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關鍵詞：投資；內部融資；短期借款；長期借款；股權融資
中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A文章編號：1005-0892(2006) 08-0038-06
一、引言
自從信息經濟學產生以后，新古典派的投資理論以理論為依據，闡明了內部資金與外部資金成本的差異。而Myers and Majluf(1984)基于信息經濟學理論，提出了融資順序理論(pecking order theory)。此后，許多學者開始以投資理論和融資順序理論為依據，從理論和實證兩個角度分析了企業投資和融資的關系。Bernanke and Gertler(1989)認為，在信息不對稱的情況下，企業外部資金的獲得相對于企業內部資金而言具有更高的成本，而外部資金與內部資金成本的差異被認為是外部融資的成本。外部融資的成本與融資企業的凈財富之間存在相關關系，如果企業的凈財富水平提高，則企業外部融資的成本就會下降，從而企業投資水平將會提高；相反，企業的投資支出則會減少。
Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美國制造業的財務數據，對企業投資支出與內部資金的關系進行了實證分析，并驗證了投資支出受到企業內部資金的約束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、馮巍(2002)等利用不同國家的樣本數據進行了檢驗，其結果都表明企業投資受到融資約束。這些研究都將現金流量作為內部資金的變量，通過分析現金流量對投資支出的影響來檢驗企業投資受資金約束的程度。盡管現金流量可以被看作是內部資金，然而該變量也可作為企業投資機會或者企業收益的變量。用因此，內部資金對投資支出的顯著影響也可能反映了投資機會或企業收益引起的投資變動，并不能說明一定存在融資約束問題。
鑒于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭麗虹(2004)等從現金流量反映企業預期收益這一角度，分析了投資支出與內部資金的關系，并且驗證了兩者之間顯著的相關關系，從而可以認為企業的投資機會或企業收益越高，其內部資金量就越豐富，企業投資水平就越高。
然而，現有的這些研究主要分析了投資與內部資金的關系，很少涉及到其他融資方式對企業投資的影響。Kalecki(1937)在其投資理論中不僅考慮到實物因素，還考慮到金融因素對投資決策的影響，即企業的投資支出不僅依賴于內部資金量，還依賴于外部融資能力。但他強調，內部資金和外部資金作為投資資金來源并不是無差別的。具體地說，外部資金成本高于內部資金成本，而且資本成本隨負債的增加而增大。同時，企業的自有資金越多，越有可能從外部籌集資金，因此內部融資比外部融資更具有優先性。那么在中國，內部資金和外部資金等不同融資方式的利用是否會對企業投資支出產生不同的影響?而且，由于中國上市公司的特殊股權結構特征，在不同股權結構的上市公司，各種融資方式與投資的關系是否又會不同?造成它們之間關系不同的原因又是什么?
基于上述問題，本文以中國上市公司為研究對象，通過將內部融資、短期借款、長期借款以及股權融資等不同融資方式引人到投資模型，以檢驗各種融資方式對企業投資支出的影響，并據此分析中國企業的融資選擇偏好以及中國企業面臨的融資條件對其投資行為究竟產生了什么影響。同時，由于股權結構與企業的財務決策和融資方式之間存在一定的相關性，本文還根據第一大股東的持股性質，將上市公司劃分為國有上市公司與民營上市公司兩類，以檢驗在相同的市場環境中，兩種不同股權結構的上市公司所選擇的融資方式對投資支出的影響是否表現出明顯的差異，并揭示出不同的股權結構是否成為影響我國上市公司選擇融資渠道的制度性因素。
二、樣本數據與研究方法
(一)樣本的選取
本文的研究樣本包括1998年至2003年深滬兩市所有A股上市公司的數據?？紤]到本文的研究目的，樣本中并不包括金融類公司。另外，由于部分數據缺乏而剔除一些樣本，最后剩下1078家上市公司。樣本數據主要來源于天相數據庫和wind資訊數據庫。
(二)研究方法
本文將企業的融資方式引進投資模型，以檢驗融資方式是否對企業的投資支出產生了顯著影響。具體而言，本文將運用橫截面分析和面板(panel)分析兩種方法，分別考察內部融資、短期債務融資、長期債務融資以及股權融資對中國上市公司投資支出的影響。如果能夠確認融資變量對企業投資的顯著性，那么就可以驗證融資方式與企業投資支出之間存在密切的相關關系，而且可以解釋在資本市場中，企業融資條件的變化，通過企業投資能夠促進經濟的增長。同時，當企業在不完善的資本市場籌集資金時，企業凈財富水平的增加將減少在資本市場上的籌資，降低外部融資的資金成本，從而促進企業投資水平的提高。因此，企業內部融資相對于外部融資而言可能給投資水平帶來更大的影響。根據Kalecki的投資理論，我們得到如下的回歸方程式：
其中：Iit用i公司在t期的固定資產增加額與折舊之和表示；k為資本存量，用期初固定資產余額表示；CFit,是i公司在t期的內部資金，用留存收益與折舊之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加額表示；LDEBTit用i公司在t期的長期借款的增加額表示：SHAREit為i公司在t期的新股發行融資額。為了消除企業規模的影響，利用資本存量對被解釋變量和解釋變量進行標準化處理。
另外，內部資金既是企業未來還本付息和支付股利的保證，又可以用來反映企業的投資機會或者企業的預期收益，因此在本文的投資模型中并沒有引進代表企業投資機會的Q變量。
下面我們將利用中國上市公司的財務數據來檢驗融資方式對投資支出的影響。由于不同行業的企業、不同規模的企業在融資結構上各有不同的特征，尤其在我國特殊的資本市場中，不同股權結構的企業在融資方式的選擇上也可能存在差異，因此，不同的融資方式可能會對企業投資水平產生不同的影響。鑒于此，本文不只是分析融資方式對企業投資的影響，還分析不同股權性質的上市公司的投資與各種融資方式的關系。
三、實證分析
(一)中國上市公司的融資方式對投資支出的影響：橫截面分析
關于企業投資與融資的關系，利用橫截面分析對上述模型進行檢驗的結果如表1所示。從表1的回歸結果可以看出，企業內部融資與投資之間存在顯著的正相關關系。除2002年外，其余樣本期間的內部融資參數的顯著性水平都是5％或1％，大部分的估計值都大于外部融資的參數估計值。這表明與外部融資相比，內部融資對企業投資支出產生的影響更大。
內部融資主要來源于企業留存收益，即企業利潤中支付股利后的剩余部分。由于我國上市公司絕大部分是由原來優質的國有企業演變而來，相當一部分具有較高的盈利能力和發展前景，因而有能力積累內部資金來提高投資水平。另一方面，我國投資者普遍存在投機心理，從而產生對資本利得的偏好；而內部人也具有強烈的圈錢動機，使得上市公司即使有盈利也要打著“長遠發展”的幌子，將利潤留在企業。同時，2001年以前的法規沒有對支付現金股利進行明確規定，這使得上市公司只支付較少的現金股利或不支付現金股利，而將絕大部分利潤留存在企業內部用于再投資。盡管自2001年起，現金股利的支付已成為上市公司獲得新股發行的條件，實施現金股利支付政策的公司有所增加，但由于未對現金股利支付率作出明確規定，實際上分紅派現的比例和絕對額都較低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由現金流量，以增加其內部資金量。因此，低成本的內部資金的積累就促進了企業投資支出。
在外部融資方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的參數都是顯著性的正值；長期借款的參數都具有顯著性，但部分符號與預期的相反；股權融資的參數在2000年、2002年以及2003年都出現顯著性的正值。從各種外部融資的參數估計值可以判斷，短期借款對投資支出的影響最大，股權融資次之，最后才是長期借款。關于中國上市公司的投資與外部融資關系的實證結果，我們可以從以下幾個方面來考慮：
(1)企業籌資的目的是為了固定資產投資項目。當企業自身的積累資金難以達到目的時，企業必須進行外部融資。由于絕大多數上市公司由國有企業改制而來，具有企業規模大、固定資產多等特點；企業規模越大，抵抗風險的能力就越強，信息不對稱的程度也越低，因而更容易獲得貸款。同時，可用于擔保的資產越多，就越有可能獲得更多的負債。但由于長期貸款風險較高，使得金融機構并不偏好長期貸款。另外，我國商業銀行的功能尚未完善，金融機構對企業的資金運用并不能進行及時、有效的監督，而且長期貸款的資金成本也高于短期貸款，因而中國企業可能會借新債還舊債，或者利用短期借款進行長期項目投資，達到以低成本的短期借款替代高成本的長期借款的目的，從而擺脫長期債務資金的“硬約束”。
