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序論：在您撰寫中國證券投資時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
二、證券投資賬戶解釋變量選取及數據整理
(一)解釋變量的選取
總體來看,中國證券投資規模較小,管制較嚴,開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時間趨勢來看,我國資本項目下證券投資的開放程度呈現一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時緊時松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進一步開放,合格境外機構投資者(QFII)、合格境內機構投資者(QDII)等政策出臺和業務的開展,證券投資項目更加活躍。從證券投資項目的特征和規律來看,解釋變量具有以下重要的作用:
1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個證券投資規模小、管制較嚴的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴大投資規模,從而擴大證券賬戶的余額。但我國傳統上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標。
2.國內外的實際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時也是資本的機會成本,一個國家國內外的利差,是驅動其資本流動的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實情況,真正驅動國際資金流動的是真實利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價格因素的影響,反映兩者的真實利差。
3.實際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動的重要驅動因素。國際資金圍繞匯率進行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認為,匯率的變動可能會影響我國證券投資規模的大小。
4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數量就多,購買的能力也越大。而我國商業銀行外匯頭寸的調撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。
5.財政赤字:如果一國財政赤字嚴重,會引發物價的上升和影響經濟的發展,但它有一定的通脹預期。加上稅收的關系,通常會引起包括通過證券投資方式在內的資本外逃。
6.匯率的預期:對匯率穩定的預期會減少證券投資活動的活躍程度,從而減少證券投資的余額規模;相反,對匯率變動的強烈預期是資本流動的重要驅動因素,會增加證券投資余額規模。1998年資本外逃現象的出現跟匯率貶值的預期有很大關系。近年來,人民幣升值的強烈預期也是證券投資賬戶變動的重要影響因素。
7.亞洲金融風暴:眾所周知,1998年爆發了影響世界的亞洲金融風暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產生了極大的影響,由于確定市場經濟的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。
8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個重要因素。由于我國QFII啟動較晚,2002年11月中國證監會與中國人民銀行聯合下發了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進入試點,累計投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。
9.經濟增長率(GDPR):經濟增速是反映我國經濟發展水平最直接的指標,他反映我國的經濟發展狀況:經濟增長率過低,預示著整體經濟進入衰退期,如果出現持續降低,可能會動搖投資者的信心,引發資本外逃;經濟增長率高,可以增強投資者對該國經濟增長的信心,吸引資本進入。所以經濟增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。 三、實證部分
(一)平穩性檢驗
根據現代計量經濟學理論,如果兩個變量存在時間趨勢,即使兩者不相關,也有可能出現較高的R2值。所以,如果兩個序列非平穩,即使兩個序列互相獨立,在經濟上也無任何相關關系,但用傳統的回歸方法及顯著性檢驗時,仍可能會顯示出兩者在統計上有高度的相關關系,即出現所謂的“虛假回歸”現象。此時,傳統的統計變量如R2、t、F檢驗都不能用來判斷非平穩時間序列之間是否存在回歸關系的依據?；诖?本文在對時間序列進行回歸分析之前,首先對時間序列進行平穩性檢驗。鑒于實踐中的運用,筆者采用ADF檢驗時間序列的單位根檢驗。利用Eviews5.1軟件進行檢驗,結果如表1所示。
從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗,表明這六個變量是非平穩的。對這六個變量分別進行一階差分處理后,再進行ADF檢驗,檢驗結果如表2所示。
從表2可以看出,以上六個變量一階差分后的時間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設,表明這六個變量一階差分后的時間序列不存 在單位根,是平穩的。因此這六個變量都是一階單整,即均為I(1)過程。
(二)模型的建立
根據現代計量經濟理論,當兩個序列具有同階單整,就可以對其進行協整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計模型可以設定為:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個影響因素的系數,β0為截距項,μ為隨機誤差項。
1.顯著性檢驗
通過Eviews軟件估計出各個系數的值,各個系數的顯著性見表3。
從上面的結果來看,估計出來的方程式為:
PIB=24 116.68624×ISRR-13 229.64438×GDPR-12 863.66009
×RFER-975 335.5412×BFR-9 401.280526×D1+17 172.46207
×D2-3 674.981025×D3-797 208.3605×EOSM+60 737.88391
從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數項的系數較為顯著之外,其他的系數都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預期存在重復性,因為1998年金融風暴使得投資者產生了匯率預期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導致的,也應給予剔除。
2.相關性檢驗
另外,通過對各個變量之間的相關性分析,可以得出個別變量之間存在較高的相關性:見表4。
從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關系數為0.627925,這兩者存在較高的相關性,當一個國家處于高經濟增長率的情形下,資本在高經濟增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經濟保持了較強的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當局為了防止經濟的泡沫和經濟過熱,將會采取擴大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。
