時間：2024-01-12 16:04:08
序論：在您撰寫企業并購策略及案例分析時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
【關鍵詞】 品牌經濟學； 企業并購； 寶潔公司
中圖分類號：F271.4 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0055-05
一、前言
近年來，市場的不斷成熟和競爭的不斷加劇導致了第五次并購浪潮的出現，并表現出世界頂級公司在全球范圍內謀求共同控制資源和瓜分市場的格局，其特征是“強強聯合，同業并購”。在以寶潔并購吉列為例的眾多并購案例中，品牌整合的效果無疑是企業并購成功與否的關鍵，品牌給企業并購行為帶來的經濟學效應越來越顯著。因此本文以企業并購過程為主線，創新性地運用品牌經濟學原理分析了寶潔并購吉列的案例，得出了可運用品牌經濟學分析框架的并購案例特征，為企業并購理論提供了新的分析角度。
二、品牌經濟學與并購理論
（一）品牌經濟學
品牌經濟學是以經濟學原理為基礎，描述、解釋品牌為何以及如何影響企業、個體的選擇行為，并引導企業、個體進行更好的品牌發展的一門經濟學分支。自2006年孫曰瑤、劉華軍將品牌引入經濟學框架以來，品牌經濟學已經逐漸受到學術界的關注，并取得了一定的研究成果。孫曰瑤、劉華軍在《品牌經濟學原理》一書中指出，品牌（Brand）是與目標顧客達成了一種長期利益均衡，從而降低其選擇成本的排他性品類符號。品牌經濟學的品牌概念則是將商標與消費者的需求緊密聯系在一起的品類符號。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通過品牌這個排他性的符號向目標顧客作出并做到某種品類承諾的程度。
根據品牌經濟學的相關研究，當某個品牌成為單一品類的代言，即品牌信用度B=1時，該品牌商品的需求數量達到最大。因此，當某個品牌的品牌信用度提高后，在價格不變的條件下，需求量也會增加，此時就會使得原來的需求曲線向右移動。同時，由于品牌信用度的提高是以品牌品類度的提高為前提的，即某個品牌所代表的品類越少，其品牌信用度越高。而隨著品牌代表的品類數量的減少，該品牌的替代品則越少，進而使得該品牌商品的價格需求彈性變小，移動后的需求曲線的斜率比原來的需求曲線的斜率要大，移動后的需求曲線將更為陡峭（如圖1）。
基礎需求函數：Q=a-bp品牌修正需求函數：Q=a（1+B）-bBp
（二）企業并購理論
企業并購理論是企業理論、經濟學以及公司財務理論中最重要的課題之一，20世紀七八十年代以來，企業并購理論進展非常迅速。對企業并購的理論研究按照并購事件的先后順序可以分為三種類型：并購動因研究、并購過程研究和并購效應研究。
由于企業并購動因的復雜性，從目前提出的各種理論看，還沒有一種理論或模型能夠高度概括經濟生活中的企業并購現象?，F階段理論研究主要集中在效率理論、信息理論、問題和管理主義理論、過度自信假說、自由現金流量假說、市場勢力理論、再分配理論等方面。效率理論雖然從經濟學意義上對并購動因進行了解釋，但該理論通常是指管理層業績的提高或獲得某種形式的協同效應。效率理論在解釋企業并購的動機到底起因于何種意義上的協同效應和效率改進尚需深入討論。本文認為基于品牌互補性的品牌協同效應，是企業進行并購的重要動因之一。
國內外針對并購過程的研究數量繁多，陳?。?005）等人對并購理論作出了較為全面的總結。Grossman和Hart（1980）提出了小股東的“搭便車”問題；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），Fishman（1988）等學者對多個收購者之間的出價競爭進行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）對要約價格以及期望利潤之間的關系作了解釋；Bradlev、Desai和Kim（1988）通過實證研究對收購者是否獲得被購企業的股份進行了研究。除此之外還有學者對被購公司的反并購策略作了研究。
我國學者的研究主要集中于并購策略以及政府政策的選擇、國外并購模式在國內的應用等方面。
國外對企業并購的效應分析，主要集中在并購完成后的企業效益和社會福利的變化上。陳健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等學者對寡頭壟斷市場結構下的并購效應進行了分析；Matsusake（1993）通過對最新一輪兼并浪潮的案例分析得出了不同類型企業并購之后利潤獲取的情況不同的結論。
黃桂萍（2010）指出，國內學者主要集中在并購給企業內部經濟效益帶來的影響及并購之后企業之間的財務整合、人員整合、文化整合等方面。研究重點主要集中在對企業內部績效評價的方法選擇、整合的模式選擇等方面。
由此可以看出，基于品牌經濟學對企業并購的整個過程進行深入分析、討論的研究非常少。這主要是因為品牌經濟學仍處于初步發展階段，理論體系和相關研究仍較少。此外，企業并購過程的復雜性和企業之間的差異性也導致無法對所有企業并購行為以一種統一的模式進行研究?；诖?，本文選取寶潔并購吉列的經典案例，創新性地從品牌經濟學視角對并購動因、并購過程、并購效益進行分析，提出觀察并評價企業并購的新視角。
三、并購案例分析
（一）案例概述
2005年1月27日，寶潔與吉列雙方公司董事會達成一致，簽下了并購合同。根據合同，寶潔以約570億美元的代價100%收購吉列，包括吉列旗下各種品牌產品和加工、技術以及設施在內的所有業務。并購完成后，吉列董事長、首席執行官兼總裁詹姆斯·基爾茨將加入寶潔董事會，任寶潔公司副董事長，負責吉列業務。
具體的操作方式是換股，以0.975股寶潔普通股換購1股吉列普通股。根據2005年1月27日的股市行情，寶潔紐約收盤價55.32美元，這相當于將吉列的股份定為每股53.94美元，而當天吉列股票的收盤價為每股45.85美元，上升幅度達到18%。同時為了降低交易的稀釋效應，寶潔計劃未來12—18個月回購大約180—220億美元的股票。這樣看來，這起并購對寶潔的財務影響相當于以60%的換股和40%的現金完成的。按照這兩大公司2004年的營業額計算，合并后寶潔將取代聯合利華，成為全球日用消費品業最大的公司。
（二）案例分析
根據品牌經濟學基本理論，寶潔并購吉列的并購動因，很大程度上可以歸結為對品牌互補性的考慮。通過對并購雙方產品結構進行對比可以發現，寶潔公司經營的產品品類有洗發護發用品、護膚美容品等8個產品大類，旗下品牌超過300個，而吉列公司是世界刀片和剃刀產品的最大生產商，同時也生產9種其他消費者產品，旗下品牌超過100個。
通過對二者的產品結構進行對比可以發現，雖然寶潔和吉列的產品覆蓋面均較廣，但二者品牌并未出現大范圍的重疊現象，適合采用品牌互補性的概念進行分析。孫曰瑤（2005），任曉峰（2011）等人提出，品牌互補性，即在一定程度上接近“能力互補品牌聯合”的概念?！澳芰パa品牌聯合”是指兩個強勢品牌在能力上具有互補性，它們的合作并不是各個部分的簡單相加，而是集中各自的核心能力和優勢來共同生產一個產品或提供一種服務。本文在能力互補品牌聯合的定義基礎上，將品牌互補的定義闡釋為兩個強勢品牌基于品牌互補戰略，在能力上、方向上具有互補性，企業可以通過品牌之間的聯合，實現擴充產品線、擴大市場份額的目的。
閻艷閣（2010）指出，“品牌互補”戰略在本質上是一種顧客價值戰略，使企業自身贏得了更大的價值創造和競爭優勢，是一種超越了零和競爭的戰略思維。這種戰略把影響品牌發育的消費市場因子、社會生態因子以及企業生態因子恰當地結合起來，發掘市場潛在需求，建立顧客忠誠，擴大顧客價值。寶潔公司應用品牌互補戰略在為顧客提供新的利益的同時，也使企業自身贏得了更大的市場競爭優勢，是一種全新的戰略思維。
品牌經濟學視角下企業的并購效應，在很大程度上依賴于傳統財務指標評價體系的結果。在評價指標的選取方面，本文參考了陳?。?005）等人對國外并購績效評價方法研究的理論綜述，參照黃桂萍（2010），李梅泉（2010）等人對國內相關學者關于企業戰略并購中的企業價值評估的文獻綜述，篩選了相關理論，綜合考慮張維（2002），黃麗能（2006）的研究思路，建立了獨特的績效評價體系。童話（2006）從公司溢價并購著手，分析了溢價的理論來源和溢價定價模型，并對我國上市公司進行實證分析，通過不同溢價并購后財務指標變化情況，論證不同溢價并購后的目標公司的實際效果。本文參考了其選取的部分財務指標，如主營業務收入增長率、稀釋每股收益等，對不適合寶潔公司并購事實的指標予以剔除和調整。馮海濤（2010）認為，恰當選取財務指標可以科學地評價并購效果，應按照并購企業的不同目標選取恰當的財務指標。本文借鑒了他提出的基于經營協同效應和多戰略整合目的的企業并購評價指標，結合寶潔公司的實際情況對相關指標做了修正，最終得到了從經營業績情況、資產營運能力情況、償債能力改善情況出發的財務效應指標體系。
根據寶潔公司年報，得到了2002年度至2012年度的評價指標基本數據（如表1所示），并對其進行比較分析。
自2004年開始，寶潔公司的營業收入以超過兩位數的增長速度持續增長，收購吉列之后的2006年更是達到了20.23%的增長率。但是并購完成之后，其營業收入增長逐漸放緩，2009年首次出現了負增長，主要原因是受經濟危機影響，各項業務皆出現了萎縮。另一方面，即使金融危機的影響巨大，寶潔公司仍一直保持兩位數的主營業務利潤率，體現了良好的經營業績和成長性，而不斷增長的稀釋每股收益和普通股股利也體現了寶潔公司收購吉列公司之后卓越的盈利能力（如圖2所示）。
稀釋每股收益和普通股每股股利都在并購吉列之后的1—2年時間內實現了大幅度的增長，比如2006年每股收益增長了4%，達到每股2.64美元。盡管因為收購吉列造成股權稀釋了8%～9%，但這個結果比寶潔在2005年10月完成對吉列收購后預計的值要低。所以有理由相信，并購吉列這一戰略為企業的成長性和盈利能力作出了貢獻。
寶潔并購吉列之后，對全球范圍內的銷售渠道進行整合，在并購初期（2005—2008年）因新構建渠道尚處磨合階段，相應的存貨周轉率下降調整，而之后的數據（2008—2012年）體現出渠道整合的長期效應，并保持在6次左右，說明并購后該公司的存貨周轉速度較快，流動性較強，償債能力進一步提高，且表明存貨的占用水平較低，存貨積壓不明顯（如圖3）。
寶潔公司十年來的流動比率大部分保持在75%～80%之間，處于中等水平。2005年流動比率比之前突減，主要是因為2005年對吉列公司的收購支出了大量現金流；2005年并購吉列之后，流動比率大幅增長，達到了120%，主要是由于吉列公司流動資產數額較大，流動負債規模適中。在以后年度，隨著各項業務整合的逐步完成，流動比率逐漸恢復到并購前水平，并趨于穩定（如圖4）。
2006年之后的資產負債率有了明顯下降，從0.6降至0.4左右，之后呈現逐年遞減的趨勢，但變化幅度不大。主要原因是并購吉列之后的資產大幅增加導致了比率降低，說明寶潔公司擁有較穩定的短期償債能力。
寶潔公司的品牌營銷策略也可通過品牌經濟學理論作出合理分析。數據顯示，中國市場乃至世界市場對于寶潔產品的認可度都極高，因此消費者在進行選擇時的選擇成本幾近為零。在考慮品牌選擇因素的需求曲線刻畫下，寶潔公司能夠獲得同等程度下更高的消費支持，進而獲取更高的營業利潤。并購吉列之后，吉列公司原有的重視消費群體并未產生巨大變化，由此帶來的消費者認可度會進一步提升，從而導致其品牌效用度的進一步提高，最終會使寶潔公司持續保持零選擇成本，獲得更高的消費支持。
由于品牌效用度評價中的市場評價、企業形象等指標的不可計量性，本文根據劉麗芳（2013），錢海波（2006）等人的觀點，結合案例實際，選取了商標、專利及技術、客戶關系等重要的無形資產，反映并購給寶潔帶來的市場方面的影響。
由表2可以發現，并購吉列之后，寶潔的商標、專利、技術等品牌的核心組成要素都有了大幅度提升。并購第一年后，其商標價值增幅達到174%，專利技術增幅達到639%，客戶關系價值變為原來的6.5倍多，之后一直維持相對穩定。這些數字充分體現了并購吉列公司對寶潔公司品牌、市場等各方面的顯著提升，也對上述基于品牌信用度的評價理論作出了有力的支撐。
四、結論
寶潔公司并購吉列公司的并購動因、并購過程、并購效應等并購過程的各個階段都可以運用品牌經濟學理論作出合理解釋，并可根據實際情況推廣至同類企業類似的并購案例分析。本文認為，適合采用品牌經濟學分析角度的并購案例一般具有如下特征：
并購發生在集中度較高的市場中，這是因為此類市場的產品需求量與品牌形象正相關關系更加顯著，并且以同行業企業并購為主，由于資源在不同行業之間的轉移成本較高，因此品牌整合較適合于同行業企業并購。
企業并購本身更傾向于以品牌整合為主要目標，通過并購可增強品牌之間的協同效應，進一步增強企業的核心競爭力。
并購雙方均是以品牌價值作為經營支撐的企業且具有明顯的品牌互補性，即雙方企業的品牌所覆蓋的產品類型、目標市場重疊度低，且品牌的發展戰略、品牌定位不同，并購雙方適合走品牌整合之路。
【參考文獻】
[1] 孫曰瑤，劉華軍.品牌經濟學原理[M].北京：經濟科學出版社，2007.