(2)上市公司在利用長期資金來滿足投資需求時，主要是選擇發行股票的融資方式。這可能是由于中國證券發行制度不健全造成的。在中國特殊的證券市場環境下，上市公司的大股東和中小股東之間形成了一種特殊的委托關系。由于大股東實際控制了上市公司的運營，中小股東投入上市公司的資金實際上也就交給了大股東經營，中小股東的權利得不到有效保障。同時，公司對股東沒有還本付息的義務，沒有支付股利的“硬約束”，而股票的發行成本也低于長期借款。因此在不考慮支付股利的情況下，企業的股權融資成本低于債務融資成本。相反，進行債務融資到期必須還本付息，這種“硬約束”就導致企業經營者寧可放棄享受債務融資的稅減好處。
(3)上市公司還可能變更權益資金投向，即利用權益資金償還債務資金，或者進行金融資產的投資，從而導致股權融資對投資支出的影響小于短期借款產生的影響。
(二)不同股權模式下企業投資支出與融資方式的關系：橫截面分析
從中國上市公司總體融資行為與投資行為的關系來看，內部融資與企業投資水平的相關關系最顯著，短期借款次之，其后是股權融資，最后才是長期借款。然而，由于股權結構與公司的融資方式和財務決策之間存在相關性，我們根據第一大股東持股性質將所有的樣本企業劃分為751家國有上市公司和327家民營上市公司，以驗證在相同的市場環境中，兩種不同的股權結構是否會導致其融資選擇出現差異性，以及不同融資方式的選擇是否會對企業投資支出產生不同的影響。
在兩種不同股權模式下，上市公司的投資支出與融資關系的檢驗結果如表2、表3所示。從表2和表3的實證結果來看，我們可以發現以下結論。
(1)國有上市公司和民營上市公司的投資與內部融資之間的相關關系得到了驗證，而且在國有上市公司，內部融資對投資支出的影響相對于外部融資帶來的影響更大；而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響更大一些。這是因為絕大多數的國有上市公司是由國有企業改制而來，歷史上沉淀了大量的固定資產；同時，由于享受國家的政策扶持，利潤比較穩定，有足夠的內部融資來源――折舊和留存收益，而內部資金的積累為企業提供了大量的低成本資金，在很大程度上促進了企業投資支出的增加。然而，民營上市公司受限于原有固定資產投資規模，折舊所占比例很低，因而缺乏足夠的內部資金量來保證投資的進行。
另外，現金股利的支付也會影響內部資金的積累。在國有上市公司，由于“所有者缺位”產生了“內部人控制”問題，而相關利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權消費現象較嚴重，因而具有決策權的國有股大股東并未通過股利分配政策來實現其合理的收人。也就是說，國有上市公司很少支付現金股利，從而積累了大量的留存收益。然而在民營上市公司，持有非流通股的大股東卻偏愛現金股利收入，從而減少了民營上市公司內部資金的積累。而且，民營上市公司主要是“買殼上市”，那么在上市之后其積累的資金可能會被耗盡，因而導致民營上市公司的投資支出更多地依賴于外部融資。
(2)在外部融資方式中，短期借款對投資的影響最大，股權融資次之，然后是長期借款。尤其在民營上市公司，這種傾向非常明顯。這可能是因為所選的樣本期間正值民營企業享受政策優惠大量獲準上市，故而大量的股權融資緩解了民營上市公司投資資金的壓力，從而增加了其投資支出。相反，國有上市公司可能隨意變更權益資金用途，即將發行股票籌集的資金用于償還長期借款，或者將權益資金存入銀行以及購買有價證券，或者將資金借給其他關聯企業等等，因而導致國有上市公司的股權融資對投資支出的影響甚小。此外，在樣本期間，國有上市公司新發或增發股票相對較少，尤其是2001年更少，這也可能影響了實證結果。
(3)在債務融資方式中，短期借款對投資的影響大于長期借款，這表明大多數上市公司的經營者不喜歡長期債務的硬約束。而且，相對于國有上市公司而言，在民營上市公司，短期借款對投資產生的影響更
大。這是因為民營上市公司大多處于發展初期，投資機會較多，但長期以來一直受到資金約束，使得其發展受到限制。隨著融資限制的緩和，民營上市公司開始利用一切可利用的外部資源以求盡快發展。然而，資本市場上融資規模的限制使得其資金需求依然得不到滿足，那么，短期債務融資自然也成為其重要的外部融資渠道。因此，短期借款的增加將在很大程度上促進民營上市公司的投資支出。
而對于國有上市公司而言，由于債務融資會帶來財務風險，到期必須還本付息也增加了經營者的壓力，特別是在經營不善的情況下有可能導致企業破產。因此，為了避免長期借款所帶來的經營和還貸壓力，即使進行債務融資，也會盡量選擇短期債務融資。
(三)對企業投資與融資關系的面板(panel)分析
以上是對全體上市公司、國有上市公司及民營上市公司進行的橫截面分析。雖然橫截面分析可以反映企業投資行為與融資行為的逐年變化，但其檢驗結果存在不穩定問題。實際上，以上各年的檢驗結果并不完全一致，因而對問題的解釋力也就有所下降。為此，我們再利用上市公司的面板數據對投資支出與各種融資方式的關系進行檢驗。
從表4的面板分析結果可以看出，對全體上市公司而言，內部融資對投資支出的影響最大，股權融資和短期借款產生的影響次之，而長期借款對投資的影響卻是顯著的負面影響。這一實證結果與前面的橫截面分析的結果基本一致。因此我們可以認為，在中國，內部融資對企業投資支出的影響大于外部融資，同時，企業內部資金的增加可以促進投資項目的進行。為此，中國企業應該努力增強盈利能力和資金積累能力，為好的項目提供良好的融資條件，從而促進經濟的發展。
其次，國有上市公司的實證結果與全體上市公司的實證結果大致相同。不過，內部融資的影響更顯著，同時股權融資的影響稍大于短期借款。而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響大于內部融資；短期借款的影響要大于長期借款，但是長期借款對投資的影響卻大于股權融資?？傮w來看，面板分析的結果驗證了橫截面分析的穩健性。由此我們認為，國有上市公司的內部資金積累能力遠遠超過了民營上市公司。但是，資金積累能力是受固定資產的影響還是現金股利支付的影響這一問題，有待于我們下面的檢驗。另外，就外部融資產生的影響而言，國有上市公司似乎在逃避債務資金，尤其是長期債務資金的硬約束；而處于快速發展中的民營上市公司，由于資金的大量需求，再加上缺少內部資金積累，所以仍然利用了大量的短期和長期債務資金來進行項目的投資。
(四)企業收益對投資支出的影響
在前面的分析中我們認為，國有上市公司的利潤穩定，且很少支付現金股利，因此積累了大量的留存收益可用于擴大投資支出。而民營上市公司通過“買殼上市”，耗費了大量的自有資金，又由于控股股東偏愛現金股利收入，從而大大降低了民營上市公司在投資時對內部資金的依賴性。為了確認以上觀點，我們還將內部資金劃分為留存收益和折舊兩部分，分別檢驗它們對投資支出的影響。通過利用面板數據和橫截面數據進行的兩種實證分析表明，在國有上市公司，留存收益對投資支出的影響大于折舊的影響，這說明穩定的利潤和較少的現金股利支付，使得國有上市公司形成了大量的留存收益，從而對促進投資支出起到了很大作用。相反，在民營上市公司，留存收益和折舊對投資的影響雖然得到了確認，但很難斷定哪個因素的影響更為顯著。因而不能絕對地認為民營上市公司的現金股利支付和“買殼上市”減少了其自有資金的積累，從而減少了其投資支出。
(五)融資方式對金融資產投資的影響
在對固定資產投資與融資關系的分析中，我們提出了一種解釋，即中國的上市公司可能會隨意變更權益資金投向。為了檢驗這種解釋是否正確，并增強前面實證結果的解釋能力，我們還將金融資產投資(即對現金、存款、有價證券的投資)作為被解釋變量，內部融資、短期借款、長期借款以及股權融資作為解釋變量，對金融資產投資與各種融資方式的關系進行實證分析。其主要目的是檢驗股權融資對金融資產投資的影響是否大于其他的融資方式，并據此判斷中國上市公司是否改變了權益資金的投向。實證結果表明，在全體上市公司、國有上市公司及民營上市公司中，股權融資對金融資產投資的影響明顯大于其他的融資方式，而且在國有上市公司，這種影響最為顯著；而在民營上市公司，股權融資的影響最小。這表明國有上市公司確實存在隨意變更權益資金用途的問題，所以導致其股權融資對固定資產投資的影響非常小。
四、結論
本文以信息不對稱、理論以及Kalecki的投資理論為基礎，對中國上市公司的投資支出與融資方式之間的關系進行了理論和實證分析；同時考慮到不同股權結構的上市公司在利用融資方式時存在一定的差異，本文還比較分析了國有上市公司和民營上市公司之間融資方式對投資的影響。研究結果表明，上市公司的內部資金量對投資支出具有顯著影響，這說明低成本的內部融資在很大程度上促使了上市公司的投資支出。其中，在國有上市公司，內部融資對投資支出的影響相對于外部融資產生的影響更大；而在民營上市公司，外部融資對投資支出的影響更大一些。這可能是因為國有上市公司具有較強的盈利能力和較多的固定資產，而且，國有上市公司具有不支付現金股利或支付很少現金股利的傾向，從而保證了穩定的內部資金來源，因而內部融資對擴大企業投資支出產生了顯著的影響。
【摘要】為了提高我國企業的經營管理效率，對我國企業融資方式的選擇問題進行研究，并針對我國企業融資決策中存在的主要問題進行探討，尋求相應的解決措施便具有了重要的現實意義。依據MM定理，在完美的資本市場上，企業的價值創造取決于其生產經營活動創造現金流量的能力，完全不受其所需資本的融資方式的影響。然而，在現實的資本市場條件下，企業的融資決策對其投資決策具有重要的影響關系。大量實證研究表明，企業對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業的市場價值、經營效率、治理結構以及穩定性都有著重大而直接的影響。