還可以看到,ISRR和BFR之間的相關系數為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負相關性。在現實情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎貨幣。當外匯儲備增長越大時,通過這一途徑投放的基礎貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴大利差。這兩者之間存在較為明顯的負相關性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。
經過進一步分析,根據解釋變量的多重共線性和相關因素經濟意義的考慮,剔除了重復影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個有明顯影響力和不存在明顯相關性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通過OLS方法得出回歸結果:
PIB=41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1 072 503.802×EOSM-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1
其中,統計量的特征如表5所示。
從表5可以看出,在重新設定了模型以后,各變量系數都是顯著的,F檢驗的結果也顯著。
3.自相關檢驗
【關鍵詞】 證券投資賬戶; 順差; 單位根檢驗; 誤差修正
一、引言
證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場不斷對外開放,不僅使得我國的資本市場得到了全球資本的空前關注,也為國內企業和個人購匯對外金融投資提供了規范的渠道。近年來,我國證券投資項目呈現兩大特點:境外對我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長;我國機構對外證券投資大幅增長。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現為逆差,尤其是2006年逆差達676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因導致的。雖然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經給中國經濟造成了一些負面效應。調節證券投資賬戶要遵循經濟發展的客觀規律,同時要符合我國資本市場發展的現狀。本文在解析中國證券投資現狀的基礎上,實證分析了證券投資賬戶運行的動態規律以及各種關鍵因素對它的影響,最后得出結論并提出了相關的政策建議。
二、證券投資賬戶解釋變量選取及數據整理
(一)解釋變量的選取
總體來看,中國證券投資規模較小,管制較嚴,開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時間趨勢來看,我國資本項目下證券投資的開放程度呈現一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時緊時松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進一步開放,合格境外機構投資者(QFII)、合格境內機構投資者(QDII)等政策出臺和業務的開展,證券投資項目更加活躍。從證券投資項目的特征和規律來看,解釋變量具有以下重要的作用:
1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個證券投資規模小、管制較嚴的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴大投資規模,從而擴大證券賬戶的余額。但我國傳統上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標。
2.國內外的實際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時也是資本的機會成本,一個國家國內外的利差,是驅動其資本流動的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實情況,真正驅動國際資金流動的是真實利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價格因素的影響,反映兩者的真實利差。
3.實際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動的重要驅動因素。國際資金圍繞匯率進行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認為,匯率的變動可能會影響我國證券投資規模的大小。
4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數量就多,購買的能力也越大。而我國商業銀行外匯頭寸的調撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。
5.財政赤字:如果一國財政赤字嚴重,會引發物價的上升和影響經濟的發展,但它有一定的通脹預期。加上稅收的關系,通常會引起包括通過證券投資方式在內的資本外逃。
6.匯率的預期:對匯率穩定的預期會減少證券投資活動的活躍程度,從而減少證券投資的余額規模;相反,對匯率變動的強烈預期是資本流動的重要驅動因素,會增加證券投資余額規模。1998年資本外逃現象的出現跟匯率貶值的預期有很大關系。近年來,人民幣升值的強烈預期也是證券投資賬戶變動的重要影響因素。
7.亞洲金融風暴:眾所周知,1998年爆發了影響世界的亞洲金融風暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產生了極大的影響,由于確定市場經濟的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。
8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個重要因素。由于我國QFII啟動較晚,2002年11月中國證監會與中國人民銀行聯合下發了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進入試點,累計投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。
9.經濟增長率(GDPR):經濟增速是反映我國經濟發展水平最直接的指標,他反映我國的經濟發展狀況:經濟增長率過低,預示著整體經濟進入衰退期,如果出現持續降低,可能會動搖投資者的信心,引發資本外逃;經濟增長率高,可以增強投資者對該國經濟增長的信心,吸引資本進入。所以經濟增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。
(二)數據來源
證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網站(pbc.省略)和美國勞工部網站(bls.gov)。中美兩國的物價水平分別來源于中國統計局《中國統計年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務部網站(mofcom.省略)。中國1982-2007年的GDP數據取自中國統計局《中國統計年鑒-2007》。
三、實證部分