[2] 陳健，席酉民，郭菊娥.國外并購績效評價方法研究綜述[J].當代經濟科學，2005（5）：85-99.
[3] 黃桂萍，姜艷.企業戰略并購中企業價值評估的國內研究綜述[J].湖南財經高等?？茖W校學報，2010（8）：111-113.
[4] 孫曰瑤.品牌經濟學的任務、對象和若干基本問題[J].寧夏社會科學，2005（11）：38-44.
[5] 任曉峰.品牌生態因子與企業“品牌互補”戰略[J].南京財經大學學報，2011（5）：82-84.
[6] 閻艷閣.企業并購后的品牌資源整合研究[J].東方企業文化，2010（12）：73-74.
[7] 李梅泉.國內外企業并購研究文獻綜述[J].時代金融，2011（6）：28，45.
[8] 張維，齊安甜.企業并購理論研究評述[J].南開管理評論，2002（2）：21-26.
[9] 黃麗能.美國企業并購的歷史變遷與啟示[J].經濟師，2006（2）：91-93.
[10] 童話.溢價并購若干財務指標分析[D].蘇州大學碩士學位論文，2006.
[11] 馮海濤.恰當選取財務指標，科學評價并購效果[J].市場研究，2010（10）：52-53.
關鍵詞：雙鉆石模型，跨國并購，國家競爭力
中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）02-00-01
一、概述
跨國并購是跨國兼并和跨國收購的總稱，是指一國的企業A通過一定的渠道和支付方式，購買另一國的企業B的股權或資產，以實現其企業發展目標的活動。隨著經濟全球化的快速發展，跨國并購作為企業并購的類型之一，正扮演著越來越重要的角色。近幾年，伴隨著國外資本市場的惡化，中國經濟的快速發展和國家對海外并購的政策支持，越來越多的中國企業“走出去”實施海外擴張計劃。據統計，2006至2009年間我國企業海外并購數量由17起增至33起，并購交易額也呈逐年上升趨勢，由156億元增至667億元①。
雖然跨國并購的成功率并不高，但是，仍有眾多企業加入這一行列，主要是因為跨國并購有以下幾個優勢：1)迅速進入他國市場并擴大其市場份額；2)獲得目標企業的資源、技術，提高自身競爭力；3)以較低價格并購高價值的企業，從而獲得經濟價值；4)降低進入新市場或新行業的壁壘和風險；5)優化產業鏈，獲得協同效應。
本文從跨國并購對國家競爭力，特別是對國際競爭力的影響角度出發，采用雙鉆石模型分析兩者之間的關聯因素。第二部分為鉆石模型理論介紹，第三部分為案例分析及結果分析。
二、鉆石模型理論的演變
20世紀90年代初，著名管理學家邁克爾?波特在對美國、日本、德國等10個國家的100多個產業的國際競爭力研究后，在其專著《國家競爭優勢》一書中提出了鉆石模型，用于衡量一個國家的競爭力和價值。該模型的基本因素包括：生產要素、企業戰略結構和同業競爭、相關支持性產業、需求條件、政府和機會。
此后，鉆石模型理論不斷發展演變。其中著名的理論主要有：(1)國際化鉆石模型：Dunning(1993)認為經濟全球化和跨國公司的影響應作為除政府和機會之外的第三個變量，因為這一因素會對鉆石模型的各關鍵因素產生重要影響，這也彌補了波特的鉆石模型的一個缺陷。(2)雙鉆石模型：Rugman和Cruz(1993)在對加拿大這一開放性貿易經濟國家研究中發現，美國的國內經濟環境和企業對加拿大的經濟發展有很重要的作用，而傳統的鉆石模型并不能體現出這一點，因此他們提出了雙鉆石模型來闡述加拿大的國家競爭力來源。(3)一般化雙鉆石模型：Moon, Rugman和Verbeke(1998)對此前提出的雙鉆石模型進行了改進，他們將傳統的“鉆石”分為了“國內鉆石”、“全球鉆石”和 “國際鉆石”。其中，“國內鉆石”由本國的大小和實力決定，“全球鉆石”代表該國完全進入全球經濟時的競爭力，而“國際鉆石”則代表了加入了“跨國經營”這一要素后的競爭力。該模型解決了波特的鉆石模型不適用于小國經濟的問題。(4)九因素模型：Cho, D Sung (1994)在研究了韓國的經濟發展后提出了該模型。他將決定競爭力的關鍵因素分為九個：物質資源、商業環境、國內需求、相關支持性產業、企業家、政治家和官僚、工人、職業經理和工程師以及機會。這一模型的特點是：人的因素起重要作用。
三、用雙鉆石模型進行案例分析
本文采用Moon, Rugman和Verbeke(1998)提出的一般化雙鉆石模型來分析跨國并購對我國國家競爭力的影響，并考慮跨國并購這一活動中的特有因素，如生產要素中的尋求戰略資源，企業戰略、結構和同業競爭中的并購戰略目標，需求條件中的開拓新市場，以及相關支持性產業中的并購協同效應等，如圖1所示。這些因素都是企業進行跨國并購的真正動因，因此在用該鉆石模型研究跨國并購活動時，這些動因將作為主要因素進行處理。通過對各行業的典型并購案例進行分析，本文將對跨國并購對我國國家競爭力的作用有一個比較清晰的分析。
圖1：一般化雙鉆石模型
本文研究的樣本是發生在2006~2009年間的中國企業并購外國企業的案例。根據時間將樣本分成兩組，每組五個案例，選取標準是：1)僅限中國企業對外國企業的并購；2)所選案例企業來自于制造業、生物制藥業、金融行業以及服裝業等不同行業；3)并購案例在所屬行業內具有一定代表性，且影響巨大；4)所選案例的信息披露程度較高。如下表所示：
表1：2006~2007年間跨國并購
表2：2008~2009年間跨國并購
將跨國并購的因素歸入鉆石模型的四個要素中，通過表1和表2的梳理，我們可以用圖2的鉆石模型將跨國并購對我國的影響清晰的表現出來。
圖2：跨國并購對我國國家競爭力的影響
圖2中的虛線是2006~2007年間鉆石，實線是2008~2009年間鉆石。由虛線鉆石可以看出，由于在生產設備、專利技術等生產要素方面的缺乏，我國企業在制定公司發展戰略時都希望通過跨國并購這一活動解決問題。此外，通過并購進入新的市場，布局全球也是并購的另一動因。然而《中國產業集群藍皮書2008-2009》揭示，我國產業集群度相對較低，產業國際競爭力較弱，因此并購企業所在產業群不能較好地為被并購企業提供有效的相關性的支持，而是更多依賴當地管理人員和成熟的市場環境。
圖2中的實線鉆石表明，我國的經濟仍處于高速發展階段，企業的規模、實力也在不斷擴大，越來越多的企業家將目光投向全球市場，試圖用手中資金換取更大的籌碼。這一階段，我國企業對國外先進技術、自然資源等更加渴求，也希望能在世界市場中占據一席之位，特別是在幾個成功并購案例的影響下，跨國并購更像是“龍門”一般，很多企業期待跳過之后華麗變身。
圖2顯示，兩個鉆石相比，實線鉆石明顯更大些，說明跨國并購對我國國家競爭力的影響在逐漸加大，因此我國政府應出臺相關政策支持中國企業的海外并購活動。同時，我國企業也要抓住發展機遇，在制定長期戰略時將海外并購納入考慮范圍。
該鉆石模型也揭示出了由于目前我國產業集群力量不足，企業進行跨國并購時更關注于獲得生產要素和新的市場需求，在相關性支持性產業方面得不到國內較好的支持。所以，我國政府在制定政策時，應加大扶持力度，調整產業結構，制定具有特色的產業集群發展規劃，進而提高產業國際競爭力，提高為中國企業提供相關性支持的能力。
本文通過一般化鉆石模型，在對2006至2009年間的典型跨國并購案例分析后，肯定了我國經濟和企業的快速發展和跨國并購對我國國家競爭力的深遠影響，但也揭示出我國國家競爭力相對較低的原因。由于我國海外并購數量相對較少，信息披露程度較低，因此需要更多的數據支持來提高準確性。又因企業并購后的整合涉及到長期的管理和后續的投資，因此并未列入考慮范疇。
注釋：
①數據來源：《中國企業并購年鑒2010》
參考文獻：
[1]張金鑫,等.中國企業并購年鑒2010[Z].中國經濟出版社,2010,1.