【關鍵詞】內部融資；直接融資；優序融資
一、前言
以新古典經濟學為基礎的傳統公司財務理論認為，在完美的資本市場上，企業的價值創造取決于其生產經營活動創造現金流量的能力。企業可以通過科學的投資決策，創造出理想的經營活動現金流量，結合合理的風險控制，從而實現其股東財富最大化的理財目標。關于企業的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務結構與其投資決策無關，這意味著外部資金和內部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設條件雖然有利于降低理論分析的復雜性，但也削弱了理論對現實的解釋能力。在現實的資本市場條件下，企業的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業所受的融資約束程度，并通過實證研究證明了企業的融資約束與其投資－現金流敏感性之間呈正向關系。之后，許多理財學者對此進行了大量的經驗證明，并得出了相似的企業投資具有融資約束②的結論。后來，大量實證研究又表明企業對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業的市場價值、經營效率、治理結構以及企業的穩定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業的經營效率，對我國企業融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現實意義。
二、我國企業融資方式選擇的現狀及原因分析
目前，我國企業的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內部籌資方式。所謂內部籌資是指從企業內部開辟資金來源，籌措生產經營所需的資金，主要有企業的折舊和留存盈余；它的優勢主要表現在可以降低信息不對稱的影響，節省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應的條款。所謂外部籌資，是指從企業本身以外的對象籌集資金，其中相當一部分是通過金融市場來實現的④。我國企業外部融資的主要方式有兩種：一是債務融資，即通過銀行或者通過發行企業債券從投資者那里籌集資金；二是發行股票進行融資。其中，債務融資還可以分為間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務融資一般是指通過證券市場發行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發行股票融資又統稱為直接融資。外部融資既是企業融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉移風險的一種途徑。
可見，隨著我國市場經濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發展，各種直接融資工具的不斷發展和完善，使得我國企業的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監管、信息傳遞效率、市場競爭結構、社會大眾的成熟度等客觀環境因素的影響下，我國企業對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現在以下方面：
（一）在對內部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業比較依賴內部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好
在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現金股利而將大量現金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現階段資本市場的發展遠遠落后于企業的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業傾向于不支付或少支付現金股利。同時，由于企業的市場主體地位尚不穩固，對外部的融資規模和融資渠道還沒有充分的選擇權。對于大多數企業來講，如果企業的內部資金來源不足以滿足公司的發展需要，而實際上資本市場對他們并不開放，申請上市發行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導致了我國企業比較依賴內部融資方式的現狀。
另一方面，長期以來，我國企業對資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接后果就是我國企業普遍存在過度投資的偏好，資產負債率低，資本使用效率低。
（二）在我國企業的外部融資中，直接融資尚處于初級發展階段，未來存在較大的發展空間
在我國，企業通過銀行等金融機構進行的間接融資仍舊是企業最重要的外部融資途徑。嚴格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業與銀行之間經過一對一的談判而達成的信貸協議。對于我國的企業而言，銀行貸款不僅在企業發展的歷史上發揮了極其重大的作用，即使是現在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。
根據有關資料顯示，在1993年至2004年，我國企業的外部融資情況為：境內股票融資額為8983.46億元，占境內股票、銀行貸款、企業債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業債券融資額為2063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。
雖然，在我國企業可以采用通過證券市場直接向投資者發行證券，比如發行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續費用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發行，還要求：1.準備直接融資的企業要向社會公眾公布企業的財務信息，以便讓潛在的投資者對于企業發展的戰略、發展的前景有一個概括的了解。2.企業必須經過政府有關部門的資格驗證，確認其可以負擔必要責任的能力等等。因此，目前，大多數企業外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業融資的主要方式，我國企業外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。
（三）外部股權融資偏好現象已經成為我國企業上市融資行為的一大特征
我國企業債券的出現是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準發行企業債券，隨著金融市場的出現和發展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩步發展。然而，就目前情況看，我國企業選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發行股票、債券融資，外部股權融資偏好現象已經成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業關于股權融資和債務融資的優序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業債券的計劃管理體制約束了債券的發行。債券市場不發達，債務融資工具單一，市場化創新不足，以及社會信用水平較低，債權人企業申請發債的審批程序比申請上市發行股票還要復雜、條件更加嚴格。二是市場基礎不完備，當前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。
三、關于我國企業融資方式選擇的幾點建議
關于我國企業融資方式的選擇問題，關鍵在于如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系，從而使得企業的加權平均資本成本最低，企業價值最大。
（一）在股東財富最大化的理財目標下，按照剩余股利原則確定企業的股利支付率，按自由現金流原則來確定企業內部融資的比重
由于企業的留存盈余內部融資事實上是企業股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現代股利理論，基于股東財富最大化理財目標的企業股利政策應該依據剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則，是指企業制定股利政策時，首先必須依據資本預算決定企業的目標資本結構，然后按照目標資本結構來安排股利政策和融資活動。在此原則指導下，只有企業所有凈現值大于零的投資項目均有足夠的資金支持時，企業才會發放現金股利。企業應該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，然后將剩余的現金流發放給股東。而這所謂的“剩余的現金流”也稱為自由現金流量。
