了工會作為上市公司股東的可能性，相應的，也就否認了管理層收購以工會為主體的可能性。這存在的問題是，機關中國證監會是否為上市公司的股東身份的確認機關？根據公司法原理，工商行政管理部門才是有權的股東身份確認機關。所以，中國證監會法律部的前述函件的法律效力值得商榷。
3.管理層設立SPV作為收購主體
其操作程序是，管理層設立SPV作為收購的殼公司，收購目標公司的股權，由此實現管理層對目標公司的間接控制，達到MBO的目的。在這種收購主體模式下，應當注意的問題是SPV對外投資不能超過凈資產的50％。根據《公司法》第12條的規定，“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十，在投資后，接受被投資公司以利潤轉增的資本，其增加額不包括在內?！迸c管理層收購的股權價值相比較，SPV通常不會有很巨額的凈資產，所以《公司法》第12條的規定常常成為管理層收購中的法律障礙。[28]
4.以信托公司作為收購主體
管理層將收購資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標公司股份并設定自己為收益人。這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設計。在這種收購主體模式下，容易導致的法律問題是信息披露。按照《信托投資公司管理辦法》的規定，信托投資公司應當為委托人、收益人以及處理信托事務的情況和資料保密（法律、法規或者信托文件另有規定的除外）。但上市公司管理層收購應當遵循中國證監會的相應規定，這使得信托無法利用前述規定免除信息披露義務。中國證監會《公開發行證券的公司信息披露與格式準則第16號――上市公司收購報告書》第三十一條要求，“屬于上市公司管理層（包括董事、監事、高級管理人員）及員工收購的，收購人應當披露如下基本情況：（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數量、比例，以及管理層個人持股的數量、比例；如通過上市公司管理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應當披露該控制關系、股本結構、內部組織架構、內部管理程序、章程的主要內容、所涉及的人員范圍、數量、比例等；（二）取得上市公司股份的定價依據；（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協議的，應當披露該協議的主要內容，包括融資的條件、金額、還款計劃及資金來源；（四）除上述融資協議外，如果就該股份的取得、處分及表決權的行使與第三方存在特殊安排的，應當披露該安排的具體內容；（五）如果該股份通過贈與方式取得的，應當披露贈與的具體內容及是否附加條件；（六）上市公司實行管理層收購的目的及后續計劃，包括是否將于近期提出利潤分配方案等；（七）上市公司董事會、監事會聲明其已經履行誠信義務，有關本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權益的情形?！逼涞谑藯l更是明確規定，“收購人為法人或者其他組織的，應當披露如下基本情況：（一）收購人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政管理部門或者其他機構核發的注冊號碼及代碼、企業類型及經濟性質、經營范圍、經營期限、稅務登記證號碼、股東或者發起人的姓名或者名稱（如為有限責任公司或者股份有限公司）、通訊方式；（二）收購人（包括股份持有人、股份控制人、一致行動人）應當以方框圖或者其他有效形式，全面披露其相關的產權及控制關系，列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權關系結構圖，包括自然人、國有資產管理部門或者其他最終控制人；收購人應當以文字簡要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關的關聯人的基本情況，以及其他控制關系（包括人員控制）。（三）收購人在最近五年之內受過行政處罰（與證券市場明顯無關的除外）、刑事處罰、或者涉及與經濟糾紛有職工的股份集中托管與日常管理，還要維護持股職工的股東權益并代表持股職工行使股東權利，而這一切活動，都是以職工持股會的名義進行[27].所以它符合《民法通則》關于法人成立的要件：職工持股會擁有相應的資產、有自己的組織機構、經營場所等，若法律賦予其法人地位，則可獨立承擔民事責任。而前述民政部和中國證監會的函件，不具有法律意義上的效力。應當指出，承認職工持股會作為管理層收購主體，將拓寬收購主體，有利于推動上市公司管理層收購。
工會的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監會法律部24號文指出，“根據中華全國總工會的意見和《中華人民共和國工會法》的有關規定，工會作為上市公司的股東，其身份與工會的設立和活動宗旨不一致，可能會對工會正?；顒赢a生不利影響。因此，我會也暫不受理工會作為股東或發起人的公司公開發行股票的申請?！庇纱?，中國證監會否認了工會作為上市公司股東的可能性，相應的，也就否認了管理層收購以工會為主體的可能性。這存在的問題是，機關中國證監會是否為上市公司的股東身份的確認機關？根據公司法原理，工商行政管理部門才是有權的股東身份確認機關。所以，中國證監會法律部的前述函件的法律效力值得商榷。
3.管理層設立SPV作為收購主體
其操作程序是，管理層設立SPV作為收購的殼公司，收購目標公司的股權，由此實現管理層對目標公司的間接控制，達到MBO的目的。在這種收購主體模式下，應當注意的問題是SPV對外投資不能超過凈資產的50％。根據《公司法》第12條的規定，“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十，在投資后，接受被投資公司以利潤轉增的資本，其增加額不包括在內?！迸c管理層收購的股權價值相比較，SPV通常不會有很巨額的凈資產，所以《公司法》第12條的規定常常成為管理層收購中的法律障礙。[28]
