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ABS（Asset-Backed Securitization），即資產證券化，它于20世紀70年代在美國出現，最早起源于住房抵押貨款證券化，隨著資產證券化的逐漸成熟，作為一種重要的融資方式，已經被廣泛地應用到了房地產、租金、企業應收賬款等領域。我國的ABS融資起步比較晚，1998年亞洲擔保及豪升ABS（中國）控股有限公司與重慶市政府簽訂了我國第一個以城市基礎設施建設為基礎的資產證券化合作協議。2000年中集集團與荷蘭銀行簽署8 000萬美元應收賬款證券化協議。
1 ABS融資模式的運作流程
ABS融資模式是指以項目所屬的資產為基礎，以該項目資產所能帶來的預期收益為保證，通過在國際資本市場上發行高檔證券來募集資金的一種項目融資方式。簡單地說，ABS融資模式就是把那些缺乏流動性但又能產生可預測的穩定現金流的資產匯集起來，通過一系列的結構安排將風險與收益進行分離，對其進行信用增級和評級，然后在金融市場上以此為基礎發行證券進行融資。ABS融資是一個涉及眾多利益主體、技術比較復雜的過程。
①確定資產證券化對象，將其匯集成一個資產池。在進行ABS融資時，首先要對自己所擁有資本的未來現金流穩定性、風險大小、信用等級等有一個大概的了解。選擇那些有穩定現金流而流動性又比較差的資產，對于進行估算和信用考核，把這些資產匯集起來，形成資產池。
②組建特殊目的的融資載體SPV。成功地組建SPV是ABS能否成功的關鍵，SPV作為一個特設的法律實體，主要是通過購買證券化資產，以資產的應收權益為擔保發行證券。
③證券化資產的“真實出售”。ABS融資模式能夠有效的實現破產隔離，而破產隔離的關鍵在于原始權益人對于證券化資產的“真實出售”，即原始權益人將資產所有權轉讓給SPV。
④對證券化資產進行信用增級和信用評級。為了使以證券化資產為基礎的證券能夠在金融市場上順利發售，并取得良好的融資效果，證券化資產的信用等級便成了影響融資效果的重要因素。為了取得較高的信用等級，可以通過一系列操作為證券化資產進行信用增級，包括外部增級和內部增級兩種方式。信用增級完成后，需要聘請專業的評級機構對增級后的證券化資產進行信用評級。證券的信用等級越高，表明證券的風險性越小。
⑤證券的發行和交易。在完成了信用評級并獲得證券監管機構批準后，SPV可以將證券交由承銷商進行銷售，這樣證券便可以在資本市場上自由流通。
⑥SPV利用證券銷售收入向原始權益人支付購買價款。SPV將從證券承銷商處獲得的部分證券銷售收入支付給原始權益人，作為資產“真實出售”的購買價款。在這一過程中，原始權益人才真正拿到了自己所需要的外部融資額。
⑦實施資產與資金的管理。當原始權益人將資產真實出售給了SPV以后，SPV會聘請專業的服務商對資產池中的資產進行管理，對于資產產生的現金收入會存入受托管理人的收款專用賬戶中，用來對投資者支付本息。
⑧證券清償。當證券按發行說明書的約定全部被償付完畢后，如果資產池中還有剩余現金，將在原始權益人和SPV之間按規定進行分配，分配完畢后整個ABS融資過程結束。
2 ABS融資模式中兩個核心問題
前面我們分析了ABS融資模式，但是要想真正發揮ABS融資模式的優勢，就必須處理好其中的兩個核心問題：
2.1 SPV的構建及破產風險的隔離。
在整個ABS融資過程中，SPV始終是聯結原始權益人和投資者的紐帶，組建SPV的目的就是為了最大限度地降低發起人破產風險對證券化資產的影響。因此SPV構建情況如何直接決定了ABS融資是否能夠順利進行。在SPV組建過程中，從組建地來看既可以是發起人所在地，也可以是其他地方，但關鍵是要看所在地的稅收制度、法律制度和會計體系是否有利；從SPV的形式來看，目前無論是發起人自己設立的SPV，還是市場中介機構設立的SPV，都存在各種問題，而由政府主導設立的信托型的SPV是目前比較適合我國國情報的SPV形式。在前面分析ABS融資模式優勢時，有一個重要方面就是SPV能實現風險隔離（或破產隔離）。破產隔離是SPV的本質要求，同時也是整個資產證券化運作機制的核心，它可以保障證券的安全，增加投資者的信心。正如我們前面所分析的，要想真正實現破產隔離，一方面是要保持SPV的獨立性，另一方面是資產的真實出售。
2.2 證券化資產的信用增級
透過整個ABS融資模式的動作過程，我們可以看出ABS融資模式實際上是一個利用特殊的操作手段，將低信用等級的資產提高到一個較高的信用等級，然后以此等級的資產為保障，在國際金融市場上發行證券進行融資的方式。因此資產的信用等級將直接影響到該資產能否被國際金融市場所接受。如何成功地為資產增級，是ABS融資的第二大核心問題。前面我們簡單探討過為證券化資產進行信用增級，包括外部增級和內部增級兩種方式，但無論哪種方式的信用增級，最終的目的還是希望通過信用增級的方式，提高資產的信用等級，從而順利進入國際金融市場。
3 結 語
隨著我國城市化和工業化的加快，基礎設施供需不足的矛盾將更加突出，在政府財力有限的情況下，積極利用外部資金特別是國外資金將是解決這一問題的重要手段。在如何利用外部資金方面，ABS模式無疑提供了一種很好的方法，ABS融資模式在我國有著廣闊的發展空間。針對我國目前在ABS融資過程中存在的問題和不足，要從多方面著手。
首先，要加快專業人才的培養。ABS融資模式作為一種高端的融資方式，對人員素質要求比較高，因此要加強理論型人才和應用型人才的培養工作。
“2007年，中國的資產證券化市場將真正打開大門，那將是爆炸性的增長?！?1月14日，惠譽國際評級有限公司（下稱惠譽）亞洲結構金融產品執行董事史凱文（Kevin Stephenson）對《財經》記者說。根據他的樂觀預計，2007年，中國將會出現十只以上資產證券化產品，規模將達到500億元至1000億元。
令史凱文樂觀的理由，是中國即將啟動的第二輪證券化試點?！敦斀洝酚浾呓斋@悉，中國信達資產管理公司（下稱信達）不良資產（Non-performing Loan，NPL）證券化已經獲得銀監會批準，擬發行市場估值規模為50億元的資產證券化產品。只待中國人民銀行批準，該產品就能正式到銀行間債券市場上市交易。
此前，11月17日，中國工商銀行向中國人民銀行和銀監會遞交了發行45億元資產支持證券的申請。
此外，東方資產管理公司的審請也獲批在望，中國銀行、中國農業銀行和數家股份制銀行，也在忙著準備遞交申請。第二輪資產證券化熱潮似乎一觸即發。
信達兩年期待
據信達副總裁陳孝周介紹，這次信達擬發行的證券化產品將以信達2004年從中國銀行收購的廣東地區約210億元未償本金余額的可疑類貸款資產為基礎組成資產池，市場估值總額約為50億元左右，其中擬發行的優先級資產支持證券規模約為30億元（最多不超過37億元），而其余次級資產均由信達公司自己持有，以作為內部增信。
此次發行由信達作為發起人，中誠信國際信用評級有限公司（下稱中誠信）負責評級，中誠信托與民生銀行分別作為受托人和資金保管機構，中國國際金融有限公司（下稱中金）負責承銷。中金投資銀行部董事總經理趙曉征對《財經》記者表示，預計很快將可以正式發行。
“第二輪試點首發預計在2007年一季度?！被葑u（北京）信用評級有限公司結構融資評級聯席董事（下稱惠譽北京）周捷對《財經》記者說。
早在2004年10月，信達與中金就簽署了不良資產國內證券化合作協議，擬將其從中國銀行收購的廣東地區約210億不良資產組成資產池，開展不良資產證券化。然而國內相關政策法規不夠健全，資產證券化各項準備工作繁瑣；加上央行和銀監會本著審慎創新的原則，先由建行、開行等大行先行試點，由此，信達的不良資產證券化計劃一再推遲。
2005年，中國建設銀行建元RMBS（個人住房抵押貸款證券）、國家開發銀行開元ABS（信貸資產支持證券）兩期資產證券化產品隆重登場之后，除今年4月國開行發行一期產品，資產證券化可謂雷聲大雨點小。此番信達拔得第二輪試點頭籌，已距其籌備之初兩年有余。
熱情與現實
如上所述，信達之外，多家銀行機構也在翹首期待資產證券化第二輪試點的到來。一位業內人士透露，今年央行和銀監會曾召開兩次會議，與七家銀行和兩家資產管理公司討論第二輪資產證券化試點，各家均表示出積極的興趣。
不過，各家機構如此熱衷于資產證券化，意圖顯然不僅在于經濟利益。工行投資銀行部風險管理處馬筱林坦言，“主要是為了打通資產證券化這個通道?！币驗閮H就目前已經上市的建行和國開行資產證券化產品而言，可謂交易冷清。按照一位業內人士對《財經》記者的說法，建元基本上沒有交易，開元只是偶有交易。
據悉，第二批試點中確定的產品，只有抵押貸款證券（CLO）、RMBS和ABS，包括銀行不良貸款（NPL）支持的ABS?！皣鴥饶壳暗募夹g很難支持更高級和更復雜的產品?！敝芙菡f。
以RMBS為例，一位業內人士分析說，與美國等成熟市場不同，中國的住房貸款缺乏歷史有效數據，銀行難以掌握提前還款的規律，其設計的RMBS存在著提前還款的不確定性，從而難以根據提前還款模型定價。
除了歷史數據問題，標準普爾中國區總裁、董事總經理扈企平認為，國外住房貸款大部分為固定利率，市場利率下降時，消費者會進行再融資提前還款，而國內大部分房屋抵押貸款是浮動利率，當利率上升時，消費者會提前還款，動機不一樣導致美國的提前還款模型也無法直接用于中國。
此外，外資評級機構，如標準普爾、穆迪和惠譽，目前都不得直接開展銀行間債券市場評級，只有五家國內評級機構――中誠信、大公國際資信評估有限公司、聯合資信評估有限公司、上海遠東資信評估有限公司、上海新世紀資信評估投資服務有限公司――獲央行認可，可參與銀行間債券市場評級。
“有一個對資產證券化有比較豐富經驗的機構，從宏觀、現金流、法律等各方面綜合分析，才能給出一個比較合理的評級?！痹鴧⑴c建行建元項目的一位人士說?！爸薪闄C構力量不能保證的話，市場可能會出現很大問題?！?/p>