詹森（Jensen）教授在研究沖突的時候，首次對自由現金流量進行了定義。他認為：自由現金流量是指企業在滿足了凈現值為正的投資項目資金需求之后剩余的經營活動現金流量。自由現金流量的所謂“自由”，即體現為管理當局可以在不影響企業持續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現。
因此，依據剩余股利原則與自由現金流量原則，為了實現股東財富最大化的理財目標，保障股東要求報酬率的實現，最大程度地減少企業的沖突，防止經理人員不經濟地運用現金流量（比如投放到凈現值為負的投資項目上）甚至是非法地挪用現金流量，一方面，企業必須依據資本預算決定的目標資本結構來安排企業的內部融資比重；另一方面，企業必須將自由現金流量完全地分派給股東。
（二）依據直接、間接融資效率的實證研究結果，積極發展我國企業的直接融資能力
在對不同國家企業的融資結構比較時，許多學者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場經濟國家企業融資模式分為兩大類：一類是市場導向型融資模式，主要以美國為代表；另一類是銀行導向型融資模式，主要以日本、德國為代表。根據測算，美國的融資效率平均高于日本和德國1/3。雖然美國的儲蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發達，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲蓄轉化為投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。
在我國，由于目前資本市場尚處于發育階段，直接融資尚不能成為企業融資的主要方式，我國企業融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長遠來看，為了加強社會盈余資金的使用效率，我國應當加強資本市場的發展，通過發展直接融資，拓寬企業的融資渠道，減輕銀行等金融機構的貸款壓力，增強融資工具的流通性。
（三）以優序融資理論為指導，借助我國不斷完善的債券市場，積極擴大我國企業的債券融資比重
按照優序融資理論以及發達資本市場國家的經驗，我國企業應該更加重視企業的債券融資方式，在我國證券市場不斷發展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。
關于企業融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優序融資理論在西方資本市場的實證中已經得到了有效的驗證。即在存在信息不對稱的情況下，公司按照如下的優先次序選擇融資方式，形成自身的資本結構：1.公司首先偏好于內源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動，而公司投資收益具有不確定性，因而經常會出現公司內源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉債等混合型債券，最后才選擇股權性融資?？梢?，依賴內部融資與債務融資已經成為西方現代企業融資行為的一個基本特征?！坝匈Y料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9240億美元，而同期通過發行股票和可轉換債券只籌集了1027億美元，債券市場融資的規模約為股市融資的9倍?！雹嗾^，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。
【主要參考文獻】
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關鍵詞：融資方式；直接融資；間接融資；銀行貸款；發行股票；債券融資
中圖分類號：F812 文獻標識碼：A 文章編號：1009-2374（2013）01-0137-03
在現實的資本市場條件下，融資決策會對企業的投資決策有著重要的作用。有關資料表明，企業的融資約束和其投資——現金流敏感性呈正向關系，并且企業的融資方式以及由這些融資方式而構成的資本結構會直接影響到該企業的經營效率及穩定性等方面，且企業融資方式的不同引起的融資效率的差別可以比較準確地表示出來?；诖?，為提高企業的經營管理效率，探討我國企業對融資方式的選擇問題，具有了較為現實的意義。
1 企業融資方式的含義
現階段我國企業融資方式主要包括內部籌資方式和外部籌資方式兩種。前者指的是企業從內部進行資金開辟，籌措資金，通常有企業的折舊和留存盈余。該融資方式的優點就是能夠有效減少信息不對稱的干擾，節約交易開支，操作過程相對簡單，避免與外部投資者的交涉及所涉及的復雜的合同等問題。而對應的外部籌資方式指的是企業從除了該企業外的對象進行資金開辟，而大部分要有金融市場來獲取資金來源。而此類融資方式又包括債務融資和發行股票兩種形式，前者利用銀行或發行企業債券的手段獲得資金及發行股票從投資者手中獲得資金。債務融資還可以分成兩類：直接債務融資及間接債務融資。前者利用證券市場發行債券的手段獲得資金，后者利用銀行進行貸款融資。而這里的直接債務融資和發行股票融資方式又可以統稱為直接融資。外部融資方式最為顯著的優點是轉移企業的經營風險。
2 我國企業融資方式選擇現狀
我國現階段在建立和完善中國特色社會主義市場經濟的過程中，各類融資方式也隨之出現并發展，逐漸呈現出多元化的趨勢，有利于企業的自主融資。但是，由于受到當前國內的金融監管、信息傳遞、市場競爭結構、社會大眾的成熟度等因素的影響和制約，國內企業在融資方式的選擇問題上表現出效率低下的現象，主要有以下三個方面的問題：
2.1 依賴內部融資，缺乏理性理解，偏愛過度投資
從稅收體制改革至今，我國企業在較長的一段時間內均未對國家股東進行紅利分配。國企留存了豐厚的利潤，即便其作為上市公司，大部分也會不支付或少支付現金股利。歸咎于以下兩大方面的原因：首先，當今我國企業需求程度大大超過了國內資本市場發展水平，企業留存大量利潤是基于對緩解外部融資約束的考量。而且市場中尚不穩固的企業地位也無法獲得太多的融資選擇權利。若企業的需求難以靠內部資金支撐，同時資本市場又拒絕向其開放，申請上市發行股票或債券進行直接融資具有很大的困難，因而致使國企出現依賴內部融資的情況。其次，在很長時間內，企業缺乏對資本成本的理性理解，僅是浮于表面，如借來的債務具有資本成本，其典型代表就是借款利率；不分派現金股利形成的留存收益是自有資金，不具有成本。像這樣對定義的理解錯誤會直接導致企業偏愛過度投資的表現，企業負債率低，資本使用率也低。
2.2 直接外部融資發展程度低，具有很大開發潛力
我國企業外部融資中最重要的融資方式是通過銀行等金融機構進行間接融資。銀行貸款作為一種“私募”方式，指的是企業和銀行之間通過談判達成一致的信貸協議。銀行貸款在我國企業的融資方式中一直具有統領性地位，其融資額度超過所有融資方式融資總額的90%。相對應的，我國企業也可以通過直接融資來獲取資金，即直接向投資者發行證券，也就是一種“公募”方式。但此種融資方式在國內正在成長而并不完善，其所需的融資成本要比其他方式高不少。其費用主要包括上市公司所需費用、高額手續費用等。此外，還需提高企業的信譽，為發行證券開辟道路，這要求企業也對外公布財務信息，以供投資者參考，并要通過政府的資格及能力的審核。這些因素造成了外部直接融資的局限。目前，國內外部直接融資方式還只是作為一種輔助的融資方式。
2.3 傾向外部股權融資
當前，我國大部分的企業選擇的融資方式都遵循銀行貸款、發行股票、債券融資這樣一個優先順序，上市公司融資方式的一個顯著特征就是傾向外部股權融資。和國外相比，我國企業對于股權融資和債務融資的優序選擇有著很大的差別，筆者認為具有以下兩個方面的原因：首先，我國企業債券的計劃管理體制對債券發行造成了限制。不完善的債券市場、單調的債務融資工具、缺乏創新的市場以及較低的社會信用等因素均對融資方式造成了影響。相對于上市發行股票審批程序，發債的審批程序要更為嚴格、復雜。其次，市場基礎不過硬，當前國內股票融資成本過低，導致相對于既要還本又要付息的債券，不得不還本付息的股票融資對企業的吸引力更大、應用更廣。
3 對我國企業融資方式選擇的建議
我國企業選擇融資方式的問題，其核心在于協調內部融資、外部債權融資及股權融資間的相互關系，達到一個企業的加權平均資本成本最低，企業價值最大化的目的。筆者認為主要面臨以下三個方面的工作：
3.1 確立目標，遵循原則
企業的留存盈余內部融資事實上是企業股利政策的另外一種表述形式，根據當代的股利理論，基于股東財富最大化理財目標的企業股利政策制定需要遵循剩余股利原則。該原則具體指的是，企業在進行股利政策制定過程中，其目標資本結構需要根據資本預算確定，而其股利政策和融資活動又需要根據目標資本結構來籌劃。根據這個原則，企業發放現金股利的必要條件是要滿足所有凈現值超過零的投資項目的資金支持均需足夠。企業應該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，接著把余下的現金流發給股東。