(一)平穩性檢驗
根據現代計量經濟學理論,如果兩個變量存在時間趨勢,即使兩者不相關,也有可能出現較高的R2值。所以,如果兩個序列非平穩,即使兩個序列互相獨立,在經濟上也無任何相關關系,但用傳統的回歸方法及顯著性檢驗時,仍可能會顯示出兩者在統計上有高度的相關關系,即出現所謂的“虛假回歸”現象。此時,傳統的統計變量如R2、t、F檢驗都不能用來判斷非平穩時間序列之間是否存在回歸關系的依據?；诖?本文在對時間序列進行回歸分析之前,首先對時間序列進行平穩性檢驗。鑒于實踐中的運用,筆者采用ADF檢驗時間序列的單位根檢驗。利用Eviews5.1軟件進行檢驗,結果如表1所示。
從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗,表明這六個變
量是非平穩的。對這六個變量分別進行一階差分處理后,再進行ADF檢驗,檢驗結果如表2所示。
從表2可以看出,以上六個變量一階差分后的時間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設,表明這六個變量一階差分后的時間序列不存在單位根,是平穩的。因此這六個變量都是一階單整,即均為I(1)過程。
(二)模型的建立
根據現代計量經濟理論,當兩個序列具有同階單整,就可以對其進行協整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計模型可以設定為:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個影響因素的系數,β0為截距項,μ為隨機誤差項。
1.顯著性檢驗
通過Eviews軟件估計出各個系數的值,各個系數的顯著性見表3。
從上面的結果來看,估計出來的方程式為:
PIB=24 116.68624×ISRR-13 229.64438×GDPR-12 863.66009
×RFER-975 335.5412×BFR-9 401.280526×D1+17 172.46207
×D2-3 674.981025×D3-797 208.3605×EOSM+60 737.88391
從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數項的系數較為顯著之外,其他的系數都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預期存在重復性,因為1998年金融風暴使得投資者產生了匯率預期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導致的,也應給予剔除。
2.相關性檢驗
另外,通過對各個變量之間的相關性分析,可以得出個別變量之間存在較高的相關性:見表4。
從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關系數為0.627925,這兩者存在較高的相關性,當一個國家處于高經濟增長率的情形下,資本在高經濟增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經濟保持了較強的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當局為了防止經濟的泡沫和經濟過熱,將會采取擴大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。
還可以看到,ISRR和BFR之間的相關系數為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負相關性。在現實情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎貨幣。當外匯儲備增長越大時,通過這一途徑投放的基礎貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴大利差。這兩者之間存在較為明顯的負相關性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。
經過進一步分析,根據解釋變量的多重共線性和相關因素經濟意義的考慮,剔除了重復影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個有明顯影響力和不存在明顯相關性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通過OLS方法得出回歸結果:
PIB=41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1 072 503.802×EOSM-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1
其中,統計量的特征如表5所示。
從表5可以看出,在重新設定了模型以后,各變量系數都是顯著的,F檢驗的結果也顯著。
3.自相關檢驗
這里運用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗來檢驗模型是否存在自相關的問題,應用于回歸模型結果如表6。
從檢驗的結果表明不能拒絕無自相關的假設,即誤差項不存在自相關的問題。
4.協整檢驗
進一步檢驗模型是否存在協整關系。筆者對模型的殘差數列進行ADF單位根檢驗,檢驗殘差序列的平穩性。結果如表7所示。
結果表明,可以拒絕原假設,殘差序列平穩。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協整關系,即具有一種穩定的長期關系。
從上面的實證結果可知,ISRR的系數為正,說明中美實際利差為正,就會吸引外國的資金向中國注入,從而導致證券投資賬戶出現順差。但是由于我國長期對利率實行嚴格的管制,利差對證券投資賬戶余額的影響相對較小。EOSM的系數為負,表明隨著我國證券市場的開放,更多的資金是向國外流動,這與我國長期以來的制度與政治因素所帶來的風險及國內企業存在許多缺陷及對外國股權投資的熱衷所造成資金外逃的沖動有關。從結果可以看出,證券市場的開放程度對證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數為負,表明了真實匯率的變動方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會產生一種貶值預期,從而導致資金流出,使證券賬戶出現逆差。D1系數的負號,表明在存在變動預期的情況下,證券投資余額有反相的變動。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預期,從而導致了這種反向關系。最后,從模型的總體結果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長期的均衡關系。
據格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。
(三)回歸結果
通過Eviews軟件估計出各個系數的值,見表8所示。
通過誤差修正模型估計短期證券投資余額方程為:
PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1 665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
誤差修正模型為:
PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889 -2.795078 -5.394787
-7 724.709517×DD1+1 665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971 -0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中誤差修正項為:
ECMt-1=DPI-(41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1072 503.802×EOSM
-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1)
誤差修正模型描述的是各個變量之間短期波動的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內時根據實際利差、證券賬戶開放程度、匯率預期、實際匯率和長期均衡關系失衡程度來調整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結果如下:
PIB=-1 256 751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11 756.23137
-2.87 -5.52 1.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798 Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
經過剔除變量之后,誤差修正項的系數還是-1.2,說明雖然被解釋變量趨于長期均衡的關系比較顯著,但是在短期內確定性變量對我國證券投資賬戶余額的影響是不明顯的,在偏離均衡值之后一段時間內,較難得到調整。
四、結論和政策建議
根據上述實證分析,中國證券市場的開放程度不同、中美的實際利差、中美的實際匯率、人們對人民幣匯率的預期同國際證券投資賬戶的余額之間存在著一種長期穩定的均衡關系。在一個逐漸開放的經濟實體中,證券投資將在國際收支的金融項目中起至關重要的作用。證券化融資以其收益高、風險小、流動性強、投資大眾化以及管理專業化等特點,正在逐步成為國際資本流動的主流。國際證券融資在今后我國吸引外資政策中將會起到越來越重要的作用。我國應當逐步實現人民幣在資本項目下的可兌換;推進利率市場化,有效引導資金流向;增強匯率對國際收支的調節作用,穩定人民幣幣值的預期;深化我國資本市場改革,促進其健康發展;完善我國QFII制度下證券監管法律體制。
【主要參考文獻】
[1] 古扎拉蒂.計量經濟學[M].北京:中國人民大學出版社,2007.
[2] 張曉峒.Eviews使用指南與案例[M].機械工業出版社,2007.
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[7] 徐映梅,曾瑩.中國國際收支結構變遷的階段性及其特征[J].中南財經政法大學研究生學報,2006,(2).
在中國股市20年歷程中，“財報地雷”橫行肆虐，不但損害了中小投資者的利益，也使股市缺乏財富增值的確定性和持久力。
今天，隨著“中國證券投資放心工程”的啟動，中小投資者大面積上當受騙的情形將得到有效遏制。
參加此次活動的媒體代表紛紛表示，中國股市需要建設放心工程，媒體有責任把更多陽光灑向股市，讓投資者放心投資，重樹股市投資信心。
建立放心的投資環境
中國股市正在經歷一次重大的變革，一系列完善市場制度的舉措相繼出臺，其中主板、中小板和創業板的退市制度均已經推出，不久將正式實施。退市制度和融券做空制度的推出，將徹底改變A股的定價模式，投資者必須重新審視A股的投資風險，堅決樹立安全投資和價值投資的理念，將投資風險作為投資股票的首要分析條件，遠離垃圾股，徹底摒棄賭垃圾股重組的念頭。
但是，一些上市公司潛在的財務問題很難被普通投資者發現，再加上一些股評家的忽悠，投資者很難認清上市公司的真實面目。只有當財報披露，股價跳水的時候，投資者才意識到自己不幸踩中了“地雷”。
如何才能在財報披露前就有效地避開地雷呢？
現在，CCTV證券資訊頻道已開始行動，力求結束中國中小投資者的被動地位，借給他們一雙慧眼，讓他們把這紛紛擾擾的上市公司看個明明白白、真真切切。讓股票投資變得心中有數。
“中國證券投資放心工程”由此誕生。它由CCTV證券資訊頻道聯合各地方都市報共同發起，第一步主題就是“為中國股市掃雷”。他們將專業財經電視節目、專業培訓課程以及所有對投資者能夠提供幫助的視頻內容進行整合，并通過報紙刊物、網絡視頻、避險工具等多種方式和渠道，共同為中國股民做一件實事，力圖為股民創造一種“放心投資、舒心生活”的美好環境和真實體驗，體現CCTV證券資訊頻道“精心、盡心、為您放心”的服務宗旨。
用CCTV證券資訊頻道總經理溫思渝的話說：“我們沒有能力清除中國股市中的‘財報地雷’，但我們可以采用先進的技術手段，幫助投資者避開這些地雷”。
CCTV證券資訊頻道執行總編輯鈕文新介紹說，“中國股市投資放心工程”的實物載體，是由CCTV證券資訊頻道發行的一張“觀眾服務卡”，它承載著我們所有專家、技術人員、和CCTV證券資訊頻道全體人員對觀眾的承諾，雖然不能替投資者進行投資決策，但至少可以為投資者營造一個相對放心的投資環境。
中央電視臺副臺長高峰表示，站出來打造中國證券投資的放心工程，是CCTV證券資訊頻道作為公眾媒體的職責，也是其自身業務發展、頻道建設的文化崇仰。
規避財務風險的利器
股市投資第一要務就是安全，沃倫?巴菲特管這叫“保本”。巴菲特如何做到“保本”的？細細研讀企業財務報表是最最基本而有效的手段，巴菲特一天要閱讀好幾份財務報表，這就是他的日常工作。我們許多的投資者，只知道巴菲特長線投資，但巴菲特憑什么敢于長線投資？原因就是他對企業財務狀況的深入了解，和對企業發展前景的充分信心。
但是普通投資者要搞懂財報，并不容易?！拔覀兊闹行⊥顿Y者有沒有時間和專業能力去研讀每家企業數百頁的財務報表？我看不行。不用說中小投資者，就是專業人士也很難做到。所以，我們總讓中小投資者學習巴菲特，但其實根本做不到?！扁o文新說，“不了解、或根本沒有專業能力去了解企業的財務狀況，那投資股市就一定會變成賭博?！?/p>
那么，有沒有一種便捷的工具可以解決這個難題？
“中國證券投資放心工程”將通過CCTV證券資訊頻道及頻道網絡版——“CCTV證券資訊頻道視訊終端”為廣大投資者提供各種類型的放心服務，除了CCTV證券資訊頻道日常節目的直播、點播系統之外，它還包括了專業培訓課程、《掃雷日報》、《手機日報》等服務，同時還引入了一款重要的輔工具——“財報掃雷艇”。
“財報掃雷艇”是商務部研究院信用評級與認證中心引進當前國際最先進的Themis異常值企業信用評級理論和技術，全面分析所有中國上市公司財務狀況，并通過風險等級、得分、專家評語、11項特有指標深度分析，預測未來時期上市公司財務風險、ST和退市可能性的財務預警系統，對上市公司財務風險預警具有極高的應用價值。
關鍵詞:證券投資基金;制度創新
中圖分類號:F83文獻標識碼:A
一、證券投資基金的產生與發展概述
證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式,即通過發行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運用資金,從事以有價證券為主的金融工具投資,以獲得投資收益和資本增值。證券投資基金的發展分為以下三個階段:
早期探索階段:20世紀七十年代末的改革開放推動了中國經濟快速發展,同時也引發了社會對資金的巨大需求。中國基金業的設立與發展,幾乎與中國證券市場同步。早在八十年代末九十年代初,一些得風氣之先的金融機構就開始研究并設立了少量的海外投資基金以及境內的各類基金。隨后,一批由中資金融機構與外資金融機構在境外設立的“中國概念基金”相繼面市。
封閉式基金發展階段:1997年11月14日《證券投資基金管理暫行辦法》頒布之后,我國首次用行政法規規范了投資基金的運作,由此,中國基金業的發展進入了一個新階段。1998年我國設立了5家基金管理公司,管理封閉式基金5只,募集資金100億元人民幣,年末基金資產凈值合計107.4億元人民幣。截至2001年9月開放式基金推出之前,我國共有47只封閉式基金。2002年8月以后,封閉式基金發行停止,到2007年3月31日,我國共有54支封閉式基金,284支開放式基金。