不過，在之前建行與國開行的資產證券化產品中，國際評級機構已經通過與國內評級機構合作參與其中；其形式是向國內評級機構提供技術和經驗，只是評級報告仍然以國內評級機構名義發表。據悉，穆迪參與了對建行建元項目的評級，惠譽也參與了對國開行開元項目的評級。
2006年9月，穆迪收購中誠信49％股權，從而獲得了參與中國銀行間債券市場評級的途徑。
惠譽北京中國董事總經理李運建表示，未來的資產證券化項目中，惠譽仍然會與國內評級機構合作。同時，惠譽也在尋求合資，以避開這個門檻?！耙呀浾劦煤苌钊肓?，希望能在明年證券化推出之前達成?！崩钸\健說。
扈企平也表示，標準普爾也在尋找國內評級機構“結婚”，只是還沒有找到對象。
美國富蘭克林鄧普頓投資公司（Franklin Templeton Investments）高級副總裁、浮動利率債券部門主管博雅?。∕ark S. Boyadjian）認為，中國目前資產證券化試點的意義在于發現建立結構和發現問題，而不在于市場規模大小。
他表示，由于中國沒有成熟的債券市場，無法形成類似于美國債券市場的收益曲線，自然會為資產證券化產品定價帶來困難。
“收益曲線是一棟建筑的基礎，資產證券化是建筑的高層，法律、稅收等制度安排是保障建筑舒適的排水管道。最重要的是發展出債券市場，而這需要耐心和時間?！辈┭沤Α敦斀洝酚浾哒f。
他還認為，中國不一定要完全照搬西方的資產證券化，在法律、稅收等制度安排方面應結合中國情況來解決問題。
銀監會業務創新監管協作部主任李伏安接受《財經》記者采訪時也表示，明年有多少只資產證券化產品發行、有多大發行規模，都不是重要的問題，制度建設才是下一步的重點。
“目前我們在SPV設立、稅制安排等方面的相關基礎制度規范上，同國際標準相比還有一些差距?！崩罘舱f。
此外，李伏安認為，由于第一輪試點產品過少，二手交易冷清，發行機構在跟蹤信息評級、投資分紅、債券償還等各個環節上的實踐還沒有充分反映出來，試點水準還有待提高。
據悉，銀監會經過了近一年的調查研究，將于12月上旬推出《商業銀行創新監管指引》，作為全面實現WTO承諾后銀監會鼓勵和規范銀行創新的指導性意見，資產證券化業務亦在此規范之列。
目前國內信貸資產證券化工作由央行和銀監會審批，企業資產證券化則由證監會負責。有意見認為中國應該建立“資產證券化法”或專門的條例，全面規范金融機構或企業等各個領域開展的資產證券化業務。
對此，李伏安表示，如果真要起草專門的條例，按程序還應該由國務院法制辦牽頭，先列一個立法計劃，或是由法制辦直接起草，其他有關部門配合。
“但現在這些程序都沒有得到明確。明年會否大范圍推開，不僅取決于市場成熟的程度，還要看制度建設的進展情況?！崩罘舱f。
環球熱
據惠譽統計，全球結構融資金額至今年三季度達到1.82萬億美元，全年總額有望超過去年的2.08萬億美元總額。雖然融資規模大幅增加，不過惠譽預計，2006年違約率將低于2005年的0.3％。
在惠譽的評級統計中，到今年9月止，僅有7％的評級為負面。同時，惠譽預計全球范圍內評級下調的數量將低于2005年。不過，一些行業將出現走弱的趨勢，特別是高風險RMBS、消費貸款資產支持證券和具有高風險資產的CDO（Collateralized Debt Obligation，抵押債務證券）產品。
惠譽ABS消費者指數顯示，2006年上半年整體表現不佳，與消費者相關的資產出現凈虧損和總額虧損，拖欠數量上升。對于未來市場形勢，惠譽認為，盡管一些產業開始走弱，但是全球經濟運行環境保持相對穩定，違約率較低。
根據惠譽今年5月對全球十年內發行的總額為4.2萬美元的38636只債券進行的研究，穆迪、惠譽、標準普爾三家評級公司的評級，僅有0.21個級別差異。
美國RMBS市場交易量保持強勁勢頭，預計2006年將達到1.2萬億美元；同時，優質客戶信用卡的資產證券化產品表現穩定。
不過，高風險客戶前景負面，惠譽紐約的高級董事Aoto Kenmochi對《財經》記者表示，美國房價開始下跌，在這種情況下，如果消費者增加借貸，就會提高負債比率；同時未來就業率有可能下降，進一步增加其信用風險。
［關鍵詞］資產證券化 特殊目的機構 破產隔離 信用增級 法律與風險
一、資產證券化的起源和發展
資產證券化是發達國家普遍使用的一種金融手段,它是指以一定的存量資產為支持，將這些資產未來的現金流從新包裝組合后，通過一定的制度安排，以發行證券的形式將這些資產轉化成在金融市場上流通的證券的過程，其發行的證券在我國稱之為資產支持證券（ABS證券）。
資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。1968年，美國最早的抵押貸款債券問世，叫抵押債券，發行人按一定的標準把若干個住房抵押貸款組合在一起，以此為抵押發行債券。目的是面對激烈的市場競爭解決儲蓄機構資產流動性不足的問題，以便創造更多的住房抵押貸款，獲取更大的收益。20世紀80年代以來，隨著世界經濟的快速發展，資產證券化的內涵和外延也在發生變化，其概念按照住宅抵押貸款證券化―銀行信用證券化―資產證券化的順序發展。在美國等發達國家，資產證券化已成為一種主流融資技術，并保持了較高的增長速度。以美國為例,從1983年開始，資產抵押債券發展起來，到1993年，總量達到5000億美元；1985年汽車貸款的抵押債券開始發行，1988年又推出了以信用卡貸款為抵押的證券化;1993年對學生貸款的抵押證券問世。在住宅抵押貸款證券化之后，證券化技術被廣泛第應用到按揭債權以外的非按揭債權資產。目前，資產證券化以遍及企業的應收賬款、租金、版權專利費、信用卡、汽車貸款應收款、消費品分期付款等領域。資產證券化市場已成為美國僅次于聯邦政府債券的第二大市場，是美國資本市場上最重要的融資工具之一。目前美國的資產證券化規模已達到7.1萬億美元，為該國同期國債市場規模的2倍。其中，住房抵押貸款證券化和資產支持證券化占債券發行總額的53％，住房抵押貸款證券化總額超過4萬億美元、占全國住房抵押貸款75％以上，在固定收益債券市場占據很大份額。
亞洲資產證券化市場的建立是在20世紀90年代，特別是在1997年亞洲金融危機之后，亞洲企業的融資能力被嚴重削弱，區域內評級和企業整體信用評級都下級，使傳統的融資渠道受阻，銀行貸款和債券發行規模嚴重萎縮，企業迫切需要新的融資方式和融資技術。流行于西方金融市場的資產證券化技術就被作為解決亞洲公司融資和流動性問題的主要方法得到推廣。日本、韓國、泰國、中國香港等國家和地區也紛紛調整現有的法律框架以適應資產證券化的需要。資產證券化迅速擴張到銀行、財務公司、貿易公司、服務公司、基礎設施等領域。1998年，亞洲資產證券化市場僅80億美元規模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時間擴張了7.5倍。亞洲金融創新和資產證券化是其金融體系與資本市場發展與深化的重要表現。
二、資產證券化的主要特征
從歐美發達國家資產證券化的發展，可以總結資產證券化的主要特征有：
1.資產證券化的標志性機構――特殊目的機構
資產證券化的主體有發起人、特殊目的機構（SPV）、信用增級與信用評級機構、投資銀行及專門服務機構等。其中，特殊目的機構（SPV）是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，它是資產證券化的關鍵性主體和標志性機構。在資產證券化的過程中，特殊目的機構（SPV）起發行人的作用，它從發起人手中購買支持證券化的資產，然后對這些資產進行分組、打包等技術處理，組成資產池，再以資產池中的資產為支持發行證券即ABS證券。
2.資產證券化的理論基礎――大數定理和資產組合理論
發行人在發行資產支持證券前，首先要購買一定數量的資產，這些資產可以來源于一家銀行或企業，但更多的是從多家銀行或企業收購，組成一個資產池。資產池的資產從總體上來屬于同質的資產，具有穩定的現金流，但這些資產的原始債權人來自于不同企業或不同地域，往往又是互不相關的，某筆資產可能出現違約而不能提供穩定的現金流，但根據大數定理和資產組合理論可以知道，這些不同的資產總體上是可以保證未來穩定的現金流的。特殊目的機構（SPV）發行證券是把資產池的資產作為一個整體來對待的,未到期的ABS證券是以資產池的全部資產作為償還保證的,從而可以忽略個別違約風險,使證券化過程順利完成。
3.資產證券化的核心分析技術――現金流量分析
資產證券化就是――資產為支持發行證券的過程。資產之所以能轉化成可以公開買賣的證券，主要依賴于基礎資產所產生的穩定的現金流?；A資產未來可以預期的現金流構成證券化的真實基礎。資產證券化就是以可以預期的現金流為支持發行證券的過程。整個證券化的過程和融資結構安排，都取決于對基礎資產預期現金流的分析和測算，基礎資產的現金流量分析是資產證券化的核心分析技術。
4.資產證券化的主要技術――破產隔離、信用增級與信用評級
資產證券化之所以不同于其他證券融資，得益于兩項獨特的技術支持――即破產隔離和信用增級。證券化資產從原始權益人真實出售給特殊目的機構以實現破產隔離，原始權益人對出售給特殊目的機構的證券化資產沒有追索權。這就大大增強了資產證券的安全性。信用增級通過外部擔保和內部分級（分優先級和次級債券）來實現。信用評級主要考慮證券化融資結構的償債能力。這些安排都降低了投資者的風險，使資產支持證券能更好地滿足投資者的需求。
三、我國資產證券化的實踐歷程
我國于1992年就開始資產證券化的實踐歷程。1992年海南省三亞市以發行地產證券的方式進行資產證券化的嘗試,1996年廣東珠海市以交通工具注冊和高速公路過路費為支持,由摩跟.斯坦利投資銀行安排在美國成功發行2億美元的債券,1997年中國遠洋運輸總公司以其北美的航運收入為支持發行了3億美元的浮息商業票據。1997年重慶市政府與亞洲擔保及豪升公司簽訂了資產證券化合作協議。我國早期的證券化實踐規模小，也沒有引起廣泛的關注。