詹森（Jensen）教授在對沖突進行研究的過程中，定義了自由現金流量，即企業在滿足了凈現值為正的投資項目資金需求之后剩余的經營活動現金流量。這里的“自由”主要指的是管理當局能夠在不對企業持續增長造成干擾的條件下，自由向企業的各個投資者分配該現金。為維護債權人的報酬及股東的財富，使其達到一個最理想的程度，企業管理當局能夠以利息的形式支付給債權人。所以，根據剩余股利原則與自由現金流量原則，為了實現股東財富最大化的理財目標，最大程度地減少企業的沖突，防止經理人員不經濟地運用現金流量（比如投放到凈現值為負的投資項目上）甚至非法地挪用現金流量，一方面，企業必須依據資本預算決定的目標資本結構來安排企業的內部融資比重；另一方面，企業必須將自由現金流量完全地分派給股東。
3.2 依據研究結果，提高企業融資能力
針對各個國家的企業融資結構的區別，可以根據直接和間接融資方式分別所占的比重對國家企業融資模式進行區分，主要包括兩種，即市場導向型和銀行導向型，前者的典型代表是美國，后者的典型代表是德國、日本。調查結果顯示，相對于德國、日本，美國融資效率要高出1/3左右。美國的儲蓄率盡管一貫較低，但資本市場直接融資方式發展水平很高，并和間接金融方式爭奪市場，導致資本的積累、形成、再生和重組能力很強，從而其儲蓄向投資的轉化效率也就保持在較高的水平。相對而言，德國、日本對間接融資青睞有加，相應地就對直接融資方式造成了某些程度的擠兌，兩種融資方式的選擇和組合不如美國合理，也就造成其融資效率相對低下。我國亦然，因資本市場正處于成長階段，直接融資方式只能作為一種輔助融資方式。而以長遠的眼光看，為了將社會盈余資金的使用效率提高到新的水平，加強資本市場的發展措施必不可少，通過發展直接融資，拓寬企業的融資渠道，減輕銀行等金融機構的貸款壓力，增強融資工具的流通性。
3.3 借助債券市場，擴大債券融資比重
梅耶斯教授的優序融資理論針對企業融資方式的選擇問題進行了深入的研究和分析，并且該理論得到了資本市場的實際運行的驗證。根據該理論，企業在信息不對稱的條件下，融資方式的選擇應該遵循下述的優序，從而構成自身的資本結構：首先，公司對內源性融資有所偏好；其次，分紅比率變動因公司股利的剛性政策較少變化，公司不確定性的投資收益常常會引起公司內源性融資無法滿足投資支出的現象發生，導致公司形成了外部融資的要求；最后，對于外部融資方式，安全性較高的證券會成為公司的首選，其一般順序為：公司債可轉債等混合型債券股權性融資。
由此可知，當前，西方現代企業融資行為的一個重要的特征即是依賴內部融資與債務融資。相關文獻說明，債券市場融資的規模約為股市融資的9倍。也就是說，一個成熟的證券市場偏愛公司債券。根據優序融資理論，并借鑒發達國家的融資經驗，債券融資方式還是值得我國企業注意并加以適當重視的，其發展應當與我國證券市場不斷完善節奏保持一致。
4 結語
總之，資金緊缺仍是現階段我國企業生產經營中最主要和最難解決的困難，企業融資涉及到融資的數量、方式等諸多問題，融資方式的選擇是其極為重要的一環。我國企業對融資方式的選擇不僅需要根據科學的理論進行，還要充分借鑒和吸收國外發達資本市場的融資經驗，提高企業的融資水平。
參考文獻
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[4] 張杰，劉東．微型企業融資困境與金融機構行為選擇問題研究[J]．生產力研究，2007，（1）．
從發展的角度來看，資金對每個企業都是稀缺資源，而企業的生產經營、資本經營和長遠發展時時刻刻又離不開資金。因此，如何有效地進行融資就成為企業財務管理部門一項極其重要的基本活動。
雖然企業進行融資的基本目的是為了自身生產與資本經營的維持和發展，但是就其每一項具體的融資活動而言通常要受特定動機的驅使。例如，企業為了正常的生產經營發生的資金周轉和臨時需要進行融資；企業為了添置設備、擴大規模、引進新技術和開發新產品進行融資；企業為了對外投資、兼并其他企業進行融資；企業為了償付債務和調整資本結構進行融資等等。無論企業的融資活動受何種動機驅使，企業財務人員必須認真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進行的融資活動在力所能及的范圍內達到最高的效率和最好的綜合經濟效益。
我們知道，企業的融資活動來自于投資需求。當然，這里所說的投資包括流動資產投資、固定資產投資和資本市場的間接投資。是否要進行融資活動，主要通過比較投資收益和資金成本來決定。例如，投資項目未來的年均報酬率（或年均利潤率）是多少？通過融資活動占用資金所付出的代價（或稱資金成本率）是多少？這是企業管理決策層最為關心的。因此，企業財務人員在開展融資活動之前，必須對未來的投資收益作一個較為可靠的預測，只有當投資收益遠大于資金成本的前提下，才可以確定所進行的融資活動是合理的、有意義的。
當投資方向確定以后，接下來要做的是估算投資數量，因為投資數量決定融資數量。如何估算投資數量，雖然有各種各樣的計算方法，但不是本文所要說明的。作為企業財務人員，無論通過什么渠道，采用什么方式進行融資，必須事先仔細估算資金需要量。只有這樣才能使融資數量與投資數量相互平衡，避免融資不足而影響企業的投資效果或融資過剩而降低資金的效益。
一旦確定了資金需要量，企業就應在充分利用內部資金來源之后，再考慮外部融資問題。所謂企業內部資金來源，無外乎通過計提折舊而形成的現金來源和通過留存利潤等而增加的資金來源。這部分資金是企業內部“自然”形成的，占用它們雖然也會發生資金的使用成本（實際上是非付現的），但是卻不要支付融資費用。而外部融資是指在企業內部融資不能滿足需要時，從外部融入形成的資金來源，包括銀行借款、發行債券、融資租賃和商業信用等負債融資形式與吸收直接投資、發行股票等權益融資形式。占用外部融入的資金不僅會發生使用成本，還要支付融資費用。因此，運用外部融資的方式所發生的成本相對要高些。而企業真正開展的融資活動就是從外部融入資金，真正的融資數量就是向外部融入的資金總量。
由于企業融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務風險也是不同的。既然要從外部融入資金，企業就必須考慮融資以后應當保持一個良好、合理的財務結構和資本結構，使得財務風險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰略下，設計多個融資方案，對這些方案進行財務上的優劣排序，以便在具體的融資實踐中實施動態選優。
當然，總體的融資戰略又必須與具體的融資實踐結合起來。比如，按照一般財務理論，權益融資成本要高于負債融資成本。因此，發達國家的企業在財務風險允許的波動范圍內，總以考慮降低綜合資金成本的負債融資方式為重點。而在我國的資金市場，到目前及其未來的一段時間為止，情況就有所不同了。由于我國的大部分企業效益普遍不高，所以投資者對回報的預期一般都比較低。況且，國內外財務學界的實證研究還沒能證明中國企業權益資金的融資成本要高于負債資金的融資成本。事實上，只要注意到我國的大部分企業效益普遍不高，資產負債率較高，財務風險和壓力較大這一現實情況，企業在對外融資時就應該知道怎么做了。
有關權益融資的方式主要包括吸收直接投資和發行股票等。對于采用吸收直接投資融資方式的企業來說，應當盡可能要求權益投資方直接全額注入現金，避免以實物作價進行直接投資，以便達到資金充分使用的目的。對于采用發行股票融資方式的企業來說，由于中國股票市場新股發行的暴利效應，新股一直處于供不應求的狀態。所以，通過發行股票進行融資的企業是沒有風險的。并且，我國大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報微乎其微，可以想象企業使用權益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國股票市場上又出現了一種新的權益融資方式，即所謂增發新股。由于管理層關于增發新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項目與及其發展方向作為取舍依據，使得不少經營業績一般，財務狀況較差，上市以來長期得不到配股資格、資金非常短缺的企業獲得了采用權益融資的一次極好的機會。它們提出了與國家提倡、鼓勵和扶植的產業方向相一致的投資項目，據此作為新的創業的開始，結果取得了增發新股的資格，權益融資計劃得以實現。
因此，根據我國融資的具體情況，只要企業自身的經營業績、財務狀況、市場信譽和行業發展前景等條件允許，外部環境又比較有利，就應當盡可能采用權益融資方式。企業這樣做不僅在資金使用上會有很大的自由度，還可以有效地避免財務風險，可以使資本結構更趨穩健，有利于增強企業的競爭力，與此同時所付出的資金成本卻不見得高，對企業來說何樂而不為呢？當然，采用權益資本的融資方式難度相對要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時間和過程也要長一些，但對有較好的投資項目而又需要資金的企業來講，千萬不能放棄采用權益融資、尤其是股票融資這種方式。