開放式基金發展階段:2000年10月8日,中國證監會了《開放式證券投資基金試點辦法》。2001年9月我國第一只開放式基金――“華安創新”誕生,使我國基金業發展實現了從封閉式基金到開放式基金的歷史性跨越。從近年來我國開放式基金的發展看,我國基金業在發展中表現出以下幾方面的特點:一是基金品種日益豐富,基本涵蓋了國際上主要的基金品種;二是合資基金管理公司發展迅猛,方興未艾;三是營銷和服務創新活躍;四是法律規范進一步完善。截至2006年末,我國的基金管理公司已有58家,管理數量已達307只。其中,開放式基金254只,封閉式基金53只,基金資產規模8,565.05億元人民幣。其中,開放式基金的資產凈值6,941.41億元,已占到中國基金市場資產凈值的81%。
二、證券投資基金存在的問題
1、缺乏有效的內控制度。對于一個合格的基金管理公司,應當有一套完善的、行之有效的內控制度來防止損害基金持有人利益行為的發生。這種內控制度不僅涵蓋基金投資決策的程序、基金業務操作流程的規程,還包括基金內部稽核制度的建立等諸多方面。更為重要的是,基金管理公司的實際運作中要遵循內控制度的規定,使內控制度真正發揮作用,而不是裝點“門面”的一紙空文。根據2006年中國證監會對10家基金管理公司的檢查報告,只有2家未發現相關交易行為。足以表明基金管理公司內部控制的薄弱性。
缺乏有效的內控制度還表現為基金偏離契約的承諾進行投資?；鸬钠贩N有積極成長型、收入型、平衡型等。不同類型的基金具有不同的投資風格和風險收益關系,這些在基金招募說明書或基金契約中都已經載明,投資者也是根據這些法律文件的有關條款,選擇適合自己風險承受能力和收益要求的基金進行投資。這就要求基金管理人在日后的基金運作中嚴格遵循招募說明書的承諾,而不是按照自己的意愿擅自改變基金的投資范圍,即使這種改變是善意的。
2、投資行為偏離持有人利益最優點?；鸬陌l起人都是證券公司,它同時又是該基金的管理公司發起人,也是該基金發行協調人?；疬M入正式運作后,又由證券公司基金的買賣、交割和收益分配。這樣發生關聯交易就很難避免了,基金管理人不僅有自身利益,而且還不得不顧及其發起人的利益。而契約型封閉式基金管理人沒有贖回壓力,由于種種利益上的牽扯,以及在對股票二級市場關聯交易的認定和監管尚不完善的情況下,基金管理人為基金發起人的利益進行決策,基金與關聯方之間容易發生不適當的交易,基金管理公司動用基金資產為控股股東輸送利益,從而損害基金投資者的利益。
基金管理人的管理費主要依據基金凈資產的一定比例提取,由于基金的資金量較大,它的買賣行為會對股票的價格走勢產生一定的影響。對于基金持有人來說,他每年能夠獲得的是基金實現的收益,在基金到期時獲得基金清算后的資產。但基金管理人卻可以通過人為拉抬自己重倉持有股票的價格,以抬高基金賬面凈資產值,從而達到提取更多管理費用的目的,并在基金凈值排行榜中爭取更好的排名。而投資者在增加基金管理費的同時還會增加股票買賣的交易費用,并且還要承擔資金積壓的損失和資金過度集中的風險。同時,在基金收益90%以上須用以分配的規定下,為將來獲取更多的管理費保留更多的凈資產,基金管理人可能會盡量推遲實現利潤,從而導致其投資行為偏離投資者收益的最優點。
3、基金托管人監督力度不足。從基金的2000年年報來看,各基金管理人對監管部門查處的“異常交易行為”的陳述,有的公開承認和說明,有的只字不提,有的輕描淡寫地帶過。如:“對于基金運作中出現的異常交易行為,本基金管理人已向證監會做出說明”?！氨净鸫嬖谝欢〝盗亢妥陨斫徊尜I賣行為,情況較為輕微,本基金管理人已采取有效措施以杜絕類似事件的發生?！北M管有些基金管理人承認存在異常交易行為,可托管人在托管報告中卻沒有相應的評價。我國基金的托管人顯得“無為而治”,地位超脫、監督不多,更多地體現了“保管權”,而在監督權的行使上表現不多。
三、完善證券投資基金的對策
1、完善基金法律制度?；鹬卫斫Y構的完善取決于證券市場的規范,只有在證券市場規范的前提下和范圍內,基金治理結構才有切實的保障?；鹬卫斫Y構孤軍深入是極為困難的。在證券市場整體規范不夠的大環境下,基金管理公司想獨善其身也是十分困難的。
美國不但有《證券法》、《投資公司法》等規定投資基金設立、管理等方面的規則,而且有行業法律的施行。在中國,證券投資基金的監管雖然有《證券投資基金管理暫行辦法》,但存在不少待完善的地方,而《投資基金法》的通過仍有一定過程,《投資公司法》、《投資顧問法》的擬訂尚有爭議,行業自律和內部監管也需有一定的過程和經驗的積累。對于試點階段的我國證券投資基金,加快和完善法制監管是推動基金業迅速發展的助推器。
2、發展基金的外部競爭市場。對開放式基金而言,基金經理人的資源自然由市場這只“無形的手”來進行調節和配置。由于開放式基金規模不定和可以贖回,必然導致“優勝劣汰”:如果基金管理人管理有方,業績良好,吸引力就會越來越大。其規模也會不斷擴充,所收取的基金管理就會越來越多;反之,基金業績差,要求贖回的就多,基金規模就會萎縮,基金管理人的收益就得不到保證,就難以為繼,就被迫從市場退出。市場對基金經理人增加了無形的壓力,迫使其提高效率。而業績良好的基金經理人會得到更多基金單位的申購,從而管理更多的基金資產,事實上實現了基金經理人資源的配置,為基金經理市場的形成創造了條件。
在封閉式基金情況下,可以考慮設定一些指標使得如果一個基金在長期不利經營的情況下能夠向優秀的基金管理公司靠攏,增加其優秀理財的激勵機制,同時也避免了較差的基金經理人繼續管理某基金而導致更大的風險。只有讓更優秀的基金經理人有管更多基金的機會,對他才有更多的激勵,同時對其他基金經理人才有更多的約束,而資金向優秀基金經理人集中也有利于主管部門的監管,有利于發揮基金市場的資源配置功能,也有利于真正從業績回報上體現保護投資者利益?；鹳Y產向優秀基金經理人集中,這也最終會為投資者帶來實惠。
3、充分發揮獨立董事的作用。獨立董事要真正發揮作用,需做到以下兩點:一是獨立董事占多數。所有的基金董事會中,獨立董事應占大多數,而不僅是現行法律要求的1/3。1962年美國就已發現40%的獨立董事比例對基金監管起不到應有的效果。大多數基金家族已在他們的董事會吸納了多數獨立董事。近年來,美國的許多基金發起人經歷了重組,使獨立董事不少于75%。因此,我們應認識到設立多數獨立董事在保護基金股東利益方面的價值;二是獨立董事應獲得準確、充分的信息。需要確保獨立董事接受的信息是準確、客觀而且完整的。如果獨立董事不能在適當的時間從適當的人獲得適當的信息,即便是最獨立、最自信的董事都不能有效地工作。對其來說,能夠聽取律師和審計師的客觀建議是非常重要的。
4、健全基金經理報酬機制。目前,我國基金的管理費用收取方式為固定提取比例加業績報酬,這種分配制度的激勵優化有利于改變基金管理人旱澇保收的局面,促使基金管理人爭取跑贏大勢。但這種的業績報酬機制雖然前進了一大步,但仍存在負盈不負虧的現象。只要達到規定條件,就可以提業績報酬,而達不到規定的最低限,僅僅是不提業績報酬。這種不與業績完全掛鉤的業績報酬還稱不上是名副其實的,并且在業績報酬中沒有考慮風險因素,可能會使投資者處于收益與風險不對稱的狀況?；鸸芾砣藶樘岣呋鸬臉I績而甘冒不應該冒的風險,鋌而走險的結果是,贏利則基金管理人可能參加收益分享,而虧損則基金管理人至多是得不到業績報酬。在分配報酬時,應該在受托人違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產受到損失時,委托人和受益人應有權要求基金經理人負責,并有權要求受托人恢復信托財產的原狀或者予以賠償。這樣基金持有人的利益可以因此得到保護。
(作者單位:沈陽理工大學應用技術學院)
主要參考文獻:
[1]中國證券業協會.證券投資基金.中國財政經濟出版社,2007.