[2]Moon, Hwy-Chang, Alan M. Rugman, and Alain Verbeke, A generalized double diamond approach to the global competitiveness of Korea and Singapore, International Business Review,Vol.7,1998, P.135-150
關鍵詞：互聯網企業；并購；文獻研究
中圖分類號：F2714文獻標識碼：A文章編號：2095-3283（2016）11-0075-02
[作者簡介]李泳楠（1992-），女，漢族，黑龍江肇東人，上海師范大學碩士研究生，研究方向：農村金融；郭雪（1991-），女，漢族，黑龍江哈爾濱人，哈爾濱商業大學碩士研究生，研究方向：農村金融。
[基金項目]哈爾濱商業大學研究生創新項目“面向規?？冃У纳虡I銀行網點空間布局優化研究” （項目編號：YJSCX2015-369HSD）。
企業并購對社會發展起著至關重要的作用。它作為一種資源的配置方式，對我國企業的發展壯大具有促進作用。隨著互聯網的普及，互聯網企業發展迅速，國內外學者對互聯網催生的生產與發展方式的關注度不斷提高，相關文獻也逐漸增多。本文對已有的國內外企業并購的相關文獻進行系統歸納，旨在為我國互聯網企業并購發展提出具有價值的建議。
一、國內外相關文獻綜述
國內外有關企業并購的文獻，從結構上區分，可從以下兩方面進行闡述：并購理論的相關研究；互聯網企業并購的相關研究。
（一）并購理論相關研究
1效率理論。效率理論主要是分析企業并購的協同效應。該理論認為，企業并購可以給企業帶來更大的利益，產生1+1>2的效果。對于此種結果的產生，早在20世紀，Jensen和Ruback（1983）在相關研究中指出，企業并購使得資源共享、互補，將資源利用最大化，產生協同收益。Weston （2004）認為，在企業的相關并購中，財務協同可能也會存在，其中稅收被關注，但是稅收協同的產生對并購并不產生影響。
2市場力量理論。市場力量理論認為，企業并購減少了企業數量，集中管理與經營可給企業帶來利潤。Stigler（1950）在其相關研究中指出，企業并購在市場控制上具有優勢，原因為：企業并購減少了市場的同業競爭，規模擴大，成本降低，有利于企業的發展；企業規模的擴大使得進入這個行業的壁壘提高，有利于企業的發展。
3信息與信號理論。企業并購會發出一種信號，即企業未來的價值可能增大，這有利于企業的發展。Dodd和Ruback（1977）指出，企業并購的長期準備會使得企業股價上漲，人們會認為這個企業有曾經被低估的可能。即使企業并購沒有成功，企業的市場估值也會較之前有所改善。
4理論。理論認為，企業在并購之前擁有少量的企業股份會使得股權擁有者很難對管理層進行管理，而企業并購讓股權集中，便于股權擁有者對管理層的監管。Jensen 和Meckling（1976）在有關企業并購的研究中首次提出理論。Fama 和Jensen（1983）指出企業并購可以將企業的權利進行有效分離，問題將得到有效控制。
5自由現金流假說。自由現金流假說的產生根本在于解決股權所有者與管理層有關現金流的沖突問題。并購的存在使得管理者在經營不善時存在被收購的風險，這種風險逼迫管理層盡心經營企業，而現金流由于要給付給相關股東，所以這便成為一種很好的監督手段，解決了成本的矛盾。
（二）互聯網企業并購相關研究
互聯網的發展使得我國企業并購量大幅度提升，相關文獻逐漸增多。阮飛等（2011）在相關研究中指出，互聯網企業的并購由以下幾方面原因導致：企業并購可以擴大企業規模，形成規模報酬，使企業獲得更大的利益；擴大互聯網市場占有率；互聯網的迅猛發展，使得網絡傳播與網絡經濟不容被忽視；迎合互聯網企業的消費者需求等原因。劉欣和厲辰昀（2012）認為，互聯網企業并購是企業長久戰略選擇的必然結果。企業并購使得企業生產成本降低，具有更多發現新優勢的機會，有利于企業的發展[1]。林影倩（2013） 從不同角度進行分析，認為互聯網企業發生并購的原因可以從多方面進行解說，從企業管理角度，互聯網企業并購使得管理更加便利，形成規?？冃?，有利于企業的發展；從新聞傳播角度，互聯網企業并購會讓消費者重新評估企業的價值，達到一種宣傳的目的。趙宇航（2015）通過實際案例分析認為，企業并購降低了互聯網企業往來的交易成本，是互聯網企業發生并購的最根本原因，成本降低有利于企業的長期發展[2]。
關于互聯網企業并購風險控制的研究，余四林（2012）通過推舉優酷并購土豆的案例進行分析，認為互聯網企業并購存在風險性，兩個不同的企業由于經營理念不同、管理風格不同，會影響并購后企業的整體經營趨向。同時，并購后企業的壯大會招來競爭者的抵制，產生相應的風險。孫慧敏（2014）通過對并購的時段進行劃分，分析了互聯網企業并購風險，認為企業并購后長期發展的根本是要進行創新，發展講求差異化，提高企業的并購效率以及利用率[3]。在企業并購股指方面的研究中，申h（2011）通過案例分析了互聯網企業并購對企業估值的影響，以雅虎收購阿里巴巴為例，詳實地闡述了BS模型的應用，認為企業并購增大了企業相關價值。段婷婷（2012）通過對現有估值方式的創新，認為目前傳統評估方式對互聯網企業并購的估值并不適用。根據不同時段的發展狀態，應采取不同現金流折現率與市盈率。初創期適用較高的折現率，成熟期適用較低的折現率。將市盈率均值算出，再按照不同企業所處的不同環境進行調整。
有關互聯網企業整合的研究中，楊海華（2010）認為整合中存在很多風險，包括發展理念不相同，協同效應存在的整合風險，企業文化不同所產生的經營理念風險，包括業務不對等、人員等各方面不相容的風險。在企業并購的發展中，短期與長期發展、速度與系統性應相結合。王穎卓（2011）認為文化對企業并購后的整合至關重要，一個好的企業應該具有較好的企業文化，并給出集中整合形式：吸納式、滲透式、促進式和文化消亡式。對于好的企業保留企業文化，采取吸納式，不好的企業文化讓其消亡，采取消亡式。
有些文獻研究互聯網企業的并購策略，為互聯網企業并購提出了具有指導性的建議。阮飛、李明、董紀昌和阮征（2011） 研究認為，結合自身發展特點和行業發展規律進行有計劃的并購是十分必要的。企業處在不同規模時應該進行不同方式的選擇，企業由弱變強，依次選擇橫向并購、縱向并購和混合并購，這樣更利于企業的發展。李宜霖和李娜（2015）創新以往以案例為主的分析方法，對互聯網企業并購進行充分分析，提出目前存在的問題并對互聯網企業進行了分類[4]。
二、互聯網企業并購研究啟示
通過以上對企業并購理論尤其是互聯網企業并購文獻的梳理，可以看出對互聯網企業并購的研究文獻數量呈逐年增長趨勢，但這些文獻很少關注對互聯網企業的分類，而關注互聯網發展速度的文獻更少。本文在梳理現有相關文獻時得到以下啟示：
互聯網企業并購的相關研究中應該充分考慮互聯網的發展速度，結合企業的性質與實際情況進行分析，同時要充分關注小型互聯網企業的并購?；ヂ摼W平臺是指將互聯網作為平臺，進行信息傳播、服務、產品提供等經營項目從而盈利的一種企業形式。這種企業的形式多種多樣，包括以提供信息產品為主的企業，如百度；提供商品銷售平臺的企業，如阿里巴巴集團旗下的淘寶網等。隨著互聯網的普及，互聯網企業形式多樣且多變，在探討互聯網企業的相關研究中應該充分考慮到互聯網企業的形式，因事而論才能做到準確。同時隨著時代的發展，“微文化”的產生，互聯網企業并購所帶來的影響將越來越大。
在新時期的互聯網企業并購政策設定中，應充分結合經濟特征進行相應的調整。當今隨著科技進步與微文化的催生，互聯網經濟發展迅猛，呈現集中化和主流化特征，在互聯網企業并購的設定中，就需要適當結合互聯網經濟發展特征對互聯網企業的并購策略作出相應調整，不能僅僅參照傳統的并購理論，而需要新的并購理論作指導。
[參考文獻]
[1]劉欣，厲辰昀移動互聯網產業與并購動因分析[J]現代商業，2012（35）：123-124
[2]趙宇航我國互聯網企業并購績效研究――以優酷并購土豆為例[J]企業改革與管理，2015（21）：40，48
高級會計師考試從2003年開始,至今已經歷了7年。2010年是考試的改革之年,無論考試思路還是考試大綱都發生了很大的變化。本文就這些變化以及應采取的應對策略談談看法。
一、考試思路新變化
隨著經濟的發展,越來越多的中國企業走向世界,躋身于世界500強之列。與之相適應,中國傳統財務會計人員的知識結構急需進行調整,以適應時代要求。高級會計師是企業(單位)的高級理財人員,他們通常以總會計師、財務總監、首席財務官等身份對企業的會計信息系統、價值管理、風險控制承擔重要職責。為了調整高級財務會計人員的知識結構,今年《高級會計實務》考試的思路發生了新變化,主要體現在以下幾點:
一是“高”:高級財務會計人員應具備戰略規劃能力,從公司全局和長遠發展思考問題,制定公司財務戰略,保障公司健康持續的發展。
二是“新”:高級財務會計人員要利用最新的金融工具進行投資、籌資和風險管理,通過資本運營創造價值。
三是“實”:高級會計師資格考試注重實用性,通過學習,能提高財務會計人員在財務管理中的實際操作水平。比如,在“企業并購”章中,要求學員掌握企業并購的動因與作用、企業并購的類型、企業并購的流程、并購融資與支付對價、企業并購后的整合、企業并購會計等,這些內容環環緊扣,步步深入,非常實用。
二、考試大綱新變化
基于以上考試思路的變化,今年《高級會計實務》考試大綱發生了重大變化,由以前側重考核會計核算轉向側重考核財務戰略、財務管理和風險控制?？荚嚧缶V的內容和主要變化見表1。
三、應試策略
(一)認真研讀考試大綱
考試大綱框定了考試的內容,由于高級會計師考試不同于初級、中級職稱考試,不講究知識的系統性,而是注重高精尖的知識,因而,認真研讀考試大綱是高效率復習的最有效方法。
(二)了解出題規律
高級會計師考試采用開卷筆答方式,采用案例分析的題型,完全不同于中級職稱考試,沒有單選、多選等題型,不要求死記硬背。通過案例分析,考核應試者運用會計、財務、稅收等相關的理論知識、政策法規,對所提供的有關背景資料進行分析、判斷和處理業務的綜合能力。
(三)掌握答題技巧
由于高級會計實務采用案例分析的題型,在回答問題時就不像單選、多選那樣答案是唯一的,而是開放性的,答案可以多樣化?？忌鷳莆沾痤}技巧,才能準確回答問題。