4.以信托公司作為收購主體
管理層將收購資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標公司股份并設定自己為收益人。這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設計。在這種收購主體模式下，容易導致的法律問題是信息披露。按照《信托投資公司管理辦法》的規定，信托投資公司應當為委托人、收益人以及處理信托事務的情況和資料保密（法律、法規或者信托文件另有規定的除外）。但上市公司管理層收購應當遵循中國證監會的相應規定，這使得信托無法利用前述規定免除信息披露義務。中國證監會《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第16號――上市公司收購報告書》第三十一條要求，“屬于上市公司管理層（包括董事、監事、高級管理人員）及員工收購的，收購人應當披露如下基本情況：（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數量、比例，以及管理層個人持股的數量、比例；如通過上市公司管理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應當披露該控制關系、股本結構、內部組織架構、內部管理程序、章程的主要內容、所涉及的人員范圍、數量、比例等；（二）取得上市公司股份的定價依據；（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協議的，應當披露該協議的主要內容，包括融資的條件、金額、還款計劃及資金來源；（四）除上述融資協議外，如果就該股份的取得、處分及表決權的行使與第三方存在特殊安排的，應當披露該安排的具體內容；（五）如果該股份通過贈與方式取得的，應當披露贈與的具體內容及是否附加條件；（六）上市公司實行管理層收購的目的及后續計劃，包括是否將于近期提出利潤分配方案等；（七）上市公司董事會、監事會聲明其已經履行誠信義務，有關本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權益的情形?！逼涞谑藯l更是明確規定，“收購人為法人或者其他組織的，應當披露如下基本情況：（一）收購人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政管理部門或者其他機構核發的注冊號碼及代碼、企業類型及經濟性質、經營范圍、經營期限、稅務登記證號碼、股東或者發起人的姓名或者名稱（如為有限責任公司或者股份有限公司）、通訊方式；（二）收購人（包括股份持有人、股份控制人、一致行動人）應當以方框圖或者其他有效形式，全面披露其相關的產權及控制關系，列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權關系結構圖，包括自然人、國有資產管理部門或者其他最終控制人；收購人應當以文字簡要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關的關聯人的基本情況，以及其他控制關系（包括人員控制）。（三）收購人在最近五年之內受過行政處罰（與證券市場明顯無關的除外）、刑事處罰、或者涉及與經濟糾紛有關的重大民事訴訟或者仲裁的，應當披露處罰機關或者受理機構的名稱，處罰種類，訴訟或者仲裁結果，以及日期、原因和執行情況；（四）收購人董事、監事、高級管理人員（或者主要負責人）的姓名、身份證號碼（可以不在媒體公告）、國籍，長期居住地，是否取得其他國家或者地區的居留權；前述人員在最近五年之內受過行政處罰（與證券市場明顯無關的除外）、刑事處罰或者涉及與經濟糾紛有關的重大民事訴訟或者仲裁的，應當按照本款第（三）項的要求披露處罰的具體情況。（五）收購人持有、控制其他上市公司百分之五以上的發行在外的股份的簡要情況?！?/p>
此外，我們還應關注管理層收購的除外主體資格問題。即法律、行政法規禁止從事商業營利人員不能作為上市公司管理層收購的主體。如按國家工商局企業法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規定，國家公務員、軍人、審判機關、檢察機關在職干部等特殊人員禁止從事商業營利活動。如果這些特殊身份人員，在特殊身份沒有辭去之前，利用管理者收購的方式收購了企業，則這種收購是無效的。再如根據我國《公司法》和《國家工商局企業法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規定》，對于在原企業被吊銷營業執照的法定代表人，自吊銷執照之日起三年內；因管理不善，企業被依法撤銷或宣告破產的企業負有主要責任的法定代表人在三年內；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內；被司法機關立案調查的人員，都不能作為MBO的主體。 （二）管理層收購融資的
如前所述，管理層收購是杠桿收購的一種。在MBO的實際操作過程中，由于收購標的價值一般都遠遠超出收購主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購價格中很小的一部分。他們能夠支付的部分和收購價格之間的差額就要通過融資來彌補，因此融資能否成功事關整個收購能否進行和成功的關鍵。而在較大規模的管理層收購中，通常還需要有多個機構聯合組成的財團來滿足這種融資的需求。西方發達國家擁有高度成熟的資本市場，和個人可以使用金融工具相當廣泛，而我國的資本市場還處在階段，金融工具比較單一，企業及個人還不能像西方國家那樣利用資本市場的優勢。從操作程序上看國外管理層收購融資通常以目標公司資產為抵押，向銀行借貸大筆資金，并發行垃圾債券，完成后，再償還借貸資金，并支付債券利息。
我國管理層收購的融資方式，主要體現為：
1.銀行貸款
通常的商事活動通過銀行貸款進行融資不會存在法律障礙，但管理層收購卻無法采用。按照人民銀行1996年8月1日《貸款通則》的規定，借款人不得將貸款用于從事股本權益性投資，否則將承擔相應的法律責任（國家另有規定的除外）[29].