[2]上投摩根基金管理有限公司.基金大學堂.上海人民出版社,2007.
關鍵詞:證券投資基金;競爭模式;產品創新;品牌競爭
我國的證券投資基金事業起步于1998年,至今已有逾十年的發展歷程。盡管歷史不長,而且期間還遭遇到了多年熊市的煎熬和全球金融風暴的沖擊,我國新興的證券投資基金業仍然能在困難中快速發展壯大,在短短十年的時間里走過了國外百年的基金發展歷史。2008年的金融危機不僅教育了投資者,也一定程度上扭轉了我國基金行業的競爭模式。
1我國證券投資基金行業競爭模式的轉變
1.1在戰略層面,競爭的核心已經從產品競爭過渡到品牌競爭
品牌競爭是市場成熟的表現,也是市場激烈競爭的后果。隨著國內基金行業逐漸走向成熟,“品牌”將取代“產品”成為基金公司之間競爭的重點?！捌放啤钡母拍钍桥c吸引力、忠誠度、信任度等詞聯系在一起的。品牌效應還意味著投資者對某品牌下的所有產品“非理性”認同。這里包含兩個層面的意義,首先,良好的品牌忠誠度可以確保老客戶不會輕易退出,甚至會持續買進該品牌下的產品或從其他品牌轉移到該品牌;其次,優秀的品牌影響力還可以作用于潛在客戶,影響他們的投資決策,使他們在購買基金產品時優先考慮該品牌下的產品。這兩個層面的意義要求基金公司必須高度重視公司的品牌建設。
2009年6-7月份共有15只股票型基金發起設立,它們共同上演了一場基金市場爭奪戰。這場爭奪戰,與其說是15個基金產品的競爭,不如說是15個基金公司品牌的競爭。統計發現,這15只基金中,首發規模較大的多數來自于成立較早、規模較大且長期業績良好的品牌公司;而首發規模較小的基金均來自小基金公司,比如浦銀安盛、東方、華富等,這些公司管理資產的規模較小,成立時間不長,品牌影響力不如大基金公司。
1.2在策略層面“,產品創新”正在成為行業競爭的角力點上文的分析中我們了解到,大型基金公司通過其品牌影響力獲得了強勁的競爭地位,同時我們也認為中小型基金公司通過“創新”可以發掘發展的“藍?！?在避開與大型基金公司的直接競爭時,也“偷偷地”培育自己的品牌價值。這里所說的創新包括產品創新、營銷創新等多個方面,其中以產品創新為重點。我們相信,“產品創新”是中小型基金公司與大型老牌基金公司競爭的重要手段之一。
同樣,在上文中提到的今年6月份以來發行的15只股票型基金中,有一只基金首發規模達90.98,位列第二。而它不是來自于老牌基金公司的產品,而是來自于匯添富基金公司的創新型基金———匯添富上證綜合基金。
1.3深化業務模式,拓展盈利領域
深化業務模式是基金公司盈利能力的新增長點。企業年金、社?；?、特定客戶理財、QDII等基金業務規模的擴大為基金公司未來的發展注入了新的活力,基金公司業務模式將表現出由基金管理向資產管理轉變的鮮明特點。
單一的業務模式承受風險的能力小,一旦市場出現下行趨勢,基金公司的發展將會受到影響,甚至在市場形勢惡化時,大量的基金贖回將導致單一業務模式的基金公司面臨著生死存亡的危險。而多元化的業務模式在提高了公司抵抗風險能力的同時,對公司運營效率、盈利能力也有著積極的影響,從而增強公司參與市場競爭的能力。
1.4對已有客戶的“深耕細作”,挖掘老客戶的價值在品牌建設、產品創新等競爭策略的影響下,基金公司的市場策略也必然要從“跑馬圈地”向“深耕細作”轉變。對老客戶的把握:第一,可以發現他們的特征和潛在需求,根據他們的口味提供差異化的服務和營銷措施,提高其品牌忠誠度和客戶粘合度;第二,通過對客戶群的挖掘,發現他們的新需求(隨著環境的變化,投資者的需求不會一層不變),并通過創設新型基金產品或者提供特色營銷服務等方式滿足他們的需求;第三,更重要的是,對老客戶的維護有利于提高公司的口碑和形象,對品牌提升具有顯著的意義;第四,分析核心客戶購買基金的主要渠道,對于公司的渠道管理和建設具有重要作用。
2十年磨一劍———南方基金,穩見未來
2.1南方基金概述
南方基金管理有限公司成立于1998年3月6日,為國內首批獲中國證監會批準的三家基金管理公司之一,成為中國證券投資基金行業的起始標志。目前,公司業務覆蓋公募基金、全國社?；?、企業年金基金、一對一專戶理財、一對多專戶理財,是我國業務領域最廣的基金管理公司,產品創新能力最強的基金管理公司之一。
2.2南方基金的品牌之路
作為老牌的基金公司,南方基金不僅具有廣泛領域,還在十多年的發展歷程中,締造了“穩見未來”的品牌形象,得到了市場的廣泛認可。通過研究,我們發現南方基金的品牌價值并非是伴隨著時間的流逝和業績的成長而自然產生的,而是公司長期致力于品牌定位、品牌提升和品牌拓展的結果。
(1)以業績回報凝聚品牌價值。
“以產品帶品牌”是南方基金積淀品牌價值的首要策略。作為金融服務業,基金公司的價值首先是為持有人提供穩定長期的投資回報,因此產品業績是品牌的首要內涵。同時,這種業績也必須是長期和穩定的。南方基金一直堅持這樣的理念———只有長期和穩定的投資業績,才能讓客戶愿意跟著你走。我們姑且不論這樣的理念是否正確,但是在這個基礎上的口碑相傳,積累的品牌效應卻十分寶貴,它能為公司凝聚期望穩健的投資者。
(2)營銷策劃圍繞品牌展開。
“穩見未來”是南方基金的品牌符號,也是他們的品牌理念。在南方基金副總許小松看來,2007年南方基金最大的成就不是業績的上升,而是通過營銷策劃,使公司的品牌理念獲得了市場的廣泛認同。通過品牌營銷,使一些分析能力不高“,按品牌索驥”的投資者能夠容易地記住南方的品牌,并選擇南方的產品。
(3)完善組織架構以完善品牌戰略。
為了提高公司品牌管理的能力,南方基金專門設立了負責品牌建設的高級品牌推廣經理職位,負責確定公司的品牌定位及品牌推廣計劃,構建品牌管理制度與流程,并歸口管理公司的品牌營銷活動。我們可以從對該品牌經理的任職要求中看出該職位的重要性:8年以上品牌策劃及市場推廣活動;3年以上著名外資企業品牌管理經驗等。
(4)客戶服務的專業化與個性化。
為了維持良好的品牌,南方基金為投資者提供了各種人性化的服務。包括向客戶手機發送每日基金凈值等信息;當市場發生重大變化時,公司會及時給所有客戶郵寄關于大勢判斷及操作建議的信函等。2007年,南方基金一共進行了400場全國巡回的理財講座,2008年市場進入熊市階段,南方基金在全國15個城市舉辦了“彩虹之旅”的巡講理財服務。南方基金之所以提供這些服務,實際上不僅僅是在做公益活動,更是在傳遞公司獨特的、區別于其他公司的理念和價值觀,以穩定公司的品牌形象,提高品牌知名度。
3結語
在新的環境下,過去的成功路徑可能成為未來發展的羈絆。后金融危機時代,我國基金行業的發展路徑面臨著重大的轉變,重點表現在競爭模式由產品競爭向品牌競爭轉變,由產品數量向產品質量轉變,由“推銷”向“服務”轉變。