近兩年，我國資產證券化開始快速發展起來。從1995年12月第一只公開發行的資產支持證券開元證券發行以來,共有15只資產支持證券公開發行,分別是開元01、開元02、信元、建元、東元、聯通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網通收益、遠東收益及越秀收益等?？偘l行量為387.129031億元人民幣,其中優先級證券為377.950634億元人民幣，次級證券為9.172691億元人民幣。其中, 支持的資產分三大類：
(1)資產收益類：包括東元、聯通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網通收益、遠東收益等。共304.287206億元人民幣，其中次級證券7.944772億元人民幣。
（2)可疑貸款類：包括信元、東元等。共37億元人民幣，未分優先級與次級。
（3)住宅抵押貸款類：即建元。共29.261825億元人民幣，其中次級證券0.527919億元人民幣。
（4)物業類：即越秀。共16.58億元人民幣，其中次級證券0.7億元人民幣。
四、我國資產證券化的特點
1.發展速度較快
近兩年發展較快。從2005年底至今，總融資量為387.129031億元人民幣,其中優先級證券為377.950634億元人民幣（占比97.63%），由于次級證券都由發起人購回,優先級證券融資量才是向社會的實際融資量，次級證券都沒有規定利率。
2.關系結構與發達國家不同
信托公司取代了特殊目的機構（SPV），資產成為信托財產，法律關系主要由《信托法》規范，信托關系結構取代了發達國家成熟的資產證券化關系結構。
3.基礎資產總體較好
支持證券化的資產主要是優質資產，但可疑貸款類資產除外，包括信元、東元等，共37億元人民幣（未分優先級與次級），占實際融資量377.950634億元人民幣的9.79%。
4.信用評級機構單一
信用評級機構多為中誠信公司、大公國際資信公司。其他公司很少，且對資產證券的評級缺乏經驗。
五、我國資產證券化存在的問題
1.法律與風險問題
雖然,我國制定了資產證券化的部分法律,如《資產支持證券信息披露規則》、《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等，但主體法律卻是《中華人民共和國信托法》和《中華人民共和國證券法》，缺乏規范資產證券化主要內容的專門的法律，法律制度不完善。把資產證券化的法律關系用信托關系來代替，雖然是基于現存法律框架的考慮，但會帶來許多弊端。
弊端一：特殊目的機構（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托關系與資產的真實出售形成的買賣關系截然不同，信托關系是基于雙方的互信建立的，雙方存在利益關系。這種利益關系削弱了發起人與發行人的獨立性、為雙方合謀提供了可能性，增加了資產證券的風險。
弊端二：資產的真實出售也不存在了，影響到資產的破產隔離。雖然信托也在一定程度上實現資產的破產隔離，但卻是有條件的。資產的真實出售實現的破產隔離卻是無條件的。如《中華人民共和國信托法》第十七條規定：“除因下列情形之一外，對信托財產不得強制執行：（一)設立信托前債權人已對該信托財產享有優先受償的權利，并依法行使該權利的；（二)受托人處理信托事務所產生債務，債權人要求清償該債務的；（三)信托財產本身應擔負的稅款；（四)法律規定的其他情形”。這里就為資產的破產隔離設立了四個限制條件。
2.資產選擇規模問題
前述資產證券化的理論基礎――大數定理和資產組合理論要求資產池的具有相當獨立性的資產有較大的數量，而我國現在公開發行的多數資產證券的資產池中的資產數量太少，如：瀾電收益是以漫灣發電廠水電銷售收入為基礎資產、浦建收益是以BT項目未來收益為基礎資產、遠東收益是以31份融資租賃合同所產生收益為基礎資產等。這樣一來，個別資產的違約就會影響資產證券的償付，資產池產生的現金流的穩定性就會大大降低。資產證券的違約風險大大增加。
3.擔保問題
由于信托關系結構取代了發達國家成熟的資產證券化關系結構，信托關系取代了發達國家成熟的資產證券化關系，而信托關系是不需要擔保的，所以，信用增級中的重要一環――外部信用增級也就不復存在，只剩下內部信用增級這種效力較弱的信用增級手段。
可以看出，我國資產證券化的現行安排與發達國家的資產證券化區別極大，以上三方面的問題都增加了資產證券的違約風險，投資者的風險也相應增大。
六、總結
在我國當前的資產證券化實踐中，由于受現存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），與發達國家相比，存在許多問題，資產證券化還只能稱之為準資產證券化，是資產證券化的初級階段,可稱之為資產抵押債券。雖然我國資產證券化實踐取得一定成績（已發行近400億元人民幣），但還有很長的路要走，有關的法律制度尚需建立和完善。展望未來，我國資產證券化的前景一片光明。
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[5]袁幼鳴:且慢為資產證券化叫好.人民網
中圖分類號：F572.88 文獻標識碼：A
內容摘要：在城市軌道交通建設面臨巨大融資壓力的情況下，開拓融資渠道成為當務之急。資產證券化是現代運用于公共市政基礎設施建設中逐步發展的一種新型融資方式。本文針對云南昆明城市軌道交通建設項目，分析開展資產證券化的必要性和可行性，并構想以采用政府分期采購資產證券化模式和貸款資產證券化模式為例進行研究，為城市軌道交通建設融資提出了新思路。
關鍵詞：城市軌道交通 資產證券化 融資 昆明
昆明城市軌道交通建設融資概況
云南省昆明市于2009年6月獲國務院正式批復，展開城市軌道交通建設。昆明城市軌道交通線網規劃由6條線路組成，總長度162.6公里。昆明軌道交通建設的試驗段于2008年12月開工；首期工程于2010年5月1日正式開工，由1號線和2號線一期組成，線路長度43.5公里，設站31座，其中地下站25座，總投資211億元，計劃于2012年建成并投入運營。2009年5月由昆明市政府委托國家開發銀行股份有限公司云南省分行擔任昆明市軌道交通1、2號線首期工程建設項目銀團貸款的牽頭行，牽頭組織了120億元的銀團貸款。同時，與平安信托投資有限責任公司協議，采取股權信托投資的方式進行昆明市軌道交通建設項目及配套土地綜合開發，總投資額度為50億元，用于1、2號線首期工程建設。2011年上半年，3號線試驗段開工建設，計劃于2014年全線貫通運營。3號線計劃總投資121.17億元，市政府將3號線項目的90.88億元融資列入市財政年度融資計劃及逐年還款計劃。
昆明城市軌道交通具有建設資金需求龐大、公益性強、投資回收期限較長甚至難以直接回收等經濟特征，由于屬于市政公用工程，所以由昆明市政府主導建設，資本金主要來源于政府財政資金注入。同時，隨著昆明市以市場為導向的投融資體制改革的不斷深化，迫切需要根據昆明城市特定發展階段的具體情況進行投融資模式創新。在已實現昆明城市軌道交通建設的銀團貸款等融資模式的基礎上，龐大的資金需求還未完全獲得解決。而利用創新的融資渠道為項目建設進行融資，一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題，所以資產證券化作為一種創新型融資模式將在昆明城市軌道交通建設中發揮積極有效的融資作用。
資產證券化融資原理
資產證券化最早出現在20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場，中國于20世紀90年代引入這一概念，并于2005年3月21日開始試點，現在已發展成為一種重要的融資工具。資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生未來可預見穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以銷售或流通的證券的融資過程。
資產證券化的目的在于將缺乏流動性的資產提前變現，從而解決流動性風險問題。同時，資產證券化也是分散信用風險的一種方式。在資產證券化的過程中，以證券方式出售缺乏流動性的資產（如信貸資產），那么對信貸資產就要進行審計，對資產支持證券進行信用評級，使風險得到揭示與防范，就可以把信用風險從一家金融機構分散到眾多投資人手中，從而降低了風險危害程度。
資產證券化的運作流程由以下幾個步驟構成：
根據資產重組原理，組建資產池。資產證券化交易的發起人，即原始權益人根據自身的融資需要和現有金融資產情況，確定用于證券化融資的資產。資產應選擇在未來可產生可預見的穩定現金流，具有一定的同質性、信用質量較高的資產作為基礎資產，匯集組成資產池。
設立特殊目的機構（SPV），實現真實出售。SPV是一個以資產證券化為唯一目的、獨立的信托實體。SPV成立后，發起人將資產池中的資產真實出售給SPV。出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參于清算，資產池中的資產不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的，這是資產證券化融資的核心所在。
信用增級。為吸引投資者并改善發行條件，SPV必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發行證券的信用級別，信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可大大降低證券化結構風險。