例1:2009年試題中,案例分析二考核內部控制,要求考生根據《企業內部控制基本規范》的要求,分析、判斷該公司董事會會議形成的上述決議中有哪些不當之處,并簡要說明理由。其中資料(1)表述董事會決議內容是:“控制目標。會議首先確定了公司內部控制的目標是要切實做到經營管理合法合規、資產安全,嚴格按照法律法規及相關監管要求開展經營活動,確保公司經營管理過程不存在任何風險”,考生應這樣答題:
“1.內部控制目標定位于保證經營管理合法合規、資產安全的觀點不恰當。理由:內部控制目標不僅包括合理保證經營合法合規、資產安全,還包括財務報告及相關信息真實完整目標、經營效率和效果目標、促進實現發展戰略的目標。
2.確保公司經營管理過程不存在任何風險的觀點不恰當。理由:內部控制的任務是將風險控制在可承受度范圍內”。
答題時注意:考核內部控制應回答“不恰當”,不要回答“不正確”,因為內部控制屬于“規范”,而不是“規定”;答題不要過于冗長,應簡明扼要,抓住關鍵詞。
例2:在2009年試題中,案例分析八考核了金融資產轉移,題干是:“20×8年10月1日,甲公司將持有的戊公司債券(甲公司將其初始確認為可供出售金融資產)出售給庚公司,取得價款2 500萬元已于當日收存銀行;同時,甲公司與庚公司簽訂協議,約定20×8年12月31日按2 524萬元的價格回購該債券,該債券的初始確認金額為2 400萬元,假定截至20×8年10月1日其公允價值一直未發生變動。當日,甲公司終止確認了該項可供出售金融資產,并將收到的價款2 500萬元與其賬面價值2 400萬元之間的差額100萬元計入了當期損益(投資收益)”,要求根據資料,分析、判斷甲公司的會計處理是否正確,并簡要說明理由;如不正確,還應說明正確的會計處理?？忌鷳@樣答題:
“1.甲公司出售戊公司債券的會計處理不正確。
理由:根據金融資產轉移會計準則的規定,在附回購協議的金融資產出售中,轉出方將予回購的資產與售出的金融資產相同或實質上相同、回購價格固定或是原售價加上合理回報的,不應當終止確認所出售的金融資產。企業應將收到的對價確認為一項金融負債(或負債)。
2.正確的會計處理:出售戊公司債券不應終止確認該項可供出售金融資產,應將收到的價款2500萬元確認為一項負債(或金融負債、其他應付款、短期借款),并確認24萬元的利息費用(或財務費用)”
答題時應注意:要求判斷是否正確,就回答“正確”或“不正確”,不要嗦;簡明扼要寫出正確的處理辦法就行。
(四)合理安排復習時間
在高級會計師考試中,學員均是單位的業務骨干、財務負責人,工作非常繁忙。無論多忙,一定要上班時每天堅持復習3小時左右,休假日復習時間在8小時左右。在復習時,先認真研讀考試大綱,然后做習題,最后練習模擬題。
財務風險貫穿于整個并購活動的始終，始于并購計劃決策階段，體現在并購的易執行階段，且一直延續至并購后續整合階段。
（一）企業并購財務風險 國內學者對企業并購的財務風險定義可歸納為它是在一定時期內，企業為并購融資或因兼并發生債務，而使企業發生財務危機的可能性。本文將企業并購面臨的財務風險具體歸納為：由于并購定價、融資、支付及后續整合等各項決策所引起的可能導致企業財務狀況惡化或可能造成財務損失的不確定性。
（二）企業并購財務風險管理環節 并購過程中前后各環節的財務風險具有較強的關聯性。前一環節引發的財務風險往往會影響到后續階段。企業并購的財務風險管理環節包括并購前的計劃決策的財務風險，體現為對目標企業的定價風險和環境風險。并購中交易執行的財務風險，具體體現為融資風險和支付風險和并購后整合階段的財務風險，具體體現為投入生產運營風險、歸還融資債務風險、償債風險和資產流動性風險等。
二、企業并購財務風險存在的問題
在企業并購的過程中，財務風險始終存在，多數企業在并購時存在著財務風險管理問題。
（一）并購前難以量化目標企業價值 并購企業對目標企業的價值評估是企業并購中的關鍵環節，國際上通行的對目標企業的價值評估的三種方法是成本法、市場法和收益法。不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估得到的并購價格也不相同。并購企業可根據自身的并購動機及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用適合企業發展的評估方法，但多數企業選用的方法往往都不能達到預計的要求。對目標企業的價值評估是指對企業所能創造的預計未來現金流量現值的評估，它包含了資金的時間價值和風險價值，而現金流量的現值是以資金的時間價值為基礎而對現金流量進行折現計算得出的，故存在不確定性和風險因素，很難具體量化。
（二）并購中有限的融資來源 目前我國企業的外部融資方式主要是向各銀行貸款、企業自身發行股票或通過債券融資，但這三種方式都難以為較大型的企業并購提供充足的資金支持。國際并購融資中廣泛使用的融資方式還有認股權證、可轉換債券、優先股、票據等，近年來新的并購融資方式如杠桿并購中的賣方融資、管理層并購等，我國還用得比較少。我國很多企業因不符合相關條件也不能采用股票融資方式，如《公司法》、《證券法》等文件對首次發行、配股、增發的標準都有嚴格的要求，即便符合要求后，企業等待審批的時間仍然很長。
（三）并購中資金支付方式不合理 并購中不同的支付方式均會帶來不同的財務風險。采用現金并購的企業要優先考慮其資產的流動性，如果并購活動占用了并購企業大量的流動資金，必然導致并購企業對外部環境變化的反映能力與協調能力降低，從而增加了企業的經營和財務風險。股票支付的方式不僅會增加發行的成本，還可能會延誤并購的恰當時機，導致并購的失敗。它有可能會稀釋股權和每股收益，由于新股發行成本高且手續繁雜，極易引來投機者的套利而使并購雙方遭受損失，帶來較大的風險?，F實中部分并購方選擇將股票在高位套現，再將現金增持新發股份，或以協議收購的方式，均可以相對市場更低一點的價格實現增持?；旌现Ц兑虿荒芤淮瓮瓿烧麄€支付過程也存在著較大的風險。
（四）并購后未能有效整合財務風險 并購企業未對本企業的資金狀況和管理能力進行有效評價，如今很多并購企業在做出并購決策時，對自身的發展和定位仍不明確，所以并購完成后不一定會產生預期的財務協同效應。一般對多數并購企業而言，并購企業和目標企業雙方的財務考核體系均是不一致的，由于與企業有關的財務報表提供的信息可能是不真實的，而且雙方企業的經營目標不一致，故很難在完成并購后將雙方企業的財務風險進行整合處理。
三、案例分析
近兩年，中國海外并購過億美元的有很多，吉利并購沃爾沃是2010年度中國海外并購金額較大的案例之一。本文引入該并購案例，運用SWOT分析法對其進行論述，以企業并購的財務風險為切入點，分析吉利并購沃爾沃存在的財務風險。
（一）并購企業和目標企業 并購企業——浙江吉利控股集團。中國汽車行業十強企業之一，建于1986年，現有吉利自由艦、吉利熊貓、上海華普、中國龍等系列30多個品種。目標企業――瑞典沃爾沃汽車公司。世界20大汽車公司之一、北歐最大的汽車企業、瑞典最大的工業企業集團。建于1924年，以質量和性能優異在北歐享有很高聲譽。
吉利并購沃爾沃經歷了漫長的過程：1999年福特花費64.9億美元購得沃爾沃品牌。受金融危機影響，2008年底福特決定出售它。2009年4月，福特完成對沃爾沃的評估后通過投行對中國企業發出了出售沃爾沃的情況說明。2009年10月，福特宣布吉利成為沃爾沃的首選競購方。吉利于2009年12月，與福特汽車公司就并購沃爾沃轎車公司的所有重要商業條款達成一致。2010年3月，吉利的董事長李書福在瑞典簽下了并購沃爾沃100%的股權協議。在獲得相關監管機構批準后，于2010年2和3季度完成交易以投入運營。
（二）吉利并購的SWOT分析 優勢（S）體現在自身的內部優勢上。吉利并購沃爾沃不僅有助于吉利品牌形象的提升，還有助于吉利引進沃爾沃的先進技術。沃爾沃品牌是一個涵蓋轎車、商用車、工程機械、飛機零部件等龐大機械制造業的經典品牌，以質量和性能在北歐享有較高的品牌信用度，被譽為世界上最安全的汽車。技術是其品牌的核心。沃爾沃并入后帶來的技術將讓吉利的產品更具競爭力。機會（O）則代表外部環境中的機會。吉利并購沃爾沃有助于吉利國際化進程的加速。沃爾沃是一個在全球市場都有銷售渠道的品牌，它能帶來更多的發展機會。劣勢（W）與威脅（T）主要通過圖1、圖2、圖3表數據分析，體現在財務風險上。
金融危機爆發以來，主營業務為豪華車的沃爾沃轎車公司遭到重創，2008年的銷量僅約37萬輛，同比降幅達20%以上。
在金融危機肆虐的2008年，沃爾沃轎車公司的總收入出現了大幅下滑，由2007年的約180億美元跌至約140億美元。
2005年沃爾沃轎車公司盈利約3億美元，但此后的三年該公司虧損嚴重。在2008年度，沃爾沃轎車的虧損約為15億美元。
從表1可總結出2010年吉利控股的經營利潤率、稅前利潤率和邊際利潤率均比上年度降低了1到2個百分點。但2010年營業額和每股盈利相比2009年均是上升的，這是由于2010年度的營業收入和營業利潤大幅增加，以及因低價收購沃爾沃轎車產生大額營業外收入所致。但仔細研究其審計報告以及債券募集說明書，卻發現沃爾沃帶來的只是賬面收益，并不能轉化為現金流。從財務報表看，2010年吉利控股的營業利潤僅為18.87億元，凈利潤的絕大部分不是主營汽車業務帶來的利潤而是經營外收入。通過查閱吉利控股三年年審審計報告，吉利控股2010年營業外收入為129.63億元。其中，110.84億元來自于折價購買。
（三）吉利并購沃爾沃的財務風險 具體如下：
（1）待定的估值風險。由于雙方提供的信息不可能完全對稱，吉利依據沃爾沃提供的信息在某種程度上也無法準確地判斷未來年度沃爾沃的資產價值和贏利能力，從而導致價值評估的風險。吉利對沃爾沃的相關財務信息如負債多少、沃爾沃提供的財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計是否正確等信息仍是不確定的。極有可能遭遇財務陷阱，引發財務與法律風險。