因此，根據我國《商業銀行法》、《貸款通則》和《證券法》的規定，商業銀行向我國上市公司管理層提供資金用于實施MBO尚有法律上的障礙?！渡虡I銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產。商業銀行不得向中華人民共和國境內非銀行金融機構和企業投資。本法施行前，商業銀行已向非銀行金融機構和企業投資的，由國務院另行規定實施辦法?！敝袊嗣胥y行頒布的《貸款通則》第71條第2款和第3款規定，借款人用貸款進行股本權益性投資或用貸款在有價證券、期貨等方面從事投機經營的，由貸款人對其部分或全部貸款加收利息；情節特別嚴重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款?！蹲C券法》第133條規定，銀行資金禁止違規流入股市。
顯然，管理層對上市公司實施的MBO，具有“股票業務”和“股本權益性投資”的性質，銀行的資金被上市公司管理層借貸后用于收購上市公司的股份，違反了禁止銀行資金流入股市的規定。由此可見，目前銀行類金融機構對上市公司MBO給予貸款有違規之嫌。
我們認為，銀行資金不能進入股市的規定是不合理的，銀行的資金進入股市應是其投資的一種方式。應當允許管理層收購借助銀行貸款進行。
2.擔保借款
管理層可以通過擔保借款融資。但需要注意的是，不能通過擬收購的目標上市公司進行擔保。中國證監會《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》（證監發〔2003〕56號）明文規定“上市公司不得為控股股東及本公司持股50%以下的其他關聯方、任何非法人單位或個人提供擔?！?。
具體而言，管理層收購擔保融資過程中涉及的法律問題表現為，《公司法》第60條第3款規定：“董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保?！弊罡呷嗣穹ㄔ侯C布的《關于實施《擔保法》若干問題的解釋》第4條作出了進一步明確的解釋：“董事、經理違反《公司法》第60條規定，以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保的，擔保合同無效。除債權人知道或者應當知道的外，債務人、擔保人應當對債權人的損失承擔連帶賠償責任?！?/p>
顯然，管理層完成MBO后成為上市公司的股東，此時上市公司為MBO收購主體提供擔保，就具有向本公司股東提供擔保的性質。實踐中有的采取了規避，即在實施MBO前，當管理層還不是本公司股東時，用上市公司的資產為MBO收購主體提供擔保的方法來規避上述法律的規定。但是，由于擔保關系發生時，管理層等交易各方明知MBO收購主體將成為上市公司的股東，因此，這個擔保行為有上市公司管理層濫用在上市公司的職權之嫌。根據《公司法》第123條的規定：“董事、經理應當遵守公司章程，忠實履行職務，維護公司利益，不得利用在公司的地位和職權為自己謀取私利?！焙汀渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第7條的規定：“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益。禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助?！?，管理層用上市公司的資產為MBO收購主體提供擔保的行為應當被認定為違法，管理層人員也應承擔相應的法律后果。
3.信托融資
信托融資的法律機制淵源于《信托法》和《信托投資公司管理辦法》?！缎磐蟹ā访鞔_了委托人、受托人及受益人等法律主體的權利義務，確立了信托財產的獨立性原則，信托法律成為財產關系的一種有效的保護制度?！缎磐型顿Y公司管理辦法》則對信托投資公司的業務范圍作了界定：（1）受托經營資金信托業務；（2）經營企業資產的重組、并購以及項目融資、公司理財、財務顧問等中介業務；（3）財產的管理、運用與處分；（4）以自有財產為他人提供擔保；等等。以信托融資方式開拓管理層收購業務，始于2002年11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設立的5億元規模的專項MBO信托。到了2003年2月12日，人福（600079.SH）公告宣布通過信托實施MBO，成為國內首家通過信托方式實施MBO的上市公司[30].