資產證券化評級。特殊目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級。信用評級由專門的評級機構應發起人或投資銀行的請求進行，評級為投資者提供了證券選擇的依據。
安排證券銷售。SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商進行承銷，銷售可以采取包銷或代銷的方式來進行。SPV從證券承銷商處獲得發行收入，再按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款。
管理資產池，監督資產證券化過程。SPV聘請專門的服務商對資產池進行管理，并監督資產證券化過程中的各個中介服務機構，并依合同履行支付報酬等義務。
SPV到期足額地向投資者償付本息。
昆明城市軌道交通資產證券化的必要性和可行性分析
（一）必要性
1.貨幣政策穩中偏緊，導致銀行貸款出現困難。自2011年以來，中國人民銀行認真落實穩健的貨幣政策，堅持處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關系，圍繞保持物價總水平基本穩定這一宏觀調控的首要任務，加強流動性管理和貨幣信貸總量調控，來控制貨幣總量和改善結構的關系，以處理好促進經濟增長和抑制通貨膨脹的關系。央行已于2011年一季度2次上調存貸款基準利率，共0.5個百分點，4次提高存款準備金率，共2.0個百分點，實施差別準備金動態調整機制。當前，我國經濟調整中穩定物價和管好通脹預期是關鍵，所以具有再次上調法定存款準備金率與存貸款基準利率的趨勢。在昆明軌道交通建設已獲得的融資中較大比例來自于中國銀行等九家銀行發放的貸款。而提高法定存款準備金率將影響、抑制銀行再次發放軌道建設貸款的規模；增加貸款基準利率將大幅增加軌道建設貸款中的資金成本，增加政府負擔。
2.國家鼓勵城市軌道交通公共基礎設施進行資產證券化。國務院頒發的《國務院關于推進資本市場改革方向和穩定發展的若干意見》中指出，要大力發展資本市場，積極開發資產證券化產品，建立以市場為主導的品種創新機制。我國現階段具有擴大社會總需求，擴大投資規模的需要，拓寬融資渠道尤為重要，應尋找更好的投資品種，發掘更多的證券化產品，促進資產證券化發展。目前，國家鼓勵對五種類型的基礎資產進行證券化：路橋收費和公共基礎設施；市政工程；水電氣資產；商業物業的租賃；企業大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業、金融資產租賃。昆明城市軌道交通屬于市政公用工程，國家政策的鼓勵對其實施資產證券化奠定了政策基礎。
3.昆明軌道交通融資缺口較大。昆明城市軌道交通線網規劃由6條線路組成，將于2018年完成規劃建設。其中已獲得批準的在建項目1、2、3號線計劃總投資為332.17億元，其中1、2號線計劃總投資211億元，3號線計劃總投資121.17億元。截至2011年5月，昆明軌道交通已實現融資166億元。在這過程中，建設融資壓力巨大，依靠現有融通資金還難以完成軌道交通規劃建設，迫切需要根據昆明城市特定發展階段的具體情況進行投融資模式創新，實施資產證券化。
（二）可行性
1.軌道交通資產是適合資產證券化的資產。在資產證券化融資的整個過程中，最重要的部分是基礎資產的選擇問題。在眾多資產中，適于證券化的基礎資產首先要具有良好的未來預期收益，要有未來持續的現金流量作為基礎保證。而昆明軌道交通基礎設施具有獲取票價收入，獲取不斷升值的沿線土地與物業開發收入，以及政府定期財政投入等穩定的現金流，具備了作為資產證券化基礎資產的基本條件，符合資產證券化的首要要求。
2.資產證券化已有成功經驗作為借鑒。我國在基礎設施資產證券化的實踐，為開展城市軌道交通資產證券化提供了成功經驗。
基礎設施資產證券化的成功經驗。1996年8月，珠海市高速公路收費資產證券化案例是資產證券化在我國的一次成功嘗試，完全按照國際化的標準運作，是國內第一個標準化的資產證券化案例，為我國后來的海外資產證券化項目積累了寶貴的經驗。2005年12月，東莞控股公司通過廣發證券公司設立莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃，這是在國內上市的公眾公司中推出的第二支資產證券化產品。
城市軌道交通資產證券化的成功經驗。2002年重慶市高架輕軌交通新線運用資產證券化籌集50億元資金。通過重慶市政府向軌道公司和城司以“政府采購、分期付款”的形式購買材料，軌道公司和城司獲得對市政府的應收賬款，并將應收賬款信托給信托公司打包并發放市政資產支持證券，在銀行間市場發行融資。這一案例是城市軌道交通融資的一次重要探索。
3.有關機構的發展與資產證券化相關規定的不斷完善。具體為：首先，涉及資產證券化的多種中介服務機構（包括投資銀行、商業銀行、信托機構、證券托管機構、會計師事務所、律師事務所、信用評級機構和承銷商等），經過十多年的實踐和學習研究，已經初步積累了證券化的相關經驗。如1997年亞洲擔保豪升（中國）有限公司與重慶市政府簽訂的資產證券化合作協議，就是我國開展資產證券化的一次重大突破。2002年中國國際金融公司為重慶市高架輕軌交通新線項目做的資產證券化融資設計，2005年國家開發銀行以其自有的公路、電廠、水利等基礎設施貸款為資產，和中誠信托公司共同發行的2005年第一期開元信貸資產支持證券等。同時，中信信托、平安信托、華寶信托等一批信托公司由中國銀監會批準成為具有承擔特殊目的載體資格的信托公司。
其次，《資產證券化試點暫行管理辦法》、《信托公司管理辦法》、《信托法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等的出臺，為資產證券化奠定了良好的法律基礎。2006年10月17 日，中國、日本、美國和加拿大等金融、法律領域的近百名代表，參加了由中國人民銀行和亞洲開發銀行共同舉辦的“資產證券化法律問題國際研討會”。在會中，針對中國資產證券化中所遇到的各種法律問題進行了梳理，為中國資產證券化立法、完善相關規章提供了重要依據。
4.昆明軌道交通有限公司對昆明軌道建設的促進。昆明軌道交通有限公司是國有獨資有限責任公司，注冊資金人民幣五億元，為昆明城市軌道交通項目的投資、建設做出了重要貢獻。其在昆明城市軌道建設的過程中負責主體建設，它著手于城市軌道交通項目的投融資業務。在昆明軌道交通前期的建設中，軌道公司引入港鐵模式，保證了項目沿線的土地綜合開發。城市軌道交通的綜合配套開發及物業管理等并進式的推進和發展，確保了昆明軌道交通將來運營和管理的順利進行，成為實施資產證券化融資的關鍵主體。
昆明城市軌道交通資產證券化模式選擇構想
結合昆明市軌道交通建設融資的現狀，可選擇以下模式進行資產證券化融資：
（一）政府分期采購資產證券化模式
1.政府分期采購的概念。政府分期采購是指政府通過招標方式將城市軌道交通等基礎設施項目發包給投資公司，并與投資公司簽訂分期政府采購合同。合同中規定，政府采取分期付款的形式，將基礎設施項目建設款項撥付給投資公司，并承諾利用財政稅收作為合同期內應收款的擔保。這樣投資公司便獲得了合同期限內對政府未來分期流入的長期應收賬款債權。下一步就是對這些應收賬款的打包，發放“資產支持證券”，以融集資金。具體操作如下：投資公司將應收賬款出售給SPV（特殊目的載體），并獲得必要的建設資金。SPV就對“資產池”即這些應收賬款的債權進行資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作，最后在資本市場上出售這些市政資產支持證券。在合同期內，應收賬款的債權被SPV委托給了服務人或受托管理人，由這些中介機構接受政府的分期采購資金，并通過它們將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付，滿足證券投資者的預期收益。
2.昆明軌道交通運用政府分期采購資產證券化的操作構想。昆明城市軌道交通在近年來進入快速發展階段。昆明城市軌道交通建設“以規劃為龍頭，債務為主線”，在吸納政策性銀行貸款與銀團貸款的基礎上，以市場融資為方向，探索、開創多層次、多元化、多渠道的投融資方式，為昆明城市軌道交通的建設提供資金保障。在此基礎上，昆明城市軌道交通資產證券化融資構想誕生：昆明市政府向軌道公司與城司，以政府分期采購的形式購買相應材料；軌道公司及城司對應獲得對昆明市政府的應收賬款，然后將這筆應收賬款委托給一家信托公司或投資銀行，一并打包設立財產信托，以此為基礎資產在金融市場上發行“市政資產支持證券”進行融資。發行募集資金由委托的信托公司或投資銀行收集，并在扣除承銷費用后全額支付給軌道公司和城司。分期采購資產證券化流程見圖1。
3.政府分期采購資產證券化模式的優勢。政府分期采購資產證券化模式引入政府信用，使政府在短期內將有限的財政資金在時間上進行合理配置運用，在一定程度上減輕了財政的即期支付壓力。通過政府分期采購資產證券化模式的實施，充分引入了大量民間資本進入軌道交通建設中，擴大了融資領域，使軌道公司在建設初期就獲得了必要的建設資金，保證昆明軌道交通建設的順利進行。
（二）貸款資產證券化模式
1.貸款資產證券化的概念。貸款資產證券化是指特殊目的機構SPV在貸款次級市場上從一個或多個貸款發放銀行處購買城市軌道交通建設的項目信貸資產，即項目貸款，通過一定的方式分類整理構造資產池來分散資產風險，同時配以相應的信用擔?；蛟黾?，以該組合資產所產生的未來現金流的收益權為抵押（或擔保），在金融市場上發行證券的過程。在這個過程中，所發行的證券稱為基礎設施貸款抵押（或支撐）證券。投資者所持有的貸款抵押證券定期取得與組合資產相對應的軌道交通設施營運公司（原始債務人）所支付的本金和利息。在無提前償付的情況下，抵押貸款每月抵押支付額是固定的，即按年金現值公式計算出來的固定年金。