（2）巨大的融資風險。吉利融資主要采取了三種方式，從國內銀行獲得貸款、由瑞典當地政府擔保的歐盟內相關銀行的低息貸款和通過權益融資的方式來吸收海外投資者的資金。吉利并購資金中有相當一部分是來自國外金融機構，如果沒有國家的支持，沒有地方政府直接間接的擔保，吉利不一定會獲得國際融資。吉利控股為沃爾沃投入的初期運營資金需要10億美元左右，后續整合階段則需要更多資金的支持。為了解決并購及后續運營龐大的資金需求問題，吉利進行了多渠道融資，向銀行借貸無疑成為其中最重要的方式之一，在一定程度上吉利就承擔了融資所面臨的財務風險。吉利控股2010年的財務費用比2009年度增長了128.29%。巨額的利息支出也讓吉利承擔了巨大的償債風險。
（3）巨大的支付風險。不同的支付方式所承擔的支付風險均不相同。吉利雖引入了戰略投資者高盛集團，向其發行可換股債券18.97億港元及3億份認股權證，獲得25.86億港元的融資（約合3.3億美元），但這距初期的并購資金及后續的流動資金需求仍有較大的缺口，吉利需要繼續求助于資本市場。據有關資料顯示，2008年沃爾沃虧損1.2億美元，2009年第二季度沃爾沃汽車稅前虧損高達2.31億美元。如果不能按李書福預計的在并購后的規定年度內使沃爾沃盈利，那吉利就面臨著巨大的支付風險。
（4）后續的整合風險。如何將沃爾沃的品牌、技術、員工隊伍和吉利的企業文化及企業發展愿景相互協調和整合，并最終將整合后的產品推向市場，這些問題都是吉利面臨的后續整合風險。據福特集團2009年的財務報表披露，沃爾沃轎車2009年虧損額合計高達6.53億美元。如何使沃爾沃扭虧為盈是吉利并購沃爾沃后面臨的首要問題。吉利并購沃爾沃的并購資金是18億美元且還需用其自身經營的盈利所得承擔沃爾沃的負債。其后續的流動資金仍是一筆龐大的金額。在接下來的幾年里，沃爾沃汽車品牌的市場營銷、產品發展和產品分銷需要花費大量的資金，這就意味著吉利若要使沃爾沃有效運營，那就必然承擔著高昂的運營風險。對吉利而言，僅僅實現對沃爾沃的并購是不夠的，還需要對沃爾沃進行進一步整合以獲得預期的協同效應。
四、企業并購財務風險管理對策
從吉利并購沃爾沃的案例中可看出企業并購是高風險的經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，這些風險影響共同決定著財務風險的大小。財務風險的管理、控制及規避是企業并購成功與否的關鍵，為保證財務風險管理的有效性，針對上述企業并購財務風險，提出管理對策。
（一）改善信息不對稱 準確預測并購資金且全面調查目標企業。收益法和市場法可分析和測算出企業的未來收益及風險，并準確描述目標企業未來的發展前景和面臨的重大風險，總結出目標企業在行業中所處的地位及競爭的優勢劣勢，對其未來收益和風險進行量化分析并測算。并購企業在并購前一定要做到對目標企業的全方位調查，且一定要對目標企業進行實地的考察，并對財務報表進行詳細分析。
（二）擴寬并購融資渠道 在資金的融資環節，并購企業應進行合理的安排，融資前對融資方式的成本進行核算，選擇融資工具通常需考慮現有的融資環境和融資工具能否為企業提供及時和足額的資金保證以及哪一種融資方式的融資成本最低且風險最小，同時又利于資本結構優化。融資中合理安排融資結構并開拓渠道以降低并購的資金成本和融資風險，加強財務風險防范。
（三）合理安排資金支付方式 并購的支付方式與并購價格、融資策略以及財務風險息息相關，同時也是并購能否成功的重要因素。在資金的支付環節，并購企業應進行合理的安排，選用恰當的支付方式并鼓勵并購方式多樣化以加強財務風險防范。吉利運用了“股票+現金”實現了對沃爾沃的并購。在股權比例安排上，吉利無需收購100%的股權即可達到控股的目的。
（四）加強企業并購后整合 并購后的整合工作涉及管理的方方面面，如生產、營銷、人員、文化和財務等資源的有機結合。企業并購是對資源的再整合，這也必然導致相關資產和債務等資源價值形態的整合。因此，財務方面的整合顯得尤為重要，所以不僅應對并購企業和目標企業的的資產與負債進行整合，還應對其內部績效評價進行整合。在完成企業并購后，財務必須實施一體化管理，目標企業必須按并購企業的財務管理模式進行整合。
五、結論
企業并購的各個環節都可能會產生財務風險。國內外每年都有大量的并購案例發生，從整體看，失敗的企業并購案例比成功的企業并購案例多，分析其原因，多數都是因未處理和未規避好財務風險而導致并購的失敗。通過前面提到的案例分析，可看到吉利作為并購企業，它承擔了并購所帶來的極大的財務風險，故財務風險的管理就顯得尤為重要。本文雖提出了相應的管理對策，但很多都還是理論上的。吉利并購沃爾沃是較新的并購案例，該案例是否成功，仍需時間的檢驗，但它為論題“企業并購的財務風險研究”提出了思考的方向。在眾多國內國際企業并購活動失敗的案例中，多數歸因為未對并購財務風險進行有效管理，如何將財務風險進行量化并給予評價，這些問題仍未解決，因此該論題仍有深究的價值和意義。
企業在開展并購活動前，應著眼于企業長遠的戰略管理，以提高本企業在行業產值、銷售額中所占比重及提高產業集中度作為并購的目標。在并購前盡量規避和預防財務風險，使存在財務風險的可能性降到最小。在整個并購過程中盡量減少財務風險發生的因素，對財務風險進行事中控制，使財務風險發生的幾率降到最低。在并購后做好解決財務風險的準備，盡量使財務風險發生后所造成的損失降到最小。簡言之，也即把戰略管理、財務風險管理和公司治理的理念運用到并購的各個環節。
參考文獻：
[1]李曉鐘、張小蒂：《中國汽車產業市場結構與市場績效研究》，《中國工業經濟》2011年第3期。
【關鍵詞】 成本理論 并購成本 并購策略
進入21世紀，世界經濟全球化的步伐明顯加快，企業面臨著越來越激烈的外部市場競爭壓力。為了在激烈的競爭中占有一席之地，企業開始尋求快速擴張，其中有效的途徑之一是企業采取并購戰略。目前，企業間的并購行為正日益增多，同時也演變為資本市場的一項重要內容。但目睹越來越頻繁的并購失敗的案例的出現，如何評價一項并購策略是否合理的問題擺在了企業以及研究者的面前。隨之，現代并購理論的出現為其提供了一定的解釋，其中成本理論從成本的角度為失敗提供了比較合理的解釋。面對成功的并購帶給企業的巨大利益誘惑，有關并購成本與并購策略選擇的研究不僅有著理論意義，更是極具現實意義。
一、成本理論
現代公司制度認為，由于公司所有權和控制權的兩權分離，導致了股東和高層管理者之間的利益和收益并不完全一致，至此問題應運而生。作為現代股份公司的必然產物，成本問題成為經濟學中討論的焦點問題之一。通常，成本被定義為由于公司關系中兩個利益主體即股東和高層管理者目標上的差距而誘發的損失或代價。先前，一些學者討論了兩權分離帶來的問題，所有權與控制權的分離會導致這樣一種局面，即所有者和高層管理者之間的利益可能存在不一致。實際情況已經證實，兩者利益經常出現不相一致，導致以前限制管理者權力的許多制約機制消失。股東為了維護自己的既得利益，加大監督管理的力度，由此帶來的股東監督管理的成本可能大于獲得的收益。公司的高層管理者擁有自己的利益構成，其做出的行動決策的后果的收益效應并不是完全由自己承擔。為了使自己的收益最大化，又由于其擁有資源配置的便利性，時常會基于自身的需求做出決策，這就導致資源不合理的配置，甚至產生效率低下及損害股東利益的現象。由于對高層管理者缺乏適當的監督管理，造成資源浪費嚴重，成本會進一步增加。這一有關兩權分離所引發的成本的論點在經濟學家中產生了深遠的影響。另外，科斯認為，企業的邊界由兩種成本的權衡決定，其中之一是企業通過權威配置資源所節約的市場交易成本，以及在此過程中所產生的組織成本，即交易成本。隨后，基于監督成本進行討論的成本問題相關研究接踵而至。企業的運營不可能依靠單一的某個人或者某幾個人完成，而是需要團隊。團隊協作生產的過程中，會出現個人對于企業產出的邊際貢獻無法衡量的問題。一般情況下，企業用團隊的平均貢獻代替個人邊際貢獻，導致“搭便車”現象時有發生。為了抑制該現象的出現，必須有監督者，從而產生監督成本。鑒于兩權分離的論點可知，當監督者不是企業所有者時，又會出現對監督者進行監督的監督成本，如此反復，所造成的成本只增不減。
綜觀此前各方面的研究，并沒有完全正確表述成本的真正內涵。直到1976年，詹森和麥克林才正式提出了成本的概念，即委托人的監督支出，人的保證支出以及因人決策與使委托人福利最大化的決策存在偏差而使委托人遭受的福利損失的總和。由于外部股東不參與管理，但公司的發展情況決定著其收益情況，作為公司的高層管理者通常不會因為擁有一定數量的股權而以實現公司兼職最大化為目標經營企業股東為了實現價值最大化，會進行監督，由此會產生監督成本。另外，高層管理者雖然不會以股東價值最大化為目標，但卻會尋求自身價值最大化，在權衡各種利益之后，會做出相應的經營保證，由此又會產生保證成本。企業的任何決策不可能實現零成本，所以決策的制定同樣需要成本作為支撐。在自由市場經濟中存在著制約經理機會行為和限制問題的力量。雖然市場經濟不可能達到完全自由，但卻也能在一定程度上降低成本。另外，公司并購市場的存在也時刻給高層管理者以可能隨時被接管的壓力，從而可以有效地降低成本?？傊?，成本理論的出現為并購成本的解釋提供了依據，同時也為企業選擇并購策略提供了理論上的支撐。
二、企業并購成本分析
并購是指企業之間的兼并與收購行為的統稱。企業并購的實質是在企業控制權運動過程中，各權利主體依據企業產權做出的制度安排而進行的一種權利讓渡行為。并購活動是在一定的財產權利制度和企業制度條件下進行的，在并購過程中，某一或某一部分權利主體通過出讓所擁有的對企業的控制權而獲得相應的受益，另一個部分權利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權。企業并購的過程實質上是企業權利主體不斷變換的過程。企業并購買賣的標的物是資本資產，但從實質上講，仍然屬于商品交易范疇，是一種特殊的商品交易活動。由以上成本理論分析可知，成本是一項通常的商品交易能否進行一個重要的衡量指標。在市場經濟的大環境下，不計成本的交易行為并不存在。企業并購作為一項交易行為，其成本問題同樣值得深究。根據上述對成本理論的分析發現，企業并購成本是實施并購戰略企業在并購活動中付出的一系列代價的總和。這些成本既包括并購過程中的并購成本，也包括并購完成后各項資源的整合成本；既包括并購活動中可見的有形成本，也包括并購活動中不可見的無形成本。