雖然在我國權益融資對企業極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報、審批、實施等工作都需要花費大量時間、財力和人力。因此，只要企業總資產報酬率高于負債利息率、產品銷售順暢、財務結構和資本結構合理，企業就應該利用負債融資方式。這樣，企業不僅可以在安全的財務風險范圍內充分享受負債經營帶來的財務杠桿利益，還可以確保所有者權益較快增長。值得注意的是，對任何企業利用負債融資方式都會有數量和時間等方面的限制。也就是說，債權人只有在充分評估申請負債融資企業的資產、經營和財務等狀況以后，才會決定是否予以融資以及融資的數量大小與期限長短。至此，我們應當清楚地看到，企業能否從借貸市場獲得融資，自身的條件（包括生產經營、商業信譽和償債能力等）是極其重要的，借貸市場中的債權人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場獲得融資，企業自身素質的培養和外部形象的塑造決不可輕視。
一旦企業具備了負債融資的條件，就應進入借貸市場有效地進行負債融資。這時，財務管理部門的工作重點是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財務風險完成融資目標。
一般來說，對短期經營產生的流動資金借貸需求，企業應當盡可能利用賒購等商業信用方式減少對外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業要在謹慎的現金預算基礎上作好到期償債計劃，然后以比較優惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉信貸協議等方式），切不可貿然進行短期融資，當到期無法償債時又通過高成本高風險的長期融資來償付短期債務。這樣，必然會導致企業的財務狀況惡化和財務風險增大。
對生產和資本經營產生的長期資金借貸需求，企業必須充分利用內部資金來源,在以較低的資金成本和盡可能低的財務風險為融資目標的前提下具體情況具體對待。比方說，當企業發展需要進行添置設備、擴大生產規模的投資時，管理層首先就應考慮所添置的設備升級換代周期的長短。
如果所添置的設備升級換代的周期比較短，相應的融資方式必須既能夠較為有效地轉移設備被淘汰的風險，又能夠較為有效地降低融資成本，同時也不會對企業的資本結構帶來明顯的惡化壓力。這時，融資租賃將是一種最有效的負債融資方式。因為融資租賃是出租人出資購置承租人所需的設備，在租賃期內（在中國規定融資租賃的租賃期只要超過設備物理壽命的一半以上即可）提供給承租人使用并按期（年、季或月）收取租金的的一種借貸方式。顯然，只要在超過設備物理壽命的一半時間內承租人就有退租的自由，完全可以把設備淘汰的風險轉嫁給出租人。另外，承租人以融資租賃方式使用的設備可以在租賃期內同自有設備一樣稅前計提折舊；與此同時，承租人支付的租金也可在稅前從銷售收入中扣除。這樣，由于稅收抵免作用，承租人實際負擔的融資成本將會大大降低。所以，對資本比較小或資產負債率較高的企業，若要通過負債融資發展自己，融資租賃不失為一種有效的值得推薦的融資方式。例如，海南航空股份有限公司成立時僅有一千多萬人民幣的資本，在當時連一個飛機的機翼都買不到，但就是它在公司創建初期利用了融資租賃的方式租賃使用波音客機，通過有效的航線營運和資本經營，資本迅速擴張，今天發展成為具有幾十億資產規模并且連年贏利的上市公司。
從發展的角度來看，資金對每個企業都是稀缺資源，而企業的生產經營、資本經營和長遠發展時時刻刻又離不開資金。因此，如何有效地進行融資就成為企業財務管理部門一項極其重要的基本活動。
雖然企業進行融資的基本目的是為了自身生產與資本經營的維持和發展，但是就其每一項具體的融資活動而言通常要受特定動機的驅使。例如，企業為了正常的生產經營發生的資金周轉和臨時需要進行融資；企業為了添置設備、擴大規模、引進新技術和開發新產品進行融資；企業為了對外投資、兼并其他企業進行融資；企業為了償付債務和調整資本結構進行融資等等。無論企業的融資活動受何種動機驅使，企業財務人員必須認真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進行的融資活動在力所能及的范圍內達到最高的效率和最好的綜合經濟效益。
我們知道，企業的融資活動來自于投資需求。當然，這里所說的投資包括流動資產投資、固定資產投資和資本市場的間接投資。是否要進行融資活動，主要通過比較投資收益和資金成本來決定。例如，投資項目未來的年均報酬率（或年均利潤率）是多少？通過融資活動占用資金所付出的代價（或稱資金成本率）是多少？這是企業管理決策層最為關心的。因此，企業財務人員在開展融資活動之前，必須對未來的投資收益作一個較為可靠的預測，只有當投資收益遠大于資金成本的前提下，才可以確定所進行的融資活動是合理的、有意義的。
當投資方向確定以后，接下來要做的是估算投資數量，因為投資數量決定融資數量。如何估算投資數量，雖然有各種各樣的計算方法，但不是本文所要說明的。作為企業財務人員，無論通過什么渠道，采用什么方式進行融資，必須事先仔細估算資金需要量。只有這樣才能使融資數量與投資數量相互平衡，避免融資不足而影響企業的投資效果或融資過剩而降低資金的效益。
一旦確定了資金需要量，企業就應在充分利用內部資金來源之后，再考慮外部融資問題。所謂企業內部資金來源，無外乎通過計提折舊而形成的現金來源和通過留存利潤等而增加的資金來源。這部分資金是企業內部“自然”形成的，占用它們雖然也會發生資金的使用成本（實際上是非付現的），但是卻不要支付融資費用。而外部融資是指在企業內部融資不能滿足需要時，從外部融入形成的資金來源，包括銀行借款、發行債券、融資租賃和商業信用等負債融資形式與吸收直接投資、發行股票等權益融資形式。占用外部融入的資金不僅會發生使用成本，還要支付融資費用。因此，運用外部融資的方式所發生的成本相對要高些。而企業真正開展的融資活動就是從外部融入資金，真正的融資數量就是向外部融入的資金總量。
由于企業融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務風險也是不同的。既然要從外部融入資金，企業就必須考慮融資以后應當保持一個良好、合理的財務結構和資本結構，使得財務風險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰略下，設計多個融資方案，對這些方案進行財務上的優劣排序，以便在具體的融資實踐中實施動態選優。
當然，總體的融資戰略又必須與具體的融資實踐結合起來。比如，按照一般財務理論，權益融資成本要高于負債融資成本。因此，發達國家的企業在財務風險允許的波動范圍內，總以考慮降低綜合資金成本的負債融資方式為重點。而在我國的資金市場，到目前及其未來的一段時間為止，情況就有所不同了。由于我國的大部分企業效益普遍不高，所以投資者對回報的預期一般都比較低。況且，國內外財務學界的實證研究還沒能證明中國企業權益資金的融資成本要高于負債資金的融資成本。事實上，只要注意到我國的大部分企業效益普遍不高，資產負債率較高，財務風險和壓力較大這一現實情況，企業在對外融資時就應該知道怎么做了。
有關權益融資的方式主要包括吸收直接投資和發行股票等。對于采用吸收直接投資融資方式的企業來說，應當盡可能要求權益投資方直接全額注入現金，避免以實物作價進行直接投資，以便達到資金充分使用的目的。對于采用發行股票融資方式的企業來說，由于中國股票市場新股發行的暴利效應，新股一直處于供不應求的狀態。所以，通過發行股票進行融資的企業是沒有風險的。并且，我國大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報微乎其微，可以想象企業使用權益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國股票市場上又出現了一種新的權益融資方式，即所謂增發新股。由于管理層關于增發新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項目與及其發展方向作為取舍依據，使得不少經營業績一般，財務狀況較差，上市以來長期得不到配股資格、資金非常短缺的企業獲得了采用權益融資的一次極好的機會。它們提出了與國家提倡、鼓勵和扶植的產業方向相一致的投資項目，據此作為新的創業的開始，結果取得了增發新股的資格，權益融資計劃得以實現。因此，根據我國融資的具體情況，只要企業自身的經營業績、財務狀況、市場信譽和行業發展前景等條件允許，外部環境又比較有利，就應當盡可能采用權益融資方式。企業這樣做不僅在資金使用上會有很大的自由度，還可以有效地避免財務風險，可以使資本結構更趨穩健，有利于增強企業的競爭力，與此同時所付出的資金成本卻不見得高，對企業來說何樂而不為呢？當然，采用權益資本的融資方式難度相對要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時間和過程也要長一些，但對有較好的投資項目而又需要資金的企業來講，千萬不能放棄采用權益融資、尤其是股票融資這種方式。