2.昆明軌道交通運用貸款資產證券化的操作構想。昆明軌道交通有限公司先取得昆明城市軌道交通項目的特許經營權，并以該項目自身資產和項目未來現金收入（如沿線土地與物業開發收入、票價收入等）為抵押向銀行申請有限追索貸款。銀行在對該項目進行正常評估后，對項目提供信貸資金支持。接下來貸款銀行與特殊目的機構SPV經過協商簽訂整筆出售軌道交通項目貸款的合同，從而使貸款債權相關的權利（如定期收取所償還的本金和利息）和義務都轉移給了SPV。SPV請信用評級機構對組合資產進行內部評級，一般仍要求原債權銀行提供一定形式的有限擔保，根據需要還可以向專業金融擔保公司、保險公司辦理第三方信用擔保。最后由證券承銷商接受SPV的委托負責向投資者銷售基礎設施貸款抵押證券。SPV從證券承銷商處獲取證券發行收入并支付承銷費用，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給貸款出售銀行。
3.貸款資產證券化模式的優勢。昆明軌道交通前期建設資金主要通過銀行貸款獲得，然而貸款所獲得資金還遠遠滿足不了建設的需要。同時面對當前宏觀經濟貨幣政策穩中偏緊的形勢，大規模申請銀行貸款出現困難。運用貸款資產證券化及時彌補了軌道交通建設的資金需求，并在一定程度上減少了銀行風險資產信貸規模的增加，降低了銀行經營風險。又由于軌道交通建設屬于公共產品的特點，政府參與建設，增加了政府擔保的性質，從而降低了資產證券化中面臨的信用風險。
昆明城市軌道交通建設項目是云南省的重點建設工程，應全力支持軌道交通資產證券化工作的推進，保證建設項目的順利進行。雖然資產證券化方面的研究在我國起步較晚，政府的配套措施也并不完善，但相信隨著參與證券化的中介機構的進步，法律法規的健全與完善，以及政府的積極支持和資產證券化模式的不斷創新，昆明乃至我國其他城市軌道交通建設將得到長足的發展。
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作者簡介：
一、ABS融資模式及其在基礎設施項目融資中應用的可行性
（一）ABS融資的背景
20世紀70年代，ABS融資模式在美國出現，它最早起源于住房抵押貸款證券化，隨著業務的增加，法律體系的成熟，銀行大量的信貸資產也被證券化。由于證券化具有破產隔離、稅收中性、信用提升以及設計靈活等優點，多年來已被證明是一種極具發展潛力的有效融資手段。在國外，資產證券化作為項目融資的重要方式已被廣泛地應用于房地產、企業的應收賬款、租金、航空公司的機票銷售等方面。截至 2004 年底，資產證券化產品在全球發行量已超過200萬億美元。目前，美國的ABS余額已達到7.3萬億美元，市場規模遠遠大于美國國債市場（3.9萬億美元）和美國聯邦機構債市場（2.7 萬億美元），成為第一大證券品種。
ABS融資在我國起步較晚。1996 年9月，珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持發行兩批共2億美元的債券。1997年，中國遠洋運輸總公司以北美航運收入為支持發行3億美元的浮息票據。1997年5月，重慶市政府與亞洲擔保及豪升ABS（中國）控股有限公司簽訂了我國第一個以城市建設為基礎的資產證券化合作協議。但是在我國境內大規模推行ABS融資還面臨資本市場不健全，中介服務機構發展相對滯后，法律制度、稅收政策、會計準則等方面不完善等約束條件。而在境外發行ABS債券操作復雜，使得ABS融資方式目前在我國的應用還不多。
（二）ABS融資模式的含義及特點
ABS融資模式是以項目所擁有的資產為基礎，以項目資產帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來籌集資金的一種項目融資方式。該模式的實質是將基于基礎設施或資產的現金流收入與原始權益人完全剝離，過戶給特設信托機構（Special Purpose Vehicle），SPV通過金融擔保、保險及超額抵押等方式取得較高的信用評級，然后以債券的方式發售給資本市場的投資者，籌集項目建設所需資金，并以設施的未來收入流作為投資者收益的保證，不需要以發行者自身的信用做債券的償還擔保。
通過證券市場發行債券籌集資金是ABS不同于其他項目融資模式的一個顯著特點，無論是產品的支付、融資租賃，還是BOT，都不是通過證券化進行融資的。與BOT融資相比，證券化融資涉及的機構相對較少，從而減少了酬金、差價等中間費用，使融資費用相對較低。由于ABS模式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險，使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金有關，加之在高等級證券市場發行的債券是由眾多投資者購買，從而分散了投資風險，避免項目被投資者控制，保證了運營利潤不會大幅外流。政府無需為項目的投資回報、外匯平衡問題做出承諾和安排，不必為吸引資金而承諾在項目經營期內固定收費標準，并可有效避免外匯市場風險。但由于項目的經營決策權仍歸原始權益人，在融資的同時無法引進國外先進的技術和管理，不利于項目建設及經營效率的提高。
（三）基礎設施項目利用ABS融資模式的可行性分析
基礎設施項目本身的資產屬性決定了其適應ABS融資模式。
基礎設施項目投資最大的特點是具有穩定的現金流，能夠形成證券化資產的有效供給?；A設施建成后，由于具有消費的準公共物品性、經營上的自然壟斷性等特點，使得經營期間的現金收入流相對穩定。而利用ABS融資模式的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。
基礎設施建設項目另外一個突出特點是規模較大。我國是一個經濟發展迅速的發展中國家，每年在基礎設施建設上都有大規模的投資，將這些項目進行資產證券化完全可以形成足夠規模的相似條件的資產組群。
由于項目運營期較長且遵循一定的規律，一般而言貸款期限和風險都比較穩定。因此在構建資產時，組合各批貸款的期限基本相近，風險、收益水平也能維持在穩定水平上，而且基礎設施項目一般都是關系到國計民生的重要建設，容易得到政府的支持，獲得政府擔保，能實現較為明確的信用等級。
通過將ABS融資模式引入基礎設施建設領域，不僅可以明晰項目產權，增強項目管理者和投資者的風險防范意識，盤活基礎設施的資產，而且不會增加融資方的負債，這對于目前負債過高的基礎設施項目無疑是具有實質性的意義。此外，投資者可以自主決策所投資的項目，從而優化投資決策，提高投資效率。政府則可以通過監管證券市場來調控融資規模，進而調控投資規模。
二、ABS融資模式在基礎設施項目中的應用分析
ABS融資在實際運作中通常有以下幾個參與者：原始權益人、特設交易載體SPV、投資者、資信評級機構、信用增級機構、受托管理人、服務人等。各參與者在其中各司其職，相互聯系，相互牽制。
ABS的基本運作過程一般包括以下幾個步驟：
首先，確定資產證券化的對象。進行ABS融資時，首先選擇未來現金流量穩定、可靠、風險較小且具有良好的可出售品質和較低信用風險，但目前卻又無法通過證券化的途徑在資本市場籌集項目建設資金的項目資產。我國基礎設施項目的經濟效益比較好，且具有穩定的預期收入，符合資產證券化的條件，可以作為資產證券化的目標資產。其次，將基礎設施項目資產進行估算和信用考核，根據資產證券化的目標確定用于證券化的資產數量，并把這些資產匯集組合，形成一個資產池。
其次，組建特設交易載體SPV。SPV是為迎合法律要求而特設的一個法律實體。它主要從事單一業務：購買證券化資產、整合應收權益，并以此為擔保發行證券。成功組建SPV是ABS能成功運作的關鍵因素。在現實操作中，SPV公司可以是由已經在國際上獲得權威資信評估機構給予的較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔保公司、投資保險公司或其他獨立法人等。
第三， 發起人或原始權益人將可證券化資產“真實銷售”給 SPV 以發行證券。轉讓的目的是將原始權益人本身的風險和項目未來現金收入的風險隔斷，以實現“破產隔離”。
第四， 信用評級和信用增級。信用評級是發行人按時支付ABS證券本息回報的評價，通常由國際資本市場上的獨立私營評級機構如穆迪或標準普爾進行。信用增級是通過提供各種擔保，增強資產證券信用，以吸引投資者購買，提高ABS的交易質量和安全性。
第五， 證券設計與銷售。發行人通過承銷商在資本市場上向投資者發行經過優先和次級架構的ABS 資產來支撐證券。
第六，現金流管理服務與清算。
三、利用ABS融資模式進行基礎設施項目融資的優越性
（一）利用ABS項目融資可拓寬我國基礎設施項目融資的渠道
我國的很多基礎設施建設項目，當前及未來現金流產生穩定，資產權益相對獨立，收益穩定，風險性小，本身具有較強的投資價值。但是它們自身無法獲得權威資信機構授予的較高級別的資信等級，難以通過證券化的途徑在資本市場上籌集資金。對融資能力較弱的項目采用 ABS項目融資方式時，就可以通過ABS自身的結構，使得ABS獲得較高信用等級。進而通過劃分為優先和次級證券，增加證券種類，吸引更多的投資者。還可以通過金融擔保進一步提高 ABS的信用等級，最終使項目具有較高信用級別，從而進入國際市場籌集資金，擴展基礎設施項目融資的渠道。
另外，在債券發行期間，實施 ABS項目的資產所有權歸 SPV 所有，但項目的經營決策權依然歸原始權益人，這樣運用ABS方式不必擔心重要項目被外商控制。例如，不能采用BOT方式的重要鐵路干線，大規模發電廠等重大基礎設施項目都可以采用 ABS方式。