參考文獻
[1]楊濤,趙學昂,葛新元.國內外基金產品創新現狀與展望[J].國信證券,2009,(6).
關鍵詞行為金融；證券投資基金；羊群效應；熟悉偏好；過度自信
一、行為金融理論
標準的現代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進行了理想化的假設，20世紀80年代以來，研究學者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學、心理學以及社會科學等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學的研究，從微觀個體行為以及產生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現象和問題。
行為金融理論認為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個投資主體，就會進一步引發團體從眾跟風的“羊群效應”。除此之外，投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運氣和機會的作用，過于相信自己的判斷而產生行為偏差。另外，投資者在進行投資時，會選擇其感覺非常精于評估的風險事件，避免不熟悉或無法估計概率分布的風險事件，即“熟悉偏好”?？傊?，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發展，相關經濟研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式是現代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機構投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時就必須考慮現實中人的心理因素，利用行為金融理論對其投資行為進行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進行股票和債券的投資，充當市場中機構投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應”
很多時候證券投資基金作為機構投資者會非常注意其他機構的動向，并在這些機構投資者采取行動時，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機構已經獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時，由于多數作為機構投資者的證券投資基金具有高度的同質性,它們通常關注同樣的市場信息,采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動，形成群體性的跟風購買行為，并最終導致“羊群效應”。這時，許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性,從而導致股價的不連續性和大幅變動,破壞市場的穩定運行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應”，政府應該擴大市場容量,提高上市公司股票質量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地,理性的進行決策，從而有效地減輕“羊群效應”造成的市場風險和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經典投資組合理論認為理性的投資者通常會通過分散投資來規避風險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規避風險，但是這種組合的分散程度一般低于經典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導致投資組合構成上所表現出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布，而更熟悉的環境使其感到處于優勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風險。
這就要求政府促進證券投資基金投資渠道的開放，大力發展債券市場和貨幣市場,同時發展金融衍生品市場以加強市場價格發現，適時推出做空機制，改變現在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當地“走出去”，使證券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規避風險鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認為每個人都會或多或少受到認識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進行投資時主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認識與行為偏差的影響，有時甚至會做出非利益最大化的決策。典型地，當基金管理人處于過度自信時，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報而從事風險性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業學術基礎和豐富的金融專業理論與實踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應要求其了解市場中的投資者和自身會產生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應關注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風險收益發生意外。
參考文獻
[1]何小峰、黃嵩.投資銀行學[M]，北京大學出版社，2002(3).
[2]蔡秀金.中國證券投資基金產生羊群行為的成因和對策建議[J].福建省社會主義學院學報，2008(1).
[3]史金艷、李凱、李亞寧.行為經濟學對經濟人假設的重新審視[J].商業研究，2006(5).