在實施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據，創造性地運用信托法律關系，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設立收購主體，從而簡化整個收購方案。信托法律關系在上市公司MBO中的運用可以有三種形式：第一，信托機構作為融資方為MBO提供收購資金。信托投資公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，為MBO提供債權融資，也可以發行集合資金信托計劃，吸收戰略投資者及閑置資金為上市公司MBO融資。重慶新華信托投資股份有限公司推出的MBO資金信托計劃就是發行5億元規模的定向投資MBO的集合資金信托。第二，信托機構作為受托人，管理層委托信托機構收購上市公司。如此則管理層就無須專門設立MBO收購主體，可以規避我國《公司法》關于公司的對外投資比例不得超過凈資產50%的規定。第三，信托機構既接受基金等戰略投資者的投資委托或集合社會資金向實施MBO的管理層提供收購資金，又代表管理層持有上市公司的股份。 注釋：
[1] 王培榮、梁揚子編著《經營管理層收購與持股》第7頁，財政出版社2003年10月版。
[2] [日]片庭浩久著《管理層收購》第33頁，中信出版社2001年5月版。
[3] 誰最早在我國導入管理層收購概念已無法考證，但萬盟投資管理有限公司董事長王巍無疑是較早倡導的。參見王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》，機械出版社2003年7月版。
[4] 王培榮、梁揚子編著《經營管理層收購與持股》第1頁，中國財政經濟出版社2003年10月版。
[5] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第21頁，機械工業出版社2003年7月版。
[6] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第20頁，機械工業出版社2003年7月版。
[7] 孫國茂《管理者收購》，載投行在線。
[8] 參見（美）弗雷德里克。D.李普曼著《員工持股計劃實施指南》，工業出版社2002年8月版。
[9] 吳叔平、虞俊健著《股權激勵――長期激勵制度研究與實踐》第74頁，上海遠東出版社2000年7月版。
[10] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第22頁，機械工業出版社2003年7月版。
[11] 吳淑琨、席酉民著《公司治理與中國企業改革》第18頁，機械工業出版社2000年7月版。
[12] 《證券時報》2003年2月12日
[13] 參見《證券時報》2003年2月12日
[14] 參見《證券時報》2003年2月12日
[15] 參見《證券時報》2003年2月12日
[16][②] 數據來源：《國企新策從書-遏制流失》 曾磊光 等 著，武漢大學出版社，99年第1版，第99頁 .
[17] [日]片庭浩久著《管理層收購》第84頁，中信出版社2001年5月版。
[18] 王巍主編《中國并購報告（2002）》第345頁，華夏出版社2002年3月版。
[19] 王培榮、梁揚子編著《經營管理層收購與持股》第8頁，中國財政經濟出版社2003年10月版。
[20] 王巍主編《中國并購報告（2002）》第345頁，華夏出版社2002年3月版。
[21] 陸滿平《實施MBO條件已經成熟》，載《證券時報》2002年11月18日。
[22] 財政部發至原國家經貿委企業司關于《國有企業改革有關的復函》（財企便函「20039號）文件建議：“在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施后再作決定”。這是否定論的政策性依據。
[23] 此論點以劉紀鵬為主要代表人。參見劉紀鵬《MBO暫不適合上市公司》，載《證券市場周刊》2002年11月15日；《北京青年報》2003年4月6日。
[24] 中國證監會上市公司監管部副主任童道馳日前建議，盡早出臺相關規定，將管理層收購（MBO）作為股權激勵的一種方式予以正確引導，并加強披露，將其引入正軌，真正起到激勵管理層的作用。參見《中國證券報》2003年4月26日。
[25] 王培榮、梁揚子編著《經營管理層收購與持股》第114頁，中國財政經濟出版社2003年10月版。