（二）利用 ABS項目融資可降低基礎設施項目融資成本
基礎設施建設項目一般投資額大，建設周期長，若在債息率上略有降低，就會節約大量資金。而ABS 通過信用增級使ABS發行時的信用等級提高，債息率一般也較低，從而降低了項目融資成本。ABS融資項目又無須政府的特許和外匯擔保，設及機構較少，酬金、差價等中間費用也較少，融資成本又可以進一步降低。此外，還可以在境外的一些稅收豁免地區設立SPV，以達到合法避稅目的，從而減少融資成本。
（三）利用 ABS項目融資可分散基礎設施項目的投資風險
一般認為，原始權益人向SPV讓度資產，構成“真實銷售”，這樣就隔斷了項目原始權益人自身風險與項目本身風險之間的聯系，實現了“破產隔離”，即證券化的資產在發起人或原始權益人破產時，不作為清算財產，從而保護了投資者利益。而且債券購買方人數眾多，大大地分散了ABS的投資風險。同時，原始權益人出讓資產，預先獲得了項目的轉讓收入，轉移了資產的所有權，有效地降低了自身面臨的風險。
（四）利用ABS項目融資還可以實現一定的會計效果
由于 ABS證券化的資產是一種“真實銷售”，所以資產出售后即可以從資產負債表中剔除，從而實現表外融資。對原始權益人來說，雖然放棄資產會放棄部分收益，但卻使得可用資金增加，提高了資產的流動性和盈利性，大大加快了基礎設施的建設步伐。
（五）利用 ABS項目融資保證了基礎設施項目的安全性
利用 ABS方式進行基礎設施項目融資的過程中，東道國能夠保持對項目經營的控制，使得項目不被外商直接控制，從而保證了項目建設和經營的安全，有利于東道國的經濟安全和國家安全，也使得原來一些不能采用BOT方式的重大基礎設施項目可以考慮通過ABS方式來進行項目融資。
四、利用ABS融資模式融資應該注意的問題
（一）SPV的組建
利用ABS方式融資的前提條件是組建SPV，但組建的SPV若要獲得國際權威資信評估機構授予的較高資信等級，除了要具備雄厚的經濟實力外，還要在西方發達國家登記注冊。因此，我國目前應選擇一些實力雄厚、資信良好的金融機構，通過合資、合作等形式，與西方發達國家資信卓著的金融機構共同組建SPV或成為現在SPV的股東，為我國在國際高檔證券市場上大規模開展項目證券融資奠定良好的基礎。
（二）基礎設施項目的會計、稅收和外匯平衡
由于ABS項目融資本身的復雜性，涉及到的許多會計、稅收和外匯管理等問題都有許多不完善的地方，甚至有的還存在著一定的沖突。因此在推行ABS基礎設施項目融資時，建立和完善上述有關準則是一個亟待解決的問題。
（三）規?；氖袌鐾顿Y者
為了達到降低成本的目的，證券化融資往往以較大規模的基礎資產為支撐，這也就決定了證券化業務的成功運作離不開規?；耐顿Y者參與。我國目前的機構投資者中，社?；?、保險基金、證券投資基金和商業銀行都因自身的經營管理水平、資金規模和法律規定以及出于對資金安全性方面的考慮，在短時間內不可能成為資產支持證券的有力承受者，而國外機構投資者礙于中資企業的信用風險和政策風險，在我國的證券化業務也僅限于中介性質的、咨詢服務，即便有實質性投資行為也局限于有政府背景的、能產生穩定現金流的、擁有經營收費權的大型基礎設施建設項目。
（四）風險管理
信用風險、完工風險、生產風險、市場風險和管理風險是基礎設施項目的可控制風險。這些風險可以通過項目參與方的信用、業績和管理技術、一系列的融資文件、信用擔保協議、獲得其他項目參與者的信用支持，形成金融、法律、行政等各專業組成的顧問小組來分散這些風險。政治風險、法律風險、金融風險和環境保護風險等是基礎設施項目不可控制風險。對于這些風險，可以通過采用遠期合同、掉期交易、交叉貨幣互換等方式，通過向官方機構或商業保險公司投保政治風險，東道國政府之間還可以簽署一系列相互擔保協議，雙方在自己的權利范圍內做出某種擔?；蜃尣?，以達到互惠互利、降低風險的目的。還可以通過風險分散化策略，加強基礎設施項目的評估，協調擔保關系，利用國內外保險公司提供保險和運用各種金融衍生工具等來規避這些風險。
（五）人才培養
[關鍵詞] 兩岸 金融一體化 消費風險分擔模型 政策建議
中圖分類號:F832•6 文獻標識碼:A 文章編號:1007-1369(2010)5-0065-10
改革開放以來,兩岸經貿合作迅猛發展,形成互補互利的經濟格局。臺灣已成為大陸的第七 大貿易伙伴、第九大出口市場和第五大進口來源地,而大陸也成為臺灣的第一大出口市場、 第一大貿易伙伴和臺商第一大投資地。但與此同時,兩岸金融一體化合作卻一直遠遠滯后于 經貿一體化發展,無法滿足兩岸經濟合作交流的客觀要求。近年來,的重新上臺執政 、兩岸大三通的全面實現和ECFA的正式簽署都為兩岸金融一體化合作提供了前所未有的發展 機遇。
當前兩岸金融一體化合作的進展情況
(1)逐步放開金融機構,互設分支機構。自2000年起,臺灣當局開始調整島內金融機構赴大 陸投資的政策。在證券業開放方面,2000年9月修訂《臺灣地區與大陸地區證券及期貨業務 往來許可辦法》,正式開放臺灣證券業赴大陸設立辦事處;2004年又開放凈值70億元新臺幣 以上的證券商赴大陸開設子公司;2005年2月經修訂的《兩岸證券期貨業務往來許可辦法及 證券商管理規則》生效,臺灣券商赴大陸投資得到法律支持;同年3月修訂《在大陸地區從 事投資或技術合作服務業經營項目》,將證券業由“禁止赴大陸投資類”改列“一般類”。 在保 險業開放方面,2000年末臺灣當局開放臺灣保險業赴大陸設立辦事處,2002年8月開放臺灣 保險業赴大陸設立分公司或子公司;2003年10月修訂《臺灣地區與大陸地區人民關系條例》 ,將兩岸交流的規范架構從先前的“原則禁止、例外許可”,調整為“原則許可、例外禁止 ”。 在銀行業開放方面,2001年6月臺灣當局修訂《臺灣地區與大陸地區金融業務往來許可辦法 》,正式開放臺灣銀行赴大陸設立代表處;2006年11月通過“臺灣地區與大陸地區人民關系 條例第36條條文修正草案”,解除臺灣銀行業與相關金融機構投資大陸的限制,并規定臺灣 金融機構經許可后可與大陸事業單位開展直接業務往來。
2001年中國大陸加入WTO時承諾在金融領域對外開放,基本比照外資金融機構依法對臺 灣金融機構進行管理。截至2009年5月末,共有7家臺資銀行在大陸設立辦事處,2家臺商合 資銀行成立,15家臺資證券公司在大陸設立25個辦事處,11家臺資保險公司在大陸設立15家 辦事處、1家臺灣保險經紀人公司與4家保險合資公司。而臺灣當局對大陸金融機構入島則持 謹慎態度。2009年11月,包括銀行、保險、證券三項內容的《兩岸金融監管合作諒解備忘錄 (MOU)》正式簽署。2011年3月,臺灣當局為配合兩岸簽訂MOU ,了兩岸金融三業往來 許可辦法,開放大陸銀行來臺設立辦事處、分行及參股。2010年6月,《兩岸經濟合作框架 協議》(ECFA) 正式簽署,大陸在保險、銀行、證券、期貨等方面金融服務部門對臺灣作出 開放承諾,臺灣也在大陸銀行進入臺灣設立分行方面作出具體承諾,兩岸金融業的合作與發 展加快推進。
(2)兩岸通匯逐步實現從間接通匯到全面直接通匯。1990年5月,臺灣當局開放兩岸間接 通匯,批準并委托華南銀行與渣打銀行合作,經由第三地轉匯辦理對大陸的間接私人匯款業 務。其后,間接通匯范圍逐漸擴大, 受理機構由單一銀行擴大至多家金融機構。1992年5月 ,工商銀行廈門市分行通過海外行推出了兩岸轉匯業務。1993年4月,臺灣當局制定《 臺灣地區與大陸地區金融業務往來許可辦法》,規定島內銀行海外分支機構可以與外商銀行 大陸分支機構及大陸銀行海外分支機構進行業務往來,以協助大陸臺商解決資金調度困難。 同年7月,又《臺灣地區金融機構辦理大陸地區間接匯款作業準則》,擴大島內金融機 構辦理對大陸間接匯出款的范圍,并開放島內金融機構辦理大陸間接匯入款業務。1994年7 月,通過《臺灣地區與大陸地區金融業務往來許可辦法》,開放臺灣地區銀行海外分支機構 經許可與外商銀行大陸分支機構業務往來,業務范圍限制在收受客戶存款、匯兌、信用證簽 發及通知、進出口押匯相關事宜及收付款等。1995年7月,《臺灣地區銀行辦理大 陸地區間接進出口外匯業務作業準則》,開放外匯指定銀行(DBU)及國際金融業務分行(O BU)與大陸銀行海外分支機構辦理進出口押匯、托收等業務。
2001年11月,臺灣當局放寬臺灣地區銀行海外分支機構及OBU直接與大陸地區金融機構通匯 ,并與大陸當地企業和個人開展金融業務往來。2002年又批準島內銀行的DBU與大陸銀行直 接通匯,匯款項目限于赴大陸商務所需費用、支付大陸地區出版品和廣播電視節目制作費用 、分攤兩岸通信費用以及經主管機關許可辦理的直接經貿往來項目等。同年7月,大家 國有商業銀行以及上海浦東發展銀行、深圳發展銀行等先后開通了與臺灣銀行的直接通匯渠 道。2003年4月,臺灣第一銀行等20多家島內銀行的DBU開始辦理兩岸直接通匯業務,兩岸直 接通匯再次取得突破。但同年4月臺灣當局修訂了《外匯收支或交易申報辦法》,規定兩岸 通匯不能使用人民幣和新臺幣,且對外匯使用額度也有限制。2007年臺灣當局開放辦理大陸 地區境內交易產生的外幣應收賬款收買業務,將授信對象擴大到外商企業在大陸地區的分支 機構。2009年2月26日,兩岸郵政雙向通匯全面開通,大陸2000多個郵政儲蓄銀行 網點可辦 理匯往臺灣的郵政電子匯款業務,2萬多個網點可接收臺灣匯入大陸的郵政匯款。自臺灣匯 出的仍限制每筆3萬美元,總額不限;由大陸匯至臺灣的,一般民眾一天以1萬美元為上限, 一年不得超過50萬美元。