綜合先前有關并購成本的分類，可將并購成本分為直接成本和間接成本。其中，直接成本從并購過程的角度，主要包括并購公司選擇目標企業的成本、調查分析成本、談判簽約成本、目標企業的反并購和直接的并購支出，即并購價格，是為了取得目標企業的實際控制權而支付給目標企業股東的支出，它是企業并購成本的主要組成部分。從企業并購行為的特點和成本習性角度，主要包括交易成本、融資成本。并購交易成本是實施并購戰略一方為獲得目標企業而付出的成本，融資成本是獲取資金所需付出的利息等費用。除此之外，直接成本還包括并購完成成本，是指并購企業因收購目標企業而發生的收購價格、舉債的債務成本、收購過程的交易成本以及其他附加成本等。間接成本基于并購過程主要包括中介機構費用、整合成本。整合成本是企業實現一體化運作的成本，是指在企業完成并購后因調整合并有關生產經營業務組織機構等所付出的費用的總和，它主要包括組織結構一體化成本、業務一體化成本、人事一體化成本、管理一體化成本和文化一體化成本等?；谄髽I并購行為的特點和成本習性，間接成本主要包括中間費用、稅收成本、制度成本和后續成本。中間費用是指并購方支付給投資銀行、會計事務所、律師等中介機構的咨詢費和顧問費，其數量通常與并購資產總額成一定比例；稅收成本是指政府針對企業并購行為，在各個環節所征收的各種稅費的總和；制度成本是指企業在并購過程中，由所處的現實宏觀環境中的制度規定、制度健全程度及制度執行強度等因素而產生的成本支出；后續成本是企業并購完成后，由于并購方對目標企業在經營管理、市場建設、資源整合等方面的需要，往往還要作進一步的投入。除此之外，間接成本還包括因并購增加的生產經營成本和并購失敗的損失成本。因并購增加的生產經營費用，是指在并購完成以后的整合階段增加的因企業并購后需要增加的固定資產、流動資產等資產投資以及相關的生產經營費用；并購失敗的損失成本，是指并購企業為收購目標企業所付出的費用因并購失敗而轉化為損失成本。
三、并購成本與并購策略選擇
由以上并購成本分析可知，財務會計中的投資成本并不能規范企業并購成本。企業并構成本屬于管理會計的范疇，是實施并購戰略的企業的高層管理者在并購戰略管理中所必需的決策信息。并購中的發出并購一方企業對并購成本的估算將對其是否采取并購行為產生直接的影響。資本運營是企業釋放多年經驗積累的資本、資源的有效方式，企業謀求進一步的發展通常借助于資本運營的力量。企業并購作為資本運營的核心內容，已經成為企業快速擴張的重要手段與方式之一。提升并購后新企業的價值是企業并購的最終目的，原則上講只要有利于企業價值增長的并購行為都是可行的。正是由于這種只看重結果的原則存在，導致了許多企業并購的折戟。由于并購成本的客觀存在，并購的決策過程并不是想象中的那么簡單。并購決策在操作層面上的一個最為核心的內容就是對并購成本的厘清和估算，并且它是任何并購活動都不可或缺的環節，從而構成了企業并購決策的根本依據之一。企業在準備實施并購決策之前，將不得不在并購收益與并購成本之間做出正確的權衡，以確保并購的收益大于成本，避免出現并購成本超過并購收益的局面。另外，如果并購成本過高，以至于按照并購方現有的實力根本無法實施并購，那么無論并購的前景有多么好，未來的協同價值有多么大，對于并購方來說其最優策略也只能是干脆放棄并購。而且并購收益相對來說不確定性很大，即便是真的存在也需要相當長的時期方能慢慢體現出來，而并購成本給企業造成的壓力卻是立竿見影的。發出并購一方企業在進行是否應當實施并購的決策判斷時，無論其最初的目的是什么，在可行性分析階段都要面對成本核算的問題。如果忽視并購成本的約束作用，企業的并購行為就是非理性的，這將極大地增加并購的風險。
企業并購是一項風險性很大的業務，如果并購策略制定正確，能夠使企業跳躍式發展，反之，會造成巨大損失，甚至會使企業的生產經營陷入困境。因而，企業必須依據自身的資源條件、市場的狀況及其發展目標制定正確的并購策略。根據以往成功企業并購案例分析發現，企業并購應遵循以下幾方面的原則。首先，并購應在企業戰略框架內進行。企業戰略的框架決定著企業未來發展的前景、范圍。并購作為一項企業擴張的手段，必然要列入企業的戰略框架，確保并購發生了合理的范圍之類。其次，以衡量并購對象的價值為基礎，明確并購的目的。要進行全面的成本核算，以及估計未來收益能力。在確保收益能夠超過成本的基礎上，決定企業并購的方向，比如擴大生產規模、提高市場占有率、擴大市場范圍、進入新的市場、獲取技術和人才以及降低經營風險等。再次，要以擁有一定的剩余經營資源為前提條件。剩余經營資源是指企業所擁有的經營資源用于維持目前的生產經營活動外還存在一定的過剩。這樣才能防止由并購產生的資源缺乏、資金短缺等問題的發生。最后，找準自身的企業的不足，選擇能夠彌補不足的企業作為并購對象。并購雙方的相關性越大，并購成功率會越高?？傊?，并購策略的選擇不能盲目地進行，一定要以成本問題為導向進行。
四、選擇合理的并購策略的相關建議
由以上分析可知，企業的并購策略并不能單一地依據企業的現狀做出，而要將并購成本作為考慮的基本前提。并購作為一項企業間的交易行為，不僅能夠給企業帶來效益，同樣會使企業受損，甚至遭受滅頂之災。隨著我國市場經濟的發展，企業為了占有一席之地，開始采取并購策略尋求擴張，一味地看重并購帶來的效益，而沒有對并購戰略的實施是否合理進行研究?；诖?，筆者提出了以下選擇合理的并購策略的相關建議。
1、制定合理避稅策略，選擇低并購成本的并購策略
由于不同類型的資產稅率不同，企業可以采取某些財務處理辦法達到合理避稅的目的。以收購企業的股票換取收購企業股票，這就使被收購企業的股東既未收到現金，也未實現資本收益，達到免稅的目的，并且在不納稅的情況下企業實現資產的流動和轉移。并購企業要充分利用被并購企業的未繳稅收，并購公司可以利用被并購企業沒有利用的虧損稅收結轉額。盡可能地利用現金資產，通過對被并購企業的資產進行剝離而充分利用被低估的資產可以減少稅收。另外，在股權出售方面，賣方的稅負由股東負擔，公司本身并無任何交易，自然沒有任何所得稅負，對于資產收購而言，賣方當事人是企業，其出售資產的價格扣除賬面成本及相關費用后的所得須繳納所得稅。在收購股權方式時，要核定賣方企業過去的虧損，這樣可以扣除未來所得。除此之外，企業選擇并購的對象以享有稅收優惠的企業為優先考慮對象，這也可以減少稅收。并購成本中包含著各項稅務成本，合理避稅可以降低并購成本。在選擇并購策略時，首先應考慮可以減少稅務，甚至合理避稅的并購策略。
2、制定合理的并購成本估算體系
并購策略的選擇基于并購成本和并購收益的權衡結果。如果并購成本大于并購收益，必須要放棄并購。對于企業高層管理者而言，這樣的道理已經成為了常識。但實際情況是，并購失敗的案例越來越多，究其原由，很大程度上是因為并購成本估算出現嚴重誤差。眾多調查表明，大部分企業沒有制定合理的戰略成本估算體系，尤其是并購成本估算體系。由上述企業并購成本分析可知，并購成本不僅包括有形成本，還包括無形成本。成本估算體系的制定一定要綜合考慮各種成本。相比于并購收益，并構成本的變動性比較穩定，所以一項并購策略是否有執行的價值應當以并購成本作為評判的前提。另外，相關信息的收集在并購成本過程中起著至關重要的作用，做好并購實施前后的信息收集尤其重要。并購操作人員的首要工作就是圍繞并購實施展開詳細的信息收集工作，不僅要對自身進行全方面的調研，也要對被并購單位進行充分調研。作為目標企業的外部收購者通常很難完全將信息收集齊全，這就需要收購方對目標企業進行實地調研活動。對并購前的信息準備，要求并購企業的資本營運人員必須發現目標企業的優勢和劣勢所在，幫助企業的高層管理人員形成對目標企業整體認識，引起并購企業管高層管理者對并購成本的重視。如此，才能為并購成本的估算提供更為全面的依據?？傊?，并購成本估算體系要以并購策略的選擇為服務對象，保證并購策略的選擇順利進行。
3、制定合理的整合企業并購措施，保障并購策略順利實施
企業并購后的整合是指當采取并購行為獲得被并購企業的資產所有權、股權或經營控制權之后進行的資產、人員等企業要素的整體系統安排，從而使并購后的企業按照一定的并購目標、方針和戰略組織營運。并購后的整合需要將原由兩個或更多企業的不同的運作體系（管理、生產、營銷、服務、企業文化等）有機地結合成一個整體并迅速有效地運轉起來。整合不是兩個當事企業簡單地合并在一起，而是一個企業對另一個企業的改造和調整。通常，并購企業往往是在市場競爭中取勝的企業，被并購企業是在競爭中難以為繼的劣勢企業，其被并購的原因很可能是由于經營水平低、投資失敗、銷售不力、管理不當、實力較弱等。這些企業被并購后，如果并購企業不對之進行人、財、物和產、供、銷等的重大改造和調整，就難以將自身的經營優勢發揮出來，可能使并購背上沉重的包袱。故此，制定的整合企業并購的措施一定要打破先前相互獨立、自主經營的局面，摒棄其各自的經營目標、方針，從而形成以分工為原則，按技術、性能合理配置被并購企業的資產的新局面，從而實現資源的有效利用。此外，還必須對被并購企業的員工進行適當的安排、調整。故此，合理地整合企業并購措施才能保證并購策略的順利實施。除此之外，并購后企業的內部管理層協調問題也同樣重要。企業并購是一個復雜的系統，必然需要很多部門的參與，由此也會帶來各種矛盾，諸如管理者權利分配問題。所以，整合企業并購的過程中，一定要將管理層的設定、權利的分配等方面問題考慮在內。
五、小結
我國目前正處于市場經濟快速發展時期，企業為了在激烈的競爭中占有優勢地位，開始采取各種擴張戰略。企業并購作為一項有效的擴張手段，被企業廣泛采用。但面對目前日益增多的并購失敗案例，有關企業并購策略的研究層出不窮。并購成本是企業并購策略必須考慮的因素，并購成本很大程度上決定著企業并購策略的選擇，是影響并購行為成功與否的重要因素。至此，有關并構成本和并購策略選擇之間關系的研究頻繁浮現。本文綜合先前對并購成本、并購策略的相關研究，從成本理論角度出發，分析了企業并購成本的內涵，并進一步探討了企業并購成本與并購策略選擇的關系，最后提出了合理選擇并購策略的相關建議。企業要想成功選擇合理的并購策略，關鍵要充分分析、估算并購全過程中的各種成本。正確權衡成本與收益之間的關系，避免造成對于成本和收益之間關系的判斷與定位，如此為選擇合理的并購策略奠定基礎，為企業有效實施并購戰略提供支撐，從而實現企業尋求擴張的最終目的。
【參考文獻】
[1] 宋發芝：企業并購成本探析[J].商場現代化，2010（6）.