[26]《公司登記管理若干問題的規定》職工持股會或者其他類似的組織已經辦理社團法人登記的，可以作為公司股東。
[27] 張昕海、于東科等編著《股權激勵》第238頁，機械工業出版社2000年8月版。
[28] 學術界對于《公司法》第12條的轉投資限制規定有很多批評性意見。該條規定對于管理層收購的限制是致命性的，因為管理層收購本身就需要通過融資來實現，而按照該條的規定，管理層收購前即需要設立凈資產二倍于收購股權價值的SPV.這是的苛刻要求，因為若管理層有足夠的資金，是不需要通過設立SPV來進行收購的，可以直接進行收購。實踐中，該條往往被突破。如佛塑股份MBO所需資金為3.2億、深方大MBO所需資金為1.45億，其設立的SPV（富碩宏信投資公司、時利和投資公司）對外投資均超過了50％。
關鍵詞：期權激勵；人力資本；利益趨同
中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1000—8772（2012）13—0129—02
股票期權制度在美國已經發展了近60年的時間，支持了以硅谷為代表的高技術知識經濟的蓬勃發展。2006年我國移植了股權激勵這一新生制度，但國內多數計劃實施后效果并不樂觀。上市公司在實施股權激勵計劃后業績提高不明顯甚至出現業績虧損，同時媒體又不斷曝出部分公司的高管辭職套現的消息。本文以期權制度的理論基礎及國外的學術質疑為出發點，從本土化的視角分析我國法律移植的期權激勵的正負效應，顯示阻礙我國期權正常發展的制度桎梏，并提出相關的建議。
一、上市公司股票期權的理論基礎與學術質疑
股票期權的主要理論根據是經營權與所有權分離的現象和對人力資本的認可。Berle和Means（1932）指出，當企業經營者擁有企業很少（或者不持有）的股份，而企業的股東十分分散時，已接近所有者缺位的狀態。經營者可能不再追求企業價值最大化和股東的利益，而會利用職位便利謀求自身利益。同時，1979年諾獎獲得者西奧多·W.舒爾茨提出了著名的人力資本理論：在影響經濟發展諸因素中，人的因素是最關鍵的，勞動人才的素質高低決定經濟發展的進程，而不是自然資源的儲量或資本的多寡。該理論突破了傳統觀念中只承認物質資本的束縛，承認了人的主觀能動性。
在此基礎上，Jensen和Meckling提出“利益趨同”假說，對于股權分散的公司，管理層持有公司適當的股權，會激勵他們追求自己的利益。而隨著管理人員股權份額的增加，他們的利益將會與廣大股東趨于一致，其偏離利益最大化的傾向就會減輕。這一假說立刻成為支撐股票期權激勵的重要基礎。
任何事物在歷史發展階段中都會呈現出兩面性，近年來，美國學術界對股票期權制度進行了反思，提出了質疑。Jensen和Murphy提出，對管理層的慷慨激勵是不對的，他們懷疑這些激勵計劃并沒有與股東進行充分的溝通交流，董事會在制定方案的時候，想授予多少就授予多少。另外，股東并不清楚實施激勵計劃所需的全部真實成本，某些公司的董事會認為期權計劃實際上是不會花費成本的，期權計劃只是高管獎金的一點增加，只不過是在一個分量充足的蛋糕上又涂了一層奶油。Calvin H. Johnson認為，期權計劃的潛在成本太高昂，因為期權是一種高風險的證券，也可能帶來高額回報，因此經理人想要的期權會更多，這將蠶食股東的利益。
二、我國上市公司股票激勵法律規制的制度溯源和變遷
我國企業股權激勵制度規制的萌芽地方先于中央。2001年12月26日，北京市政府經濟體改辦、北京市財政局聯合了《中關村科技園區高新技術企業股權獎勵試點辦法》。2002年8月21日，財政部、科技部聯合了《關于國有高新技術企業開展股權激勵試點工作的指導意見》。但受制于當時股票市場非流通股的大量存在，股權激勵計劃在當時并未廣泛展開。
2006年，被公認為是中國股權激勵制度的元年。2006年1月1日，新修訂的《公司法》、《證券法》在公司資本制度、回購公司股票和高級管理人員任職期內轉讓股票等方面均有所突破，從而從根本上解決了股票來源和行權股流通兩個根本問題，使上市公司實施股權激勵有了統一明確的依據。2006年，國務院國資委公布了《國有控股上市公司（境外）股權激勵試行辦法》，《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》。
2008年3月16日、3月17日、9月16日中國證監會就股權激勵有關事項連發三份備忘錄，即《股權激勵有關事項備忘錄1號》、《股權激勵有關事項備忘錄2號》和《股權激勵有關事項備忘錄3號》，意在針對實踐中出現的新情況和新問題，進行修正完善。財稅部門則規定了相應的配套稅收政策。