(3)逐步放開兩岸貨幣兌換。1988年,中國銀行廈門分行、福州分行與馬江支行獲準率先 開辦新臺幣兌入業務,對新臺幣的匯率主要由銀行內部按美元標準折算。2003年12月,國家 外匯管理局批準中國銀行指定分支機構在福建省的福州、泉州、漳州、莆田、廈門5市辦理 一定范圍的新臺幣兌出業務,2009年9月,此項業務擴大至福建省的所有中國銀行機構。201 0年3月,國家外匯管理局批復同意福建省內的交通銀行和興業銀行分支機構可試點辦理新臺 幣現鈔與人民幣雙向兌換業務。2005年11月,經中國人民銀行批準,福建省公布實施《福建 省對臺灣地區旅游外匯管理暫行辦法》,同意福建省旅行社在與臺灣地區旅行社之間開展業 務往來中,可以自行兌換貨幣與進行人民幣結算等業務;臺灣地區旅行社和從事兩岸小額貿 易的臺灣貿易機構,可以在福建省內各商業銀行開立人民幣臨時存款賬戶,用于日常團費結 算及從事其他合法經營活動;臺灣地區旅行社的人民幣收入可在境內使用,也可按照規定攜 出或兌換成可自由兌換貨幣匯出或兌換成新臺幣現鈔攜帶出境。
1991年臺灣當局承認人民幣為有價證券,但規定不能在臺灣島內流通,也不能作為支付手段 ,更不能自由兌換。兩岸經貿往來主要以美元作為支付與結算手段,間接形成人民幣與新臺 幣之間的匯率。由于新臺幣與人民幣直接結匯困難,臺商通過正常通道往往要經過“新臺幣 ―美元―人民幣”兩次匯兌,每年損失費用超過12億元人民幣。2003年8月,臺灣當局開放 島 內銀行的OBU辦理以美元交割的人民幣無本金交割遠期外匯與無本金交割匯率期權業務,適 用對象僅限于OBU客戶(境外法人)。2004年3月,臺灣當局允許島內民眾攜帶限額為6 000元 的人民幣入島,但仍不準金融機構進行兌換。同年5月,同意臺資銀行的香港分行從事人民 幣業務,年末在金門、馬祖地區以“試點定額”方式進行新臺幣與人民幣的小額兌換,僅供 大 陸游客兌換旅費之需。2005年10月,開放金門、馬祖地區金融機構試辦新臺幣與人民幣兌換 業務,每次以2萬元人民幣為上限。2008年6月30日,臺灣當局開始在島內正式開放人民幣雙 向兌換,允許自然人每次以2萬元人民幣為限,允許14家島內金融機構、約1240家 分行申辦人民幣兌換業務,允許15家百貨公司和46家旅館收兌人民幣。
(4)逐步緩解大陸臺資企業融資難問題。為協助大陸臺商解決融資難問題,早在20世紀90 年代初,大陸方面就曾安排臺資企業固定資產專項配套資金,為臺資企業解決了30多億元人 民幣的資金需求。2005年9月,國臺辦與國家開發銀行簽署《關于同胞投資企業發 展開發性金融的合作協議》,宣布在5年內對臺商發放300億元人民幣開發性貸款。2006年7 月,國臺辦與華夏銀行簽署《支持臺資企業發展合作協議》,華夏銀行承諾未來5年內將提 供給臺商200億元人民幣融資額度,主要用于臺資企業大型建設項目的配套流動資金貸款、 中小型企業生產過程中的短期資金貸款、擴大再生產過程中的中長期貸款,以及企業和農民 到大陸投資的農業項目貸款。2008年12月,國臺辦在第四屆兩岸經貿文化論壇上宣布,工商 銀行、中國銀行、開發銀行等大型銀行將提供1300億元人民幣的新增貸款,協助臺 資中小 企業應對國際金融危機。各省市金融機構也相繼推出了一系列針對中小臺企的融資服務。
基于消費風險分擔模型的兩岸金融一體化分析
綜上所述,兩岸的金融一體化合作取得了一系列突破和發展。以下,筆者將運用消費風險分 擔模型來測算兩岸金融一體化程度,即其對消費風險的分散程度。
1.消費風險分擔模型的理論依據
(1)消費風險分擔模型的理論依據。真實商業周期理論把金融市場的作用延伸到商業周期,認為國際金融市場一體化程度越高, 消費聯動性高于產出聯動的程度越高,即越能達到消費平滑的目的。當一國遭受經濟周期波 動影響時,消費卻未必跟隨著經濟周期的波動而波動。它可以在一個成功的區域組織內通過 金融市場安排如買賣股票、債券等來分散消費風險,避開消費與經濟周期同步,使得消費更 加平穩。金融市場越發達,消費平滑的可能性就越大,意味著金融市場消費風險分擔功能越 強。分散消費風險的渠道有三個方面:一是通過高度發達的資本市場實現跨國持有資產,二 是通過借貸市場調整跨期的資產,三是通過財政轉移系統來使得消費更加平滑。其中,通過 與其他國家的金融一體化,一國的消費者與其他國家的消費者通過借貸能夠實現更大的風險 分擔,得到更大可能的消費平滑。
從表1可以得出結論,兩岸消費者通過資本市場來分散風險的比例為0.0626%,幾乎可以忽 略 不計;通過借貸市場分散風險的比例為14.85%;而無法通過市場來分散消費風險的比率高達 85.09%。由此可見,兩岸的消費平滑程度很低,資本市場分散風險的作用很小,借貸市場在 分散風險方面起到一定的作用,用消費風險分擔模型衡量的兩岸金融一體化程度還相當低, 尤其是兩岸資本市場一體化程度接近于空白水平。
推進兩岸金融一體化合作的政策建議
(1)建立推進金融一體化的工作機制。一是建立穩定的政府工作機制,就兩岸宏觀經濟政策 的 協調、促進經濟穩定增長、控制失業率和通貨膨脹率等方面建立固定的協調機制,乃至成立 共同的管理機構,調整和制定兩岸金融中心發展規劃,就海峽兩岸的地區金融中心建設開展 協作交流,促進區域經濟發展與金融市場建設。二是發揮好已有的“兩岸金融學術研討會” 、“海峽法學論壇”、“兩岸民間菁英論壇”、“滬臺金融論壇”圓桌會議等交流平臺作用 ,增加交流和互訪的頻率,就兩岸重大經濟金融問題和相關技術性問題如建立交換金融資訊 的制度化管道、加強和改進兩地行的關系、統計會計標準如何銜接或統一等進行定期交 流,以智力成果營造良好的輿論環境和良好氛圍。李世美.金融穩定與物價穩定的 貨幣政策目標選擇.現代經濟探討,2009(5)
(2)放寬金融機構設置限制。從大陸方面看,應進一步放寬臺灣銀行、財務公司、證券公司 和保險公司設立法人機構或分支機構的條件,鼓勵臺灣有實力的金融機構投資成立專門為臺 企服務的擔保公司;放寬具備條件的臺資企業設立證券和產業投資基金等互惠型基金,吸收 臺灣資本進入大陸證券市場和從事產業投資;鼓勵成立合資保險公司,加強兩岸再保險合作 等。臺灣當局也應為大陸在臺設立金融機構提供國民待遇,支持大陸金融機構到臺灣設立代 表處或分支機構。
(3)建立兩岸貨幣清算機制。由于兩岸尚無雙邊貨幣清算機制,兩岸貨幣匯率仍通過各自與 美 元匯價套算,以每年兩岸直接匯款100億美元計算,臺商因人民幣和新臺幣不能直接兌換而 造成的損失超過2億元人民幣。建議盡快簽訂直接清算協議的默契,由兩岸貨幣監管部門直 接簽署貨幣清算協議,授權兩岸所有商業銀行開展貨幣清算業務。
(4)加強資本市場互利合作。允許雙方企業有選擇地到對方資本市場融資,尤其是加大臺資 企 業直接融資的扶持力度,發揮兩地證券市場的比較優勢,促進資本要素的優化配置。注重創 新金融產品,重點幫助臺資企業改善融資環境。如借鑒大陸中小企業融資創新思路,臺商可 以根據自身情況采用綜合授信、項目開發貸款、自然人擔保貸款、個人委托貸款、票據貼現 融資、金融租賃、典當融資、資產證券化融資(ABS)等創新融資方式。劉相平.“ 海峽兩岸經濟合作機制”之歷史性考察.世界經濟與政治論壇,2010(2)
(5)建立金融信息共享機制。建立兩岸金融信息平臺包括臺資企業信用信息系統、信用激勵 與防范懲罰機制系統,實現信息資源共享或提供有償查詢服務,降低社會信息交易費用; 建立兩岸金融信息交流機制,實現在重大金融情況通報、金融異常情況通報、年終金融統計 數據交換、出臺政策前先向對方咨詢、有效銜接和充分溝通。
(6)開展金融一體化改革試點。建議選擇在臺商集中投資的沿海地區開展試點,主要內容包 括 :一是設立離岸金融試點,開展新臺幣離岸業務,允許非境內注冊的臺資企業開立新臺幣離 岸賬戶,允許試驗區金融機構開展異地金融業務,發放異地貸款。二是兩岸金融一體化監管 試點。賦予試點地區推動兩岸金融交往合作的部分審批、管理權力,授權試點地區以適 當方式建立兩岸金融監管部門的對話協商機制,進行定期或不定期的溝通協調;建立兩岸信 貸機制,促進兩岸經濟共同發展和經濟結構的調整優化;協調利用兩岸外匯儲備,創建兩岸 貨幣合作基金,共同防范國際金融風險,化解國際金融危機的影響;推動權威民間組織如大 陸的中國金融學會、臺灣的銀行公會,成立區域性的金融監管組織,建立定期交流對話機制 。三是建立兩岸匯率協調機制,推動兩岸金融一體化向貨幣同盟階段不斷發展。元 惠萍,陳浪南.海峽兩岸貨幣一體化模式.對外經濟貿易大學學報,2002(5)首先,在 允 許試點地區商業銀行根據自身人民幣頭寸情況,參照國際行情和國家公布的美元交易基準匯 價,在規定的浮動幅度范圍內自行套算人民幣對新臺幣的買賣價并報上級監管部門備案的基 礎上,擇機推動建立人民幣和新臺幣的固定匯率機制,通過制定匯率波動指導線和必要的相 關經濟政策協調,減少兩岸經濟合作因為匯率波動造成的損失。然后,通過一段時期的兩岸 經濟結構、經濟政策的協調和經濟指標的趨同化調整,兩岸貨幣政策基本協同一致后,推動 建立統一的中央銀行和固定的人民幣與新臺幣匯率,乃至按照兩岸人民的自然選擇, 取消其 中一種貨幣,實現最終的兩岸金融一體化。
注釋:
[1]謝識予,朱弘鑫.高級計量經濟學.復旦大學出版社,2005
[2]朱新蓉.金融學.中國金融出版社,2002
[3]元惠萍,陳浪南.海峽兩岸貨幣一體化模式.對外經濟貿易大學學報,2002(5)
[關鍵詞] 文化產業融資模式創新
在中國區域文化的格局中，西安作為“世界歷史文化名城”，其地域文化歷來具有特殊的地位。中國歷史上曾有周、秦、漢、唐等13個王朝在西安建都，豐富的文化遺存和傳統的建筑風貌，構成了它獨特的內涵和外在的形態。如秦始皇陵、漢陽陵、大明宮、興慶宮、華清宮等集中反映了當時社會的政治、經濟、文化生活概況，成為人們認識、了解、考證歷史的一個重要渠道，另外，西安眾多的標志性宗教遺存址，如大雁塔、小雁塔、青龍寺、興善寺等，這些都是與當初封建王朝建都西安有直接關系；西安還有一批如鐘樓、鼓樓、明城墻等世界上獨一無二的古代建筑群。所有的這些說明，西安市是當之無愧的世界著名古都，歷史文化資源非常豐富，為西安市文化產業的發展創造了重要的條件。