[2] 劉小虎：淺論企業并購成本及其控制[J].會計之友，2008（9）.
[3] 郝曉彤：并購成本對企業并購決策的作用分析[J].中央財經大學學報，2006（11）.
[4] 王三義：金融危機下的企業并購策略[J].濮陽職業技術學院學報，2009（6）.
[5] 汪金梅：企業并購策略研究[J].財務理論，2007（11）.
[6] 陳坤、冒潔生：論企業并購策略的制定[J].北方論叢，2001（6）.
關鍵詞：企業并購；對賭協議；動機；風險；案例分析
1 引言
并購一直是國內外企業擴大企業規模，實現外延式發展的重要手段，并購方式不斷的多樣化，對賭協議就是近幾年來頻頻出現在并購中的一種方式，為不少企業所采用。對賭協議起源于國外私募股權投資，是一種估值調整協議。眾所周知，投資具有高風險性，投資方也希望這種風險得到一定補償，于是，對賭協議應運而生。對賭協議就是投資方與融資方在達成并購或者融資協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。其主要目的是為了降低投資方所承擔的投資風險。
從國內對賭協議的應用現狀來看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業管理者對對賭協議認識得不夠深刻，通常只看到對賭帶來的發展機遇，卻忽視了對賭的風險。因此，深入分析認識對賭協議，引導管理者正確運用對賭協議是并購成功的關鍵。
本文的創新點在于：在國內現有的研究中，采用案例分析模式對“對賭協議”進行相關分析還較少，而且大多數是基于法學角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍色光標對賭協議案例中成功和失敗的案例進行對比，以及結合對其他案例的認識，分析出企業并購中運用對賭協議的動機和風險，為其他企業提供可資借鑒的經驗。
本文的不足之處在于：所搜集到的藍色光標運用對賭協議的案例資料有限，無法獲得第一手資料，研究出的對賭協議風險并不全面。
2 藍色光標概況
藍色光標（BlueFocus），全稱為北京藍色光標品牌管理顧問有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業和組織提供品牌管理與營銷服務的專業企業。從2008年開始，藍色光標開始了大規模的并購，在這些被并購企業中，不僅有與其處于相同行業的企業，也有關聯行業的企業?？v觀這些并購案例，其中大部分都引用了對賭協議條款，且條款大多數是以企業業績作為對賭內容。
本文選取以藍色光標為例，是因為其在大規模的并購活動中屢次使用“對賭協議”，其中有成功也有失敗，對“對賭協議”的應用可以說經驗豐富，值得其他企業借鑒。下面，通過對藍色光標并購中運用“對賭協議”一成一敗兩個案例的研究，來分析企業并購中運用對賭協議的動機與風險。
1.成功案例――并購今久廣告
（1）今久廣告概況
今久廣告成立于1995年，是行業內較稀缺的有能力提供綜合的公司?，F在的主營業務主要有三大板塊：廣告全案、媒介購買和公關活動服務。通過為客戶提供系列廣告、公關活動服務，協助客戶確定產品的市場定位、根據產品的優勢特點提煉其銷售核心賣點、利用廣告、公共關系等綜合傳播方式提高產品的知名度和美譽度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產開發公司，如綠地集團、中糧地產、保利集團等。
（2）對賭協議的內容
2011年7月27日藍色光標以1億現金及3.3億的定向增發收購今久廣告100%的股權，其中現金占比25%，定向增發占比達到75%。在并購公告中，雙方簽訂的對賭協議內容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經審計的凈利潤分別不低于4207萬元、5060萬元、5796萬元。
補償條款為：在業績承諾期間，今久廣告實際利潤未達到承諾的利潤數額時，公司的股東應向藍色光標進行股份補償，上市公司有兩個選擇：
第一，以人民幣1元回購為此次收購而發行的股份并注銷，或者將應補償的股份數額劃轉給其他股東；第二，當股東所持有的股份不足以補償時，不足的部分由股東以現金進行補償。
（3）對賭協議的結果
今久廣告在對賭協議約定期間內，發展較為迅速，業績顯著提升。2011年實現的凈利潤為4596萬元，2012年實現的凈利潤為5201.9萬元，2013年和2014年分別為6099萬元和6990.67萬元。其業績情況達到了與藍色光標對賭協議中約定的業績標準，并購雙方的對賭成功。
2.失敗案例――并購分時傳媒
（1）分時傳媒概況
分時傳媒是中國戶外廣告行業內的領先企業之一，戶外媒體資源的覆蓋率達92%，在我國的不同城市成立近100個業務中心，媒體網絡覆蓋近300個城市提供包括媒介策略、整合、購買、執行等在內的一體化服務。公司有著現代經營的價值理念和創新式的戶外廣告模式，交易平臺依托先進的電子商務技術，其將傳統的戶外廣告傳播模式改變為移動、網絡化的現代新型戶外傳播。
（2）對賭協議的內容
在并購公告中，雙方簽訂的對賭協議內容為：分時傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經審計的歸屬于母公司的扣除非經常性損益的凈利潤分別不低于人民幣7475萬、8596萬、9886萬。
本次交易的對賭協議中，考慮到未來分時傳媒的經營業績可能會超出約定的業績標準，而且為了避免被并購方在達成約定業績標準后缺乏進一步發展的動力，設定了獎勵對價安排：約定在各年經營業績達到承諾的利潤標準，且分時傳媒截至2014年12月31日應收賬款的90%己收回、且未收回的應收款項余額不超過1000萬元的前提下，如果分時傳媒2012年、2013年、2014年實際實現利潤超出承諾利潤達到一定金額，則藍色光標將以現金形式向分時傳媒原股東支付額外的獎勵對價，具體安排如下：
（3）對賭協議的結果
在后續的公告中，藍色光標宣布與分時傳媒之間的對賭協議終止。在簽訂對賭協議時，分時傳媒的業績水平不穩定，且對其未來盈利發展能力預期不樂觀，分時傳媒認為約定的業績標準太高，公司承擔巨大的風險，而且按當時的交易進度，完成并購的時間將有可能推遲至2013年初，因此藍色光標要求分時傳媒的利潤承諾延后一年至2015年，分時傳媒并沒有同意這一對賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對賭協議以失敗告終。
3 對賭協議的動機分析
從上述簽訂的對賭協議條款中，可以看到補償約定對于被并購方存在較大的風險，其股東面臨失去股權的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購雙方要簽訂對賭協議呢？接下來，從并購方和被并購方兩個方面分析簽訂“對賭協議”的動機。
1.并購方（藍色光標）的動機
（1）借助對賭協議來降低并購風險
被并購企業的未來盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經營團隊，更與藍色
光標的文化、發展策略以及集團管控能力相關。藍色光標收購的企業都是細分市場上的領先者，這些企業要求的并購對價較高，中國資本市場上一二級定價的巨大差別，使藍色光標通過“資產注入”到非上市公司中去獲得并購企業的價值升值，但是對于這些收購的細分市場上的領先者，藍色光標采用的“交叉銷售、交互委托”業務協同策略能給它們所帶來的業務增長存在不確定性。加上傳媒行業從業人員個性十足，企業文化轉變給企業核心人員的沖擊不可忽視，并購后被并購企業的發展充滿變數。
而簽訂了對賭協議，意味著被并購企業需對自身的發展負責，從而向藍色光標提供真實可靠的業績預測，同時也可以使藍色光標在被并購企業業績下滑時獲得補償，彌補因被并購方業績不良造成的損失，從而降低其并購到不良資產的風險。
（2）解決企業快速發展中信息不對稱問題，調整估值差異
在政策推動下，經濟發展中對廣告行業的需求加大，廣告行業有著廣闊的發展空間和市場。但是廣告行業在快速發展的同時也存在著較高的風險，之前傳統媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結果是可以預期的。但是在現在的廣告市場中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發展，比如互聯網帶動了移動廣告興起，技術和創意成為影響企業發展的重要因素。加之廣告的發展依托于其服務的行業，如果服務商經營業績不佳，消費者購買力低下，則對廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業的風險。
對于今久廣告而言，其面臨的風險有兩個方面：第一，公司的媒介業務合作方多為平面媒體，而近年來移動廣告發展態勢良好，如公交移動廣告、地鐵廣告、互聯網廣告、手機無線廣告等。隨著技術的進步和受眾的細分，新媒體廣告依靠各自不同的優勢可能會對傳統平面廣告產生部分替代效應，從而對公司現有廣告業務產生影響。第二，今久廣告的主要客戶為大型地產商，但是地產行業屬于國家重點調控的行業，國家的調控會影響地產商的客戶群體大小，在消費低迷的狀態下會影響廣告企業的發展。
藍色傳媒并購今久廣告時，用了收益法的評估結果，評估值為43598.80萬元，并購成本參考評估值為43500萬元，增值率為981.01%。藍色光標并購分時傳媒時也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價值是基于被并購方未來收益的預計。但是由于行業特性以及上述的風險所在，致使企業的盈利能力存在不確定性，故通過對賭協議調整估值差異是很好的解決辦法。
（3）激勵被并購方的管理層
站在并購方（藍色光標）的角度，對賭協議也是一種激勵機制。在多數的對賭協議中，實際上是一種雙輸或是雙贏的結局，如果被并購方未來發展較好，那么并購方也會因此獲益。比如知名的蒙牛對賭協議案例，蒙牛簽訂對賭協議后獲得飛速發展，而投資方也獲得巨額的回報。
激勵作用體現在三個方面：第一，被并購企業獲得資金后，會獲得快速擴張和發展的機會，其管理層就會從中受益；第二，對賭協議中的補償條款對管理層來說是一種威脅，如果達不到業績標準需要付出慘重的代價；第三，達到約定業績后，管理層可以獲得獎勵，獎勵對管理層具有較大吸引力。
在藍色光標并購分時傳媒的對賭補償協議中，其根據盈利達成情況設置了分層次的管理層獎勵措施，對管理層的激勵作用會更顯著。
2.被并購方的動機
（1）解決融資難的困境