三、股票期權法律規制制度本土化實踐的評析
（一）我國現有股票期權法律規制制度框架
目前，我國上市公司股票期權實施已經有六年時間，在激勵對象、股票來源和數量、行權資金、稅收政策方面的框架已經比較成型。
1.股票期權激勵對象。國資委根據謹慎起步的原則，決定將國有控股上市公司股權激勵的對象范圍集中，將監事、獨立董事和部分外部董事排除在外，以后根據實施的情況在必要時進行調整。而非國有控股的上市公司的激勵對象則由公司各自規定。
2.股票來源與數量?！豆芾磙k法試行》規定的股票來源為“向激勵對象發行股份、回購本公司股份、法律行政法規允許的其他方式”。國資委認為，股權激勵講究的是同股同權同利，是公司所有出資人對經理層的激勵，不是某一股東的鼓勵行為，因此，激勵成本必須由股東共同支付，在激勵方式上，國資委的原則是著眼增量、慎用存量。而在激勵股份的數量方面設置了一個上限，《公司法》明確規定了用于獎勵職工的股份回購數額不能超過公司已發行股份總額的5%。而《管理辦法試行》的規定則用意指向明確，避免出現碩鼠借機侵吞公司資產。
【摘 要 題】法學與實踐
【關 鍵 詞】獨立董事/報酬/法律規制
獨立董事是指一個人，除了在董事會中擔任職務和是小股東外，不應與公司有任何聯系，即他不應有任何利益或和公司的其他聯系從而影響他獨立的判斷。在我國設置獨立董事，其作用一是監督公司內部的經理層，防止他們濫用職權，損害股東和公司的利益；二是制衡公司的大股東，從而維護中小股東的利益。由于公司在選舉獨立董事時，一般會考慮他的專長、技能和經驗，因此獨立董事在行使自己職權時，能夠適應公司決策和監督的要求；但獨立董事不是公司的雇員，其權力行使方式只是通過參加董事會，并根據經理層提供的信息，進行獨立的判斷，并表達自己的意見，因此，其獨立性容易受到干擾。正是由于獨立董事在公司治理結構中具有獨特作用，我國上市公司在相關立法指導下，開始實施獨立董事制度。但實施獨立董事制度，不得不遇到一個問題，就是如何使公司的獨立董事有動力盡心盡力地為公司工作。從經濟學的角度來說，對獨立董事的激勵和約束來自三個方面，一是榮譽激勵，二是物質激勵，三是人才市場的激勵。其實，這三者之間是相關聯的，不過榮譽激勵和人才市場的激勵無法用法律進行規范，它是一種隱性激勵。因此，從法律的層面建立和完善獨立董事報酬制度則是激勵的關鍵所在。
一、獨立董事報酬的形式
獨立董事在為公司工作的同時，根據權利與義務相對稱的原則，自然也應從公司領取與其貢獻相適應的報酬。由于獨立董事制度發軔于英美法系，英美兩國關于獨立董事報酬的實踐非常值得我們借鑒。
美國獨立董事一般以年薪和會議費的形式獲得常規董事會工作的現金報酬，如果是委員會成員的話，還會得到委員會成員費、委員會會議費或兩者兼得。根據康法瑞公司調查，董事在1995年平均獲得31415美元的年度酬金和會務費，另外加上大約8000美元的委員會費用，年度總報酬為39707美元。在非現金方面，股票期權被越來越多的公司運用，美國董事協會公布了其1999—2000年董事薪酬調查報告，大約2/3的被調查公司采用了股票獎勵和(或)期權的方法；董事薪酬中用股票形式支付的部分平均占48%。[1]美國獨立董事報酬之所以形式多樣，數額巨大，是和美國經濟學界、法學界的認識相關的，有許多學者主張獨立董事個人的經濟利益應該和股東利益有機地結合起來，監督的成效與他的切身利益掛起鉤來，同時該利益與訴訟風險相比在合理的限度內，獨立董事才可能有正確的動力和膽魄去隨時開罪經理層。[2]美國基金業的一項研究結論也支持了這一觀點，他們認為相對于所管理基金的總資產，獨立董事成本所占比例并不高，美國利泊分析服務公司提供了關于投資公司治理結構成本的詳細分析，根據有關數據，全行業獨立董事對股東的美元平均成本是0.005%，而獨立董事持有其股份，與其服務的企業資產規模來說，更是微不足道。[3]然而作為獨立董事，關鍵在于保持與公司管理層利益的獨立性。如果獨立董事參與了經營者股票期權計劃，其利益將同公司經營者利益結合在一起，實施有效監督的可能性將大大降低。但為了激勵獨立董事更加積極認真地投入工作，使獨立董事的利益與股東利益保持一致，美國公司也向獨立董事提供股票期權，但該期權方案不同于對員工的普通股票期權方案，其一般做法是：(1)固定津貼之外支付股票期權。在外部董事當選時，能夠一次性地獲得一定數量的非法定股票期權；(2)以每年贈與一定數量的非法定股票期權來替代每年支付給外部董事的固定津貼，固定收入轉變為浮動收入。[4]