一、西安文化產業的發展現狀
西安市文化產業的發展比較滯后。在20世紀90年代后期以來，尤其是最近幾年文化產業的發展速度比較顯著，一批初具現代化文化設施的重點項目已逐步建立，如以大唐文化為主題全力打造的曲江文化旅游產業園區，目前其中的大雁塔北廣場已建成開放，每天接納游客達20萬人次、西安海洋科普世界主體部分已正式營業，展現大型唐文化主題的博物苑――大唐芙蓉園已經開園。據最新調研統計，目前，西安各類文化企業經營單位總數已達到15107家，約占西安企業工商登記總數的十分之一。近幾年文化產業的增長速度明顯高于全市其他產業的增長速度，已初步顯示出作為支柱產業的重要地位，可見文化產業已成為今后西安城市經濟中最具潛力的增長點。按照《2004年～2010年西安市文化產業發展規劃》從現在開始到2010年，確保文化產業增長速度年增長15%以上，到2010年，要把西安建成中國文化產業重要基地和西部文化產業中心城市。
二、西安文化產業融資存在的問題
雖然西安市文化產業的發展比較迅速，已初具規模，但是與北京、上海、武漢、廣州等國內幾個經濟強市相比，差距仍然很大。主要表現在參與文化產業國際化的競爭能力和運作資金的能力方面。從產業經濟學的角度看，發展文化產業的重要條件是文化資源、人才和資金。西安的文化資源非常豐富，處于全國領先地位，同時，西安市科研院校的數量也居全國前列，擁有眾多的文化產業人才，目前最主要的是資金短缺，困擾著西安文化產業進一步向更深發展，在文化產業的融資過程中主要存在以下問題:
1.融資體系落后
目前西安市文化產業的融資體制滯后，融資體系尚未完全形成?，F行文化的投資體制仍以政府投資為主，社會各界參與投資很少，這與發展文化產業和擴大文化市場所需要的資本擴張能力很不適應，由于融資渠道不暢，大多數文化產業都缺乏資金，制約其進一步發展。而且政府的投入與產出不協調，投資帶有隨意性，在文化投入資金在運作過程中缺乏必要的監督與保證機制。
2.投資渠道單一
目前，西安市文化產業的投資主體是政府，投資渠道單一，沒有形成多元化的投資主體，引進民間資金和國外資金的能力都不夠。在計劃經濟體制下，文化產業是非贏利的或低贏利的,文化被作為純粹的公益和消費部門由政府財政全包，在這種體制下，西安市的投資渠道過于單一狹窄,西安市的文化產業基礎設施和建設受到嚴重限制。實踐表明把文化投資看作一種完全由行政壟斷和政府投資來承擔的行為, 經濟效率低下 。
3.企業投資意識落后
西安的一些企業看到文化產業巨大利潤之后，開始投資于文化產業。但是，在文化產業的投資過程中，因目光短淺，沒有充分的理解文化投資的規律和特殊性，投資失敗的也不少。例如在20世紀90年代，西安有的企業投資《百姓生活報》、《今早報》的等文化領域，因沒有考慮報業運營的特點，兩年以后、因缺乏資金的進一步投入，報社破產，企業血本無歸。文化產業是一個高風險性的投資，同時也是一種持續性的投資，做文化產業實際上是在做知名度、做品牌，就是要引起社會的注意，形成一定的影響力而產生經濟的效益。當投資者秉持一種春播秋收的農民式的投資回報時，就與文化產業投資回報的實際產出周期不相吻合，就會導致投資方與業主之間產生很大的矛盾、沖突，從而導致了市場操作的變形，甚至失敗。早在1998年，美國世界著名的摩根斯坦利投資公司發表的全球投資報告中，通過比較，分析了全球11種產業的大企業投資匯報率，發現大眾傳媒業所需的平均年限只有8年。
三、西安市文化產業融資的理論依據
文化投資有兩大形式：一是產業投資，一是風險投資。前者是指對有市場前景的文化經營項目進行投資，在文化產品和商業服務通過市場出售之后，獲得投資的超值回報，它看重的是迅速擴大市場的占有率和銷售后產生的利潤;后者是對文化企業的盈利和理能力進行投資，通過證券市場和產權交易市場出售股權，或者自行轉讓股權之后，兌現投資的盈利，它看重的是資本的快速擴張和市場值的不斷提升。由于文化產業投資的高風險性和連續性，而且投資回報期在8年以上，因此，世界上發達國家的文化產業大多以項目融資的方式來籌措資金。如默多克作為香港鳳凰衛視的大股東，以“面向廣闊的中國大陸市場”為概念，推動鳳凰衛視在香港證券交易所上市，就是一個典型的例子。
所謂項目融資，是指以特定的資產、預期受益或以權益做抵押而取得的一種無追索權或有限追索權的融資或貸款。通俗的講，項目融資不是為了項目而融資，而是通過項目來融資，進一步說就是以項目的資產、收益做抵押來融資。因此，西安市可以嘗試利用項目融資的模式， 來減輕文化產業的投資負擔和債務負擔。因為在項目融資的運作過程中，通過招標方法選擇投資者，這樣投資者為了降低成本，增加效益，必然使用先進的技術，降低建設成本，實行科學管理，最終使企業收益，同時，項目融資的風險由項目發起人及相關參與人承擔，減少了企業承擔項目的事業風險。
四、西安市文化產業項目投融資模式創新分析
目前國際上通用的融資模式有以下幾種，可供西安市在文化產業的發展中選擇。
一是BOT模式。BOT是(Building－OperateTransfer)的縮寫，指項目所在地政府將大型基礎設施或工業項目的設計、建設、運營、融資和維護的權利特許給國內外私營機構的合作商和主辦人，允許該私營機構在一個固定的期限內運營該設施，并且允許其在該期限內收回對該項目的投資、運營與維護費用等各項合理費用，以使該私營機構有能力償還該工程所有的債務并取得預定的資金回報受益。最后，在規定的特許期限內結束后，將該設施轉讓給項目政府。在財政資金有限的情況下，是一種比較理想的基礎設施融資項目。目前，國內的廣西來賓B電廠、成都第六水廠、長沙電廠，北京第十水廠是運用BOT的四個典型項目。該項目正式啟動實施中，業主應依據合同(或協議)來進行管理，做到依法辦事,認真履行各自應承擔的責任和義務。項目建設完成投入使用后，合同期的經營和管理也應以合同為依據，不隨意進行行政干預。只要經營內容，方式在合同范圍內，符合國家政策規定，業主方就應充分信任合作對方，不干預其管理，不以非合同理由插手對方的經營，合同執行中出現矛盾或政策性改變，雙方應平等協商依法解，注意保護投資者的利益，并不斷創造條件營造良好的外部環境,使健康發展。BOT投資模式是吸引社會資金投資文化產業的一種新的融資模式，如果成功的運用這種投資模式，可改變西安市文化產業單一投資渠道狀況。
二是TOT模式。TOT(Transfer―Operater Transfer)是一種國際上比較流行的項目融資方式，它是指政府部門或國有企業將建設好的項目一定期限的產權和經營權，有償轉讓給投資人，由其進行運營管理，投資人在一個約定的時間內通過經營收回全部投資和得到的合理回報，并在合約期滿之后，再交回政府部門或原單位的一種融資方式。在中國，TOT多用于橋梁、公路、電廠、水廠等基礎設施項目。政府部門或原企業將項目移交出去后，能夠取得一定數額的資金，以另行建設其他項目。因此，西安市政府在進行文化產業資本的融資過程中，可以通過TOT模式引進外資或者私人資本，以便有效緩解基礎設施建設等資金瓶頸。
三是ABS模式。ABS(Asset－Backed－Securitization)即資產證券化， 它是以項目所屬的資產為基礎，以該項資產所能帶來的預期收益為保證，通過在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。ABS是近十幾年來國際金融領域十分重要的創新之一，雖然中國大陸開展ABS較晚，但也已經有了一些嘗試，如1996年8月，珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持發行兩批共2億美元的債務，由美國著名的投資公司摩根斯坦利安排在美國發行，分別獲得BBB和BB的評級和三倍超額認購。這是中國大陸第一次開展ABS融資；1997年5 月23日，重慶市政府與亞洲擔保及豪升ABS(中國）控股公司簽訂了一個以城市建設為基礎的資產證券化合作協議。這為中國城市建設的融資和運作模式積累了寶貴經驗。這種融資模式在我國目前還沒有大規模的展開，西安市政府也可以嘗試。
四是PPP模式。PPP(Public－Private－Partnership)即公共部門與私人企業合作模式，是公共基礎設施的一種項目融資模式。在該項模式下，鼓勵私人企業與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。PPP模式適用的范圍較廣，包括醫療衛生、教育、交通、信息技術、環境保護和政府融資等。如美國克林頓政府提出的通過與私人部門合作（PPP模式）投資來提高公共部門經濟和效能的方案，被稱為美國政府自1905年到1989年11個重要改革方案之一。由于公共基礎設施具有明顯的公益性，社會效益要高于經濟效益，同時其初期建設的投資巨大，單靠運營過程中的收入難以彌補。因此，PPP模式的使用對于在公共基礎設施建設中引入市場競爭機制，拓寬融資渠道和發展多元化的投資主體，有效緩解建設資金不足的狀況等方面，將會產生積極的作用。PPP模式目前在我國文化產業的融資過程中有了一定的發展， 上海文廣集團、文新報業的發展就采用這種投資方式。
通過以上對目前國際上通用的四種融資模式的分析，可以看出都注重的是項目實施的可行性，不同的是每一個融資模式的操作階段和方式不同，同時給投資者帶來的風險和收益也就不同。西安市應根據當前的文化資源，制定不同的融資模式和融資戰略，以便更好的吸引國際資金?？傊?，無論采取哪一種融資模式，只要投資項目成功，它帶來的不僅是直接的經濟效益，通過投資乘數作用，還可以帶來巨大的連帶經濟效益和社會效益。
參考文獻:
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