關鍵詞：羊群效應；證券投資基金；成因；對策
中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）04-0131-02
引言
隨著中國經濟體制改革的推進，中國經濟在飛速發展的同時也使得社會對資金的需求增加。在這種情形下，投資基金作為一種募集資金的手段開始受到社會的廣泛關注。1992年11月淄博基金的設立揭開了投資基金的發展序幕。截至2011年末，中國基金管理公司69家、基金數量914只、基金資產凈值2.19萬億元。其中開放式基金數量達到857只（包括EDF/QDII基金）。盡管中國證券投資基金在發展過程中取得了一定的成績，但是其投資行為也會產生了一定負面影響，會出現“羊群效應”。
一、中國證券投資基金的羊群效應
（一）中國基金業發展歷程
回顧中國基金行業的發展歷程，大體可以分為以下三個階段：（1）1991―1997年的萌芽期：這一階段中國基金行業的特點為：基金公司少，管理資產規模小，運作不規范，相關政策法規不健全。（2）1997―2002年的發展初期：1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布使得中國基金行業進入了規范發展期。這一時期，中國的基金市場仍然以封閉式基金為主。（3）2002年至今的高速發展期：2001年9月，華安創新證券投資基金成立，成為中國第一只開放式基金。2012年年底，中國共有基金公司73家，旗下基金1 600多只，基金資產規模達到2.82萬億。
（二）中國證券投資基金的羊群效應
投資基金的“羊群效應”是基金經理在進行投資決策時影響他人的決策而忽視自己所持有的信息，使得整個市場表現出部分人的決策相關，并且最終反映在資產價格上的現象。
中國的基金業已發展了快二十年了，目前，基金業正在處于不斷擴張的階段，但也出現了各種各樣的問題，中國的證券投資基金的投資行為出現了“羊群效應”。由于中國證券市場各種體制、機制不健全，中國投資基金的“羊群效應”并沒有隨股市的發展而有減弱的趨勢，反而隨基金規模的不斷擴大而有愈演愈烈之勢。諸多研究表明證券投資基金對穩定股市沒有起到積極的影響，反而推動了市場暴漲暴跌，基金投資理念同質化嚴重，并且在一定程度上加劇了股價波動。投資基金的“羊群效應”行為成為中國股市大起大落的主要原因。
二、證券投資基金羊群效應的成因
（一）理論原因
基金業目前是證券市場上較為理性的機構投資者，因此中國基金業的羊群行為主要還是來自于理性羊群效應。
基于理性羊群行為的研究模型主要分為以下三種；信息串聯模型、基于委托―關系模型、收益外部性模型。1999年Wermers 對這些理論模型進行了歸納，分為以下幾類：一是經理人對自己的名聲很看重，他們在決策時會忽視自己所擁有的信息，反而會跟隨大多數的投資者采取行動；二是不同的投資經理可能從之前的具有更多信息的經理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導致他們的投資行為趨于相同；三是不同經理人的投資行為表現出趨同性，可能是因為都得到相同或相關的私人信息，或者都采用同樣的指標來進行分析等；四是不同機構投資者可能具有相同的風險偏好從而導致一致的投資行為。中國證券投資基金之所以產生羊群效應，一方面是由于上述理論因素，更主要的是中國作為世界上最大的發展中國家所表現出來的特有原因。
（二）中國所特有原因
第一，中國股票市場的信息不完全和監管制度不完善。缺乏充分有效的投資信息，使得投資者傾向于選擇相同的投資策略。另外在中國的基金行業，由于與投資基金有關的法律制度不是很健全，很多投基金會投向高成長的國有企業，以期獲得高額的報酬。這兩點也有助于羊群效應的發生。
第二，股票市場“高收益股短缺”以及股市的“高投機性”現象。中國股票市場的上市公司主要是國有企業，使得一些高成長性、收益較好的國有企業備受投資基金的親睞，從而助長了羊群行為。
第三，大多基金投資者持有短期投資理念。中國的投資者都很想在極短的時間內獲利，而不會把投資基金當作長期獲利的工具。一旦投資基金投資失敗，各投資主體的短期持有心理又立馬高漲，他們會要求基金公司還他們一個公道，迫于公司形象、輿論媒體的壓力，基金公司會改變原有的投資策略，跟隨主流的投資策略，造成一定程度的羊群行為。
第四，中國的證券市場缺乏賣空機制。賣空機制能對沖在投資過程中產生的風險，從而保證在一定風險水平上有高的收益。但是缺乏賣空機制，限制了投資基金的操作空間，致使投資基金在證券市場上選擇相同的投資策略，導致了投資基金“羊群效應”的發生。
三、證券投資基金羊群效應的解決對策
（一）加快發展金融衍生工具市場，豐富基金投資品種
盡管金融衍生工具給了投資基金更多的投資選擇空間，在一定程度上能夠對沖風險，避免投資策略的趨同性，盡量減少羊群行為發生的可能性。但是中國現在發展金融衍生工具的制度基礎不夠健全，還有待完善。
（二）加大投資基金監管和信息披露的完善工作
加強基金監管有助于維護宏觀經濟、金融的穩定、提高證券市場的運行效率、保障投資者的利益。監管主體應該主要從基金發行、基金日常運作、基金公司的審批幾個方面來實施。信息對于進行投資決策時至關重要，對信息披露的嚴格要求，能夠督促基金管理公司向公眾提供真實、有效信息。
（三）調整高層管理人員的薪酬結構
中國投資基金的管理費用已從原來的固定比例收取改為固定提取比例加業績報酬，分配制度的優化將有利于改變基金管理之前的工作態度，促使基金管理人更加積極、謹慎的進行投資。但是新改進的業績報酬機制雖然與之前相比有很大的進步，但仍有問題。所以相關部門應該完善證券投資基金的績效評價體系，調整高層管理人員的薪酬結構，績效評價體系除了衡量基金投資收益外，還要衡量基金經理的綜合素質。這種方法對于防止由于聲譽產生的羊群行為將會十分有效。
（四）加強金融市場的發展，尤其是債券市場和股票市場，拓展投資渠道
中國證券投資基金數量多，但是同質化嚴重，各種基金的差異不大，這是因為中國的證券市場發展不成熟，金融工具較少不全面，尤其是債券市場和股票市場，沒有為投資者提供比較充足的投資工具，保證在一定的風險水平下收益最大化。所以，應該著力發展債券市場和股票市場，給投資基金更多的選擇空間。
參考文獻：
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