藍色光標發生的系列并購對賭協議案例中，被并購方基本上都處于快速發展的文化傳媒細分行業，行業內沒有較為成熟的大企業，被并購方想要快速發展，就需要有巨額的資金支持，但是實際上，民營企業的融資渠道是受到限制的。
一般的融資分為內部融資和外部融資，而對于民營企業來說，其內部融資不可能實現，只有依靠外部融資。股權融資和債務融資是外部融資的兩種方式。我國企業上市條件較為嚴格，一般的中小企業只有發展成熟時才可能通過上市融資。對于中小企業，通過借債也具有較大難度。首先，中小企業的資產規模很難滿足銀行的抵押條件。其次，其管理上規范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機構針對各類企業具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業。以上這些經營風險大及不規范等因素都限制了民營中小企業獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營企業愿意通過簽訂對賭協議獲得融資。融資較難，加之競爭環境激烈，企業要快速發展，即使面臨著對賭協議中的不平等，其也愿意通過簽訂對賭協議來解決融資難問題。
（2）企業快速成長下對股權融資需求增加
今久廣告和分時傳媒所處的廣告行業，競爭主體偏多，且新興媒體的發展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發展，對行業內大企業的協助和依賴性增強。選擇股權融資，可以有效應對競爭、技術等方面的風險。
并購方入股企業，它們通過對企業的資金投入，滿足企業的融資需求。并且可將先進的管理理念、先進的技術、相關的知識等投入被并購方，幫助企業完善管理上的框架和結構，促進企業經營業績的快速提升，以此獲取高額回報。綜上，企業處于快速成長期時選擇股權融資能實現雙贏。但是并購方承擔了不確定性帶來的巨大風險，故簽訂對賭協議是雙方進行并購活動的前提。
4 對賭協議的風險分析
藍色光標與今久廣告之間的對賭協議是成功的，但是與分時傳媒之間的對賭協議則宣告終止，以失敗告終?？梢?，簽訂對賭協議后，企業的行為會影響對賭協議的風險。下文將根據上述兩個案例，以及結合對其它并購對賭協議案例的了解，分析影響對賭協議成敗的風險點。
1.管理層行為風險
管理層行為對“對賭協議”的影響主要是被并購企業管理層的行為是否短視。在本文的對賭協議條款中，如果被并購方達不到藍色光標的約定業績標準，那么其管理層就會失去所擁有的并購方的股份，管理層就會出局，這對被并購方管理層是致命的威脅，后果較為嚴重。
對被并購方而言，對賭協議中約定的業績承諾對其形成一定壓力，管理層很可能為了實現業績目標不惜采取短期行為或非理性擴張，重業績輕治理。這些急功近利的、拔苗助長式的策略，導致企業內部資源過度損耗，使企業的持續運營能力變弱，雖然在協議期內實現對賭協議要求的業績目標，但協議期滿后被并購企業可能發展大不如前，后續發展動力不足。
在藍色光標的并購對賭協議案例中，雖然沒有直接體現出現管理層行為的不適當性，但是對于藍色光標而言，管理層行為是潛在的影響對賭協議成敗的因素，因此應給予特別關注。
2.業績目標設定風險
業績目標設定可行性直接影響被并購方是否可以達到協議中約定的水平，直接影響對賭協議的成敗。因此，業績目標設定水平也是對賭協議風險。
（1）藍色光標并購今久廣告的對賭協議是成功的，今久廣告在業績約定的期限內成功達到了約定數額。接下來分析今久廣告的業績約定：
在藍色光標并購今久廣告時，今久廣告的預定業績目標為：2011年凈利潤達到4207萬元，2012年達到5060萬元，2013年達到5796萬元，2014年達到6392萬元。在簽訂對賭協議時，雙方出于對未來的預期確定業績標準。但是，這個預期也要有科學的依據才能保證對賭協議的成功。下圖為今久廣告約定利潤的完成情況：
由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤的同時，其約定利潤和實際利潤之間的增幅也在增大。按照對賭協議中約定的凈利潤來計算，其2011-2014年每年的凈利潤增長率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購雙方對賭時對業績的預期是理性的，并沒有一味的設定一個持續高增長的增長率。而且，在并購發生時，今久廣告的發展態勢較為良好，經營能力一直被看好。由此可見，并購雙方是比較保守的，這個約定的凈利潤對于正在快速成長的今久廣告來說可以完成。
（2）藍色光標并購分時傳媒失敗的原因在于雙方對于約定業績的分歧。在對賭協議中，約定分時傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤分別不應低于7475萬元、8596萬元、9886萬元。而歷史業績顯示分時傳媒2010年、2011年的凈利潤分別為4861萬元、7289萬元，2012年前8個月的凈利潤為5190萬元，近三年的平均利潤在5000-6000萬元之間。再加上分時傳媒的業務主要是戶外廣告，戶外廣告利潤本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶并不多，想要在未來三年達到承諾的凈利潤比較困難。
而且分時傳媒的發展不太穩定，業績上也沒有很大把握，藍色光標想要將對賭期限延伸至2015年，分時傳媒認為自己承擔的風險太大，所以最終終止了雙方之間的并購交易。從分時傳媒的案例中看到，當業績預期不合理時，對賭協議失敗的風險很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。
通過對上述對賭協議案例的分析，發現業績目標是否適中直接關乎對賭的成敗，也直接影響到簽訂協議的雙方。
3.估值風險
我國對賭協議主要以單一的財務指標作為約定標準，進而依據財務指標的達成情況來確定雙方的權利和義務。在藍色光標并購案例中，由于目標公司都是輕資產，一般都是采用收益法對被并購方進行價值評估，而且在發展不太成熟的行業，企業能否保持高速增長無法準確預測。此時并購方對目標公司價值合理的評估和業績的準確預測成為簽訂對賭協議的關鍵，估值合理性是對賭協議風險之一。估值時的溢價率水平會體現出并購方所面臨的風險大小。并購方為了應對風險可能會設置高要求的對賭協議條款，反過來，高要求的對賭協議標準，加大了被并購方的風險。
從對賭協議的條款設置中，我們可以看到，藍色傳媒只有在并購今久廣告和分時傳媒時，其補償協議中規定如達不到約定業績標準就以1元回購，直接是股份補償。在與其他公司簽訂的對賭協議中，都是根據業績情況調整剩余的、未支付的并購成本，并不涉及被并購方管理層的股權問題。
本文認為，之所以設置后果如此嚴重的補償條款，就是由于估值溢價太高，并購方面臨巨大風險，其需要通過更嚴格的對賭協議來保障未來收益。
綜上分析可知，如果估值相對合理，那么并購對賭協議條款對于雙方來說在設定時就會更公平，不會出現利益嚴重失衡的情況，那么對賭協議的風險就會降低。
4.核心競爭力風險
在對上述兩個案例進行分析時，發現對賭協議風險也包括被并購方是否具備核心競爭力。核心競爭力在今久廣告和分時傳媒中的體現就是業務能力及創新性。在廣告行業公司中，業務能力和創造力決定一個企業是否具有和競爭對手競爭的優勢。
今久廣告是行業內的領頭企業，實力雄厚，發展態勢良好，在廣告業界有穩定的客戶群且具有良好的口碑，其核心競爭力包括以下幾點：（1）專業且全面的服務能力；（2）具有穩定的重點客戶群；（3）價格優勢；（4）品牌影響力；（5）業務的時效性。正是由于以上幾種核心競爭力，在對賭協議約定期間，今久廣告業績的達成風險很小，因此對賭協議的風險就很小。
但是分時傳媒的核心競爭力就明顯較弱。首先，公司業務不穩定。分時傳媒的部分業務是戶外廣告，其取得媒體資源的過程涉及到與高速公路、機場、商業樓等眾多業主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩定，如戶外廣告媒體在廣告過程中被停止或拆除，可能會在業主方、廣告公司、廣告主三方之間產生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時傳媒戶外廣告業務中使用的戶外媒體資源以為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門在2007年到2010年間對違規設置的戶外廣告進行集中清理后，近年來一直在對戶外廣告的設置規劃和管理辦法進行論證研究，因此對戶外廣告設置續期申請及新設申請的審核一直處于停滯狀態。如果分時傳媒的自建戶外廣告資源受到管制，則可能對分時傳媒的業務運營產生一定影響。由于當時核心競爭力較弱，故分時傳媒對于其未來業績預期較為保守。
從上面的分析中，我們可以看到，核心競爭力對于一個企業的發展至關重要，核心競爭力有助于其在競爭中獲得持續發展的動力。企業發展良好才可能實現對賭協議約定業績。
5 結論與啟示
本文以藍色光標并購中運用“對賭協議”的兩個案例為研究載體，應用案例分析法和案例對比法，分析了企業并購中運用“對賭協議”的動機與風險。
在對賭協議高失敗率的情況下，并購雙方簽訂對賭協議的動機有以下幾個方面：（1）站在并購方角度，主要是為了借助對賭協議來降低并購風險、解決信息不對稱問題、調整估值差異和激勵被并購方的管理層；（2）站在被并購方角度，主要是由于企業快速成長下對股權融資的需求在增加，同時解決融資難的困境。并購雙方出于不同的動機簽訂對賭協議，很好的協調了雙方的利益。
對賭協議關鍵風險主要有以下四個方面：管理層行為風險、業績目標設定風險、估值風險和核心競爭力風險。除了這幾個關鍵風險外，還包括市場風險和并購目標風險。這些方面的因素會影響對賭協議的成敗，當風險增加時，就容易導致對賭失敗。
本文分析了企業并購中運用對賭協議的動機與風險，其對于我國市場及企業的啟示在于：雖然對賭協議在我國的實踐運用還存在多方面的風險和問題，但其固有的經濟價值應當得到市場的充分重視。一方面，對賭協議有效緩解信息不對稱問題，實現投融資雙方間的價值彌合；另一方面，對賭協議可以有效增進對投資企業乃至全行業的效益。因此，對賭協議對于我國的投資市場有著充分的實踐價值。
參考文獻
[1]謝麗.對賭協議在企業并購中的應用分析[J].現代經濟信息，2013
[2]王少豪，王博.投資并購中的對賭協議及其價值評估[J].中國資產評估，2012
[3]呂建鋒.對賭協議問題研究[J].商業經濟，2012
[4]滿山.如何看待企業并購中的“業績對賭”？[J].財會信報，2013
[5]賀韶輝.一種創新性的融資安排：對賭協議[J].會計之友（下旬刊）
[6]高敏.如何實現對賭協議的雙贏[J].當代經濟