在英國，非執行董事經常因參加會議和執行相關職責而能獲取報酬。有時一名非執行董事還可得到年金并經公司同意索取合理的費用，比如交通和住宿費。此外，他也可能按日為其所履行的與作為董事職責緊密關聯的公司事務收費。對一位一年通常工作15天的董事而言，他每年所獲得的報酬從較小公司的大約7000英鎊到較大公司的超過20，000英鎊不等。公司的表現很少與外部董事的回報有直接聯系。董事費用通常也不隨股價的波動或賬面利潤變化。相反，它們在一個周期基礎上是固定的并參照大小相似公司的實踐和狀況而確定。同樣。非執行董事通常不直接參加涉及股票選擇和或表現資金的獎勵機制。另外，他們通常還擁有其所代表公司的很多股份。[5][107][108]1998年出臺的《韓培爾報告》明確指出非執行董事不應參與股票期權計劃。[6][143]
由此可見，在英美公司的實踐中，針對獨立董事報酬產生的分歧是，對獨立董事能否采用股票期權這種報酬形式?獨立董事的報酬是否應和公司的業績相聯系?這也是我國建立獨立董事報酬制度所要面臨和必須解決的問題。
在實踐中，我國有些上市公司獨立董事表現出不從公司領取報酬的特點。如福耀玻璃的2000年報稱其獨立董事在報告期內沒有受薪。廈工股份公司獨立董事集美大學樊明教授的年薪是5萬元，但該收入全部計入集美大學的助學基金，用于資助貧困生。[7]但獨立董事沒有個人經濟利益在公司內，他能盡心盡職地努力工作嗎?所以，獨立董事應該有報酬，而且其報酬還必須合理。我國證監會2001年了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》(征求意見稿)規定：上市公司應當給予獨立董事適當的津貼。津貼的標準應當由董事會制訂預案，股東大會審議通過，并在公司年報中進行披露。除上述津貼外，獨立董事不應從該上市公司及其主要股東或有利害關系的機構和人員取得額外的、未予披露的其他利益。這個指導意見肯定了獨立董事報酬的請求權，但關于獨立董事報酬的具體形式和領取報酬的標準沒有規定，從而把這一權利賦予給企業，由企業自由決定。也就是說獨立董事報酬完全由市場自由決定。但據上海榮正投資咨詢有限公司對2001年上市公司的一項統計表明，位列前20名的獨立董事的薪酬排名，最高為每年26.5萬元，最低為每年6萬元；其中每年6萬至8萬元的上市公司為15家。從排名后20位的獨立董事薪酬來看，全部在每年1萬元以下。在已經披露的上市公司獨立董事年薪中，平均年薪為3.14萬元，最高年薪為26.5萬元，最低年薪為0.3萬元，差距相當大。[8]市場上的無序狀態，對我國獨立董事市場的形成有著不良的影響。盡管企業擁有決定獨立董事報酬的自主權，但是同時獨立董事的合法權利也要受到法律的保護，更重要的是上市公司要完成有效的公司治理結構，還必須在法律監管之下，因此，獨立董事報酬還需要法律的規制。
但在確立獨立董事報酬時，應注意其中存在著這樣一個怪圈：董事越獨立，他就越缺乏動力來努力工作；他越有動力努力工作，他就越不獨立。具體來說，如果把董事比作“經濟行為人”，他為服務所得的金錢報酬很難補償他所花費的實踐和精力。實際上如果金錢補償對外來董事來說是足夠多，那只能起到相反作用；他們若堅持對管理層施加制約，本身的報酬將受到威脅。其他方面的滿足，比如地位，跡象也不樂觀。不但沒有動力去工作，獨立董事還有動力去規避各種風險。[9]因此，在確立獨立董事報酬時，還要考慮獨立董事的獨立性是否受到影響，因為獨立性是獨立董事的靈魂。
在國外，最常見的獨立董事報酬的形式是固定薪酬，這是獨立董事以年費和會議費的形式獲得常規董事會工作的現金報酬，如果是委員會成員的話，還可得到委員會成員費、委員會會議費或兩者兼得。一般來說，獨立董事的固定報酬不會對其獨立性造成威脅，因為它是事先約定的，而且和公司業績、獨立董事的工作狀況沒有關聯。但固定薪酬有其缺點，它不能激發獨立董事工作的積極性，也不能促使獨立董事關注公司的長期利益。為此，在實踐中，有公司采用延期支付計劃，即將獨立董事固定薪酬的一部分存入延期支付帳戶，在獨立董事退休或離職時以公司普通股票的形式支付。其實，獨立董事成為公司的小股東，并不會妨礙其獨立性。Robert Monks指出，單純外部人的身份并不能保證“獨立性”，因為“獨立性”常常淪為“無動于衷”。要切實代表股東的利益，一個董事必須分享那些利益。一句話，他必須自己也是個股東。[10]哥倫比亞大學商學院的兩位學者研究了1987—1992和1992—1996兩個五年期中外部董事持股數與股東回報率的關系，強烈建議公司采取措施增加外部董事的持股比率?！霸摫壤^對值不必很大，只需對該董事個人經濟利益上有所觸動，大致相當于50萬美元或他個人凈資產的3%—5%。