雖然在我國權益融資對企業極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報、審批、實施等工作都需要花費大量時間、財力和人力。因此，只要企業總資產報酬率高于負債利息率、產品銷售順暢、財務結構和資本結構合理，企業就應該利用負債融資方式。這樣，企業不僅可以在安全的財務風險范圍內充分享受負債經營帶來的財務杠桿利益，還可以確保所有者權益較快增長。值得注意的是，對任何企業利用負債融資方式都會有數量和時間等方面的限制。也就是說，債權人只有在充分評估申請負債融資企業的資產、經營和財務等狀況以后，才會決定是否予以融資以及融資的數量大小與期限長短。至此，我們應當清楚地看到，企業能否從借貸市場獲得融資，自身的條件（包括生產經營、商業信譽和償債能力等）是極其重要的，借貸市場中的債權人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場獲得融資，企業自身素質的培養和外部形象的塑造決不可輕視。
一旦企業具備了負債融資的條件，就應進入借貸市場有效地進行負債融資。這時，財務管理部門的工作重點是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財務風險完成融資目標。
一般來說，對短期經營產生的流動資金借貸需求，企業應當盡可能利用賒購等商業信用方式減少對外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業要在謹慎的現金預算基礎上作好到期償債計劃，然后以比較優惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉信貸協議等方式），切不可貿然進行短期融資，當到期無法償債時又通過高成本高風險的長期融資來償付短期債務。這樣，必然會導致企業的財務狀況惡化和財務風險增大。
對生產和資本經營產生的長期資金借貸需求，企業必須充分利用內部資金來源,在以較低的資金成本和盡可能低的財務風險為融資目標的前提下具體情況具體對待。比方說，當企業發展需要進行添置設備、擴大生產規模的投資時，管理層首先就應考慮所添置的設備升級換代周期的長短。
如果所添置的設備升級換代的周期比較短，相應的融資方式必須既能夠較為有效地轉移設備被淘汰的風險，又能夠較為有效地降低融資成本，同時也不會對企業的資本結構帶來明顯的惡化壓力。這時，融資租賃將是一種最有效的負債融資方式。因為融資租賃是出租人出資購置承租人所需的設備，在租賃期內（在中國規定融資租賃的租賃期只要超過設備物理壽命的一半以上即可）提供給承租人使用并按期（年、季或月）收取租金的的一種借貸方式。顯然，只要在超過設備物理壽命的一半時間內承租人就有退租的自由，完全可以把設備淘汰的風險轉嫁給出租人。另外，承租人以融資租賃方式使用的設備可以在租賃期內同自有設備一樣稅前計提折舊；與此同時，承租人支付的租金也可在稅前從銷售收入中扣除。這樣，由于稅收抵免作用，承租人實際負擔的融資成本將會大大降低。所以，對資本比較小或資產負債率較高的企業，若要通過負債融資發展自己，融資租賃不失為一種有效的值得推薦的融資方式。例如，海南航空股份有限公司成立時僅有一千多萬人民幣的資本，在當時連一個飛機的機翼都買不到，但就是它在公司創建初期利用了融資租賃的方式租賃使用波音客機，通過有效的航線營運和資本經營，資本迅速擴張，今天發展成為具有幾十億資產規模并且連年贏利的上市公司。
從發展的角度來看，資金對每個企業都是稀缺資源，而企業的生產經營、資本經營和長遠發展時時刻刻又離不開資金。因此，如何有效地進行融資就成為企業財務管理部門一項極其重要的基本活動。
雖然企業進行融資的基本目的是為了自身生產與資本經營的維持和發展，但是就其每一項具體的融資活動而言通常要受特定動機的驅使。例如，企業為了正常的生產經營發生的資金周轉和臨時需要進行融資；企業為了添置設備、擴大規模、引進新技術和開發新產品進行融資；企業為了對外投資、兼并其他企業進行融資；企業為了償付債務和調整資本結構進行融資等等。無論企業的融資活動受何種動機驅使，企業財務人員必須認真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進行的融資活動在力所能及的范圍內達到最高的效率和最好的綜合經濟效益。
我們知道，企業的融資活動來自于投資需求。當然，這里所說的投資包括流動資產投資、固定資產投資和資本市場的間接投資。是否要進行融資活動，主要通過比較投資收益和資金成本來決定。例如，投資項目未來的年均報酬率（或年均利潤率）是多少？通過融資活動占用資金所付出的代價（或稱資金成本率）是多少？這是企業管理決策層最為關心的。因此，企業財務人員在開展融資活動之前，必須對未來的投資收益作一個較為可靠的預測，只有當投資收益遠大于資金成本的前提下，才可以確定所進行的融資活動是合理的、有意義的。
當投資方向確定以后，接下來要做的是估算投資數量，因為投資數量決定融資數量。如何估算投資數量，雖然有各種各樣的計算方法，但不是本文所要說明的。作為企業財務人員，無論通過什么渠道，采用什么方式進行融資，必須事先仔細估算資金需要量。只有這樣才能使融資數量與投資數量相互平衡，避免融資不足而影響企業的投資效果或融資過剩而降低資金的效益。
一旦確定了資金需要量，企業就應在充分利用內部資金來源之后，再考慮外部融資問題。所謂企業內部資金來源，無外乎通過計提折舊而形成的現金來源和通過留存利潤等而增加的資金來源。這部分資金是企業內部“自然”形成的，占用它們雖然也會發生資金的使用成本（實際上是非付現的），但是卻不要支付融資費用。而外部融資是指在企業內部融資不能滿足需要時，從外部融入形成的資金來源，包括銀行借款、發行債券、融資租賃和商業信用等負債融資形式與吸收直接投資、發行股票等權益融資形式。占用外部融入的資金不僅會發生使用成本，還要支付融資費用。因此，運用外部融資的方式所發生的成本相對要高些。而企業真正開展的融資活動就是從外部融入資金，真正的融資數量就是向外部融入的資金總量。
由于企業融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務風險也是不同的。既然要從外部融入資金，企業就必須考慮融資以后應當保持一個良好、合理的財務結構和資本結構，使得財務風險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰略下，設計多個融資方案，對這些方案進行財務上的優劣排序，以便在具體的融資實踐中實施動態選優。
當然，總體的融資戰略又必須與具體的融資實踐結合起來。比如，按照一般財務理論，權益融資成本要高于負債融資成本。因此，發達國家的企業在財務風險允許的波動范圍內，總以考慮降低綜合資金成本的負債融資方式為重點。而在我國的資金市場，到目前及其未來的一段時間為止，情況就有所不同了。由于我國的大部分企業效益普遍不高，所以投資者對回報的預期一般都比較低。況且，國內外財務學界的實證研究還沒能證明中國企業權益資金的融資成本要高于負債資金的融資成本。事實上，只要注意到我國的大部分企業效益普遍不高，資產負債率較高，財務風險和壓力較大這一現實情況，企業在對外融資時就應該知道怎么做了。
有關權益融資的方式主要包括吸收直接投資和發行股票等。對于采用吸收直接投資融資方式的企業來說，應當盡可能要求權益投資方直接全額注入現金，避免以實物作價進行直接投資，以便達到資金充分使用的目的。對于采用發行股票融資方式的企業來說，由于中國股票市場新股發行的暴利效應，新股一直處于供不應求的狀態。所以，通過發行股票進行融資的企業是沒有風險的。并且，我國大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報微乎其微，可以想象企業使用權益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國股票市場上又出現了一種新的權益融資方式，即所謂增發新股。由于管理層關于增發新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項目與及其發展方向作為取舍依據，使得不少經營業績一般，財務狀況較差，上市以來長期得不到配股資格、資金非常短缺的企業獲得了采用權益融資的一次極好的機會。它們提出了與國家提倡、鼓勵和扶植的產業方向相一致的投資項目，據此作為新的創業的開始，結果取得了增發新股的資格，權益融資計劃得以實現。
因此，根據我國融資的具體情況，只要企業自身的經營業績、財務狀況、市場信譽和行業發展前景等條件允許，外部環境又比較有利，就應當盡可能采用權益融資方式。企業這樣做不僅在資金使用上會有很大的自由度，還可以有效地避免財務風險，可以使資本結構更趨穩健，有利于增強企業的競爭力，與此同時所付出的資金成本卻不見得高，對企業來說何樂而不為呢？當然，采用權益資本的融資方式難度相對要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時間和過程也要長一些，但對有較好的投資項目而又需要資金的企業來講，千萬不能放棄采用權益融資、尤其是股票融資這種方式。