這樣的數量足以吸引這些大忙人的注意力、時間和精力，使其不至于把董事職責僅僅視作一種榮譽。[2]那么，通過贈與獨立董事股票期權的方式，是否可行?股票期權作為一種激勵性報酬制度，其目的是使經營者的工作業績和公司的盈利狀況聯系起來，使經營者的利益和公司的長期發展聯系起來，從而減少公司委托成本，提高經營績效。但在我國，獨立董事相對于內部的經營者，只是一個外部的監督者，和公司的聯系不是永遠的，其任期最長不能超過六年的規定，也說明了這一點。如果對他們實行和經營者同樣的股票期權計劃，將有可能使他們的利益和經營者的利益趨于一致，從而喪失了作為監督者的獨立性。而從我國上市公司的實踐來看，對獨立董事實行股票期權在法律上還有一定的障礙，相關配套措施還不完善，還不足以建立起有效的激勵體系，還是個別企業的試點計劃，因此，獨立董事股票期權計劃在實踐上也還缺乏可操作性。所以，立法不應把股票期權作為獨立董事的報酬形式。因此，可通過贈與獨立董事限制性股票來增加其持股數量，來密切和公司股東的關系。
二、確定獨立董事報酬的標準
過低的獨立董事報酬不足以激勵獨立董事工作的積極性，過高的獨立董事報酬可能會使獨立董事對失去其職位患得患失，規避風險，從而影響其工作的獨立性，同時也會造成對公司財產的浪費，因此，盡管確立獨立董事報酬是公司的權利，然而為保護獨立董事的工作積極性，完善公司的治理結構，特別是在我國企業行業自律還沒有形成的情況下，應該借鑒國外立法經驗和司法判例，以一些因素作為確立獨立董事報酬合理性的標準。
1.工作時間的多少。在中國證監會《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》(征求意見稿)中，首次對獨立董事的工作時間規定為每年不應少于十五個工作日，并確保有足夠的時間和精力有效地履行獨立董事的職責。據此，對經常不參加董事會會議的獨立董事，而拿到約定的全部薪酬，就應該質疑其報酬的合理性。
2.行使職責的風險和責任。獨立董事能同時兼任多家公司董事，其總收入將來自不同的公司，因此，一家公司的業績下滑對其影響不是很大，在這一薪酬組合下，獨立董事行使職責的風險將會減弱；而公司內部的專職董事，薪酬直接取決于公司的業績，其所承擔的風險將無法分散，因此，獨立董事的報酬在企業內部應該低于專職董事，否則，可質疑其報酬的合理性。
3.工作業績的考核情況。獨立董事的活動應當能夠被公正地評價，并使其薪水與評價結果相稱。即對獨立董事的評價應當建立在獨立董事貢獻的基礎上。1997年，Korn和Ferry(全美董事會協會秘書)進行的一項公司治理調查反映：盡管投資者強烈要求公司的董事會采取更有效的措施將不合格的獨立董事驅逐出董事會，但對獨立董事進行評價并不是一件十分普遍的事情。被調查的公司中僅有15%評價獨立董事個人的業績。但從發展趨勢上看，將不合格的獨立董事驅逐出董事會是一項有價值的行動。隨著董事會規模的擴大和獨立董事報酬的增加，公司對獨立董事提出了更高的要求，僅僅按時出席會議，提出一些無關痛癢的問題已經不能滿足要求。同時，對獨立董事個人進行業績評價能有效提高獨立董事的參與精神。[11][320—322]考核的指標應包括獨立董事出席董事會議的次數、提案的數量等。
4.公司的表現。對于這一因素，在國際上是一個非常有爭議的問題。一種觀點認為，除非公司獨立董事的利益與公司的表現相關，否則他們沒有認真履行其職責的動力。反對觀點認為：其一，對獨立董事而言，采用報酬激勵并非最重要的。獨立董事服務公司和履行職責是因為獨立董事的任命是受人尊敬的，經常是對智力的挑戰以及產生潛在的商業關系。因此將董事報酬和公司表現相聯只不過是重復了已有的激勵。其二，如果這種關系一旦建立起來，激勵效應可能會適得其反。如果公司因為獨立董事的出色表現給予其豐厚的獎勵，獨立董事就會想保住他的位置以獲取更多的報酬，因此就不會對重要和有爭議的事項暢所欲言。設置獨立董事的一個初衷就是希望他們能夠提供獨立客觀的觀點。如果報酬計劃誘使他們深深地陷入公司事務中的話，他們這方面的作用就喪失了。[5]公司盈利狀況的好壞不是取決于獨立董事的業績，獨立董事的功能更多地是被定位于監督經營者，從這個意義上來說，獨立董事的報酬不應和公司的業績相關聯，但如果是獨立董事沒有履行其注意義務，使公司受到損害，業績也下滑時，此時，獨立董事也只是承擔賠償責任，其對公司的報酬請求權仍應得到保護。這樣的設計應該是合乎法理的。
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