雖然在我國權益融資對企業極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報、審批、實施等工作都需要花費大量時間、財力和人力。因此，只要企業總資產報酬率高于負債利息率、產品銷售順暢、財務結構和資本結構合理，企業就應該利用負債融資方式。這樣，企業不僅可以在安全的財務風險范圍內充分享受負債經營帶來的財務杠桿利益，還可以確保所有者權益較快增長。值得注意的是，對任何企業利用負債融資方式都會有數量和時間等方面的限制。也就是說，債權人只有在充分評估申請負債融資企業的資產、經營和財務等狀況以后，才會決定是否予以融資以及融資的數量大小與期限長短。至此，我們應當清楚地看到，企業能否從借貸市場獲得融資，自身的條件（包括生產經營、商業信譽和償債能力等）是極其重要的，借貸市場中的債權人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場獲得融資，企業自身素質的培養和外部形象的塑造決不可輕視。
一旦企業具備了負債融資的條件，就應進入借貸市場有效地進行負債融資。這時，財務管理部門的工作重點是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財務風險完成融資目標。
一般來說，對短期經營產生的流動資金借貸需求，企業應當盡可能利用賒購等商業信用方式減少對外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業要在謹慎的現金預算基礎上作好到期償債計劃，然后以比較優惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉信貸協議等方式），切不可貿然進行短期融資，當到期無法償債時又通過高成本高風險的長期融資來償付短期債務。這樣，必然會導致企業的財務狀況惡化和財務風險增大。
對生產和資本經營產生的長期資金借貸需求，企業必須充分利用內部資金來源,在以較低的資金成本和盡可能低的財務風險為融資目標的前提下具體情況具體對待。比方說，當企業發展需要進行添置設備、擴大生產規模的投資時，管理層首先就應考慮所添置的設備升級換代周期的長短。
如果所添置的設備升級換代的周期比較短，相應的融資方式必須既能夠較為有效地轉移設備被淘汰的風險，又能夠較為有效地降低融資成本，同時也不會對企業的資本結構帶來明顯的惡化壓力。這時，融資租賃將是一種最有效的負債融資方式。因為融資租賃是出租人出資購置承租人所需的設備，在租賃期內（在中國規定融資租賃的租賃期只要超過設備物理壽命的一半以上即可）提供給承租人使用并按期（年、季或月）收取租金的的一種借貸方式。顯然，只要在超過設備物理壽命的一半時間內承租人就有退租的自由，完全可以把設備淘汰的風險轉嫁給出租人。另外，承租人以融資租賃方式使用的設備可以在租賃期內同自有設備一樣稅前計提折舊；與此同時，承租人支付的租金也可在稅前從銷售收入中扣除。這樣，由于稅收抵免作用，承租人實際負擔的融資成本將會大大降低。所以，對資本比較小或資產負債率較高的企業，若要通過負債融資發展自己，融資租賃不失為一種有效的值得推薦的融資方式。例如，海南航空股份有限公司成立時僅有一千多萬人民幣的資本，在當時連一個飛機的機翼都買不到，但就是它在公司創建初期利用了融資租賃的方式租賃使用波音客機，通過有效的航線營運和資本經營，資本迅速擴張，今天發展成為具有幾十億資產規模并且連年贏利的上市公司。
隨著我國市場經濟迅猛發展，我國企業數量急速增加，企業之間的競爭日益激烈，企業面臨著復雜的市場環境，因此，作為我國市場經濟主體的企業，均面臨著巨大的經營壓力。為了在市場競爭中保持優勢，需要提高企業管理水平。財務管理作為企業管理的重要內容，必須加以關注。而財務風險貫穿于企業財務管理各個環節，更容易成為企業發展的阻礙力量，因此，為了實現企業利潤最大化，提高企業效益，防范企業經濟損失，需要進一步加強企業財務風險的預測和管理，將企業可能的財務風險加以控制、防范和規避，進一步采取防范措施，促進企業發展。
二、企業存在的財務風險分析
1.融資風險
資金作為我國現代企業的血液，對于企業維持正常生產經營、取得良好經濟效益必不可少?，F代企業自動化程度較高、資產較為密集，融資主要是通過股權和債務等方式。當企業采用股權融資方式，不必按期支出利息，不會造成過大的利息支出壓力，因此相對安全；當采用債務融資方式，可能使償債壓力增加，導致企業資產負債率上升，影響企業正常生產經營。部分企業由于負債融資金額不恰當，導致多融資或者少融資，當負債融資過多時，為企業帶來不必要的利息負擔，影響企業經營效益，當負債融資過少時，又可能由于流動資金不足影響企業經營。
2.投資風險
企業進行投資后，由于各方面因素的影響，可能導致投資風險。具體來說，投資風險包括政策風險、匯率風險、通貨膨脹風險、利率風險、違約風險等，當企業對某個項目進行投資后，由于市場需求或者政策發生變化等因素，都可能導致投資風險，特別是被投資者遇到情況難以預料等情形，均可能導致投資失敗。而當投資出現風險時，企業在既定時間內難以收回投資，投資收益更無從談起，直接影響企業生產經營正常進行和經營效益。
3.存貨風險
對于制造型企業來說，存貨是確保企業能夠正常生產經營的保證，持有一定數量的存貨能夠使得企業適應市場需要，確保正常銷售進行。但同樣的，生產存貨過多可能導致企業產品積壓、影響企業資金周轉效率，影響企業經營效果；反之，一旦企業存貨過少，又可能無法滿足市場需求，影響企業銷量，甚至導致違約風險。
4.價格風險
由于外部環境影響，企業產品價格可能隨著市場需求、國家政策變動等因素而波動，直接影響企業產品銷售，同時反過來又影響企業存貨，當價格上漲，可能導致供過于求，形成產品積壓，當價格下降，又可能導致企業盈利減少，甚至成本收入倒掛，對企業經濟效益產生影響，同時也有可能由于價格下降，企業產品供不應求，產品無法正常銷售，又給客戶造成企業實力不足的印象，甚至損害企業信譽。
5.環境風險
企業生產經營往往受各方面因素影響，特別是企業外部環境因素，不受企業掌控，但是往往又對企業產生直接或者潛在的影響。例如國家對某個行業稅收方面的政策發生變化，可能導致該行業利潤受到影響，對企業產生財務風險；又如國家環境保護等政策出臺，可能影響對消除環境影響要求較高的企業等，形成風險。
三、企業加強財務風險控制對策
1.優化籌資結構，利用財務杠桿
企業在進行籌資時，應充分考慮財務杠桿的作用，在進行資本結構決策時考慮對于債務和股權籌資方式的合理利用。眾所周知，確?；I資負債利息率低于籌集資金的投資收益率則可確保財務杠桿發生作用。因此，為規避對外負債融資導致的財務風險，應考慮不同的情形。當企業發展趨勢較好，企業處于擴張時期時，由于自有資金不足，企業可以考慮負債籌資方式，此時，由于負債籌資快捷，有助于幫助企業盡快擴大規模，占領市場，提高市場競爭力，同時，負債方式籌集資金方式支出的利息可以在企業所得稅前支付，因此可以在一定程度上降低企業稅負，增加企業凈利潤。但是由于負債籌資方式使得企業需要考慮利息支出，即未來收益不確定性可能導致負債籌資方式給企業權益資本帶來財務風險，因此，若企業息稅前利潤下降，低于特定水平時，財務杠桿系數較高，此時應注意控制債務籌資規模，防止財務風險增加導致損失。
2.強化可行性分析，識別投資風險
完善企業投資決策機制，明確責任，防止由于企業管理者盲目決策進行的投資活動，為企業帶來未知的風險。應加強企業投資風險識別，運用財務管理相關理念、知識和方法，對投資活動可能發生的風險加以識別和辦事，確定風險發生的可能性、評價風險影響大小。在進行投資可行性分析時，應通過投資回報率、投資回收周期等指標，加強對于經濟可行性的誰，特別是投資成本和項目建成后的效益、成本費用應準確測算，從而對企業投資進行科學的分析，避免企業投資失敗。
3.調節產業結構，優化存貨庫存
如前所述，存貨結構不合理可能導致企業資金流動情況，影響企業資金周轉率，從而影響企業生產經營和擴大再生產，甚至導致不良負債。因此在財務管理方面，應優化企業產品結構，應合理預測產銷量，保持合理的庫存量。當存貨不足時，應加強補充原材料，強化產品不足，提高市場占有率，而當庫存過大時，應加強營銷，擴大銷售量或者采用信用銷售方式，減少庫存，同時應加強對客戶信用情況的判斷，對于信用等級較高的客戶，可以采用賒銷方式，而對于信用等級難以判斷或者信用等級不高的客戶，應加強應收賬款管理，防止由于提高銷量而形成壞賬的情況。
4.建立風險評價體系，應對價格風險和外部環境變化
企業內外部環境的變化由于復雜多樣，因此往往難以改變和把握，但是企業為防范財務風險，應盡量采用科學的風險評價方式，實現企業科學決策，降低企業財務風險，以應對企業外部環境的變化。企業應采用各項財務指標，對企業各項財務情況進行分析和展現，及時發現在出現價格和環境風險等情形時，企業的財務風險狀況。特別是資產負債率、成本費用變動彈性等指標在風險評價體系中的應用，能夠了解企業的風險狀況，及時調整企業投資、生產經營決策，優化產業結構，促進企業消除外部環境帶來的各項風險。
5.加強內部控制，提高財務風險防范能力
內部控制作為企業管理的重要內容，對于防范企業財務風險尤為重要，應樹立企業人員的內部控制意識和財務風險防范意識，建立完善的內部控制制度體系，分析企業生產經營內部控制風險關鍵點，確立內部控制管理重點，將生產經營和財務管理各個環節均加以分析，優化財務管理流程，將企業生產經營和工作中由于管理不力導致的財務風險降低。應加強流動性資產的管理，一旦發現償債能力等不佳，立即采取措施加以處理，從而提高企業抗風險能力。
