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改革開放以來，中國政府并沒有實施明確的“增稅”政策，只是對稅制進行過局部性調整。在不同經濟發展階段，根據實際情況開征或停止征收某些小稅種。1994年新稅制規范了增值稅的內容、計稅依據和標準，這不屬于增稅，而是對原流轉稅稅種的調整。1997年稅收增長出現良好勢頭，國務院據此向稅務系統下達了1998年稅收增收1000億元的任務。在外部需求下降的經濟增長速度減緩的背景下，稅務系統勉強完成了任務。1999年和2000年稅務系統繼續加強征管，同時由于開征了利息稅，以及證券市場從1999年5月開始進入空前的繁榮時期，交易規模大增，使證券交易印花稅快速增長，所以這兩年稅收增長幅度超過了1998年。加強征管的做法導致一些地方出現稅收“寅吃卯糧”現象，征了“過頭稅”，也有些地方出現“稅收貯藏”，為以后年度完成指標做準備。
那么，稅收的正常增長應該怎樣評判呢？稅收是政府參與國民收入分配的主要手段，稅收增長的基礎是經濟增長。稅收增長與經濟增長之間的關系可以用彈性系數來描述。如果稅收可以完全征管，不存在流失的前提下，稅收彈性系數的大小主要取決于稅制結構。如果一個國家實行的是以累進所得稅為主體的稅制，那么，稅收彈性系數一般會大于1，稅收增長快于經濟增長是正常的。如果一個國家實行的是以流轉稅為主體的稅制，稅收的彈性系數一般不會大于1，稅收增長等于或略高于經濟增長是正常的。中國的稅制結構屬于后一種，稅收彈性系數應該在1左右。從實際情況看，1979年—2001年中國稅收名義增長速度為15.31%，稅收的名義增長速度為15.84%，平均彈性系數為1.035。近10年的情況也是如此，1991年—2001年GDP的名義增長速度是16.11%，稅收的名義增長速度為16.61%，稅收彈性系數為1.031。1997年以來，稅收增長速度大大超過了GDP的名義增長速度，平均彈性系數達到2.41。如果考慮近年來證券市場交易規模擴大，居民儲蓄存款增長較快，使印花稅、利息稅增加較多的因素，稅收對經濟增長的彈性系數應高于1.035。運用移動平均法剔除隨機干擾因素后，本文測算出1997年—2001年稅收的彈性系數為1.48。稅收彈性系數1.48可以作為判斷政府是否實施增稅融資的標準。研究表明，最近5年中國政府加強征管帶來的稅收增長占稅收年度增長的比重在25%-54%之間（見表1）。
表1中國稅收增長因素
19971998199920002001
名義GDP增長9.75.24.88.97.3
稅收名義增長19.212.515.317.721.5
GDP增長帶來稅收增長14.47.77.113.210.8
其他因素引起稅收增長4.84.88.24.510.7
非經濟增長因素的比重2538542550
二、政府增稅內源融資規模的經濟約束
政府依靠增加稅收的內源融資途徑受到經濟增長的約束是比較強的，這可以從稅收與經濟增長之間的關系角度分析。一般認為，稅收具有負的經濟增長效應，政府做出增加稅收的決策時必須謹慎。不過，增加稅收的負效應是從私人部門經濟出發的，稅收強制分配國民收入，使私人部門可支配收入減少，降低了私人投資的積極性（負激勵效應），從而影響經濟增長。而政府通過稅收收入來維持公共部門的運轉，在政府支出中，購買性支出對經濟增長會產生直接的推動作用，如政府消費和政府投資；轉移性支出雖然不能直接形成政府部門的消費或投資，但是能形成私人部門的收入，從而影響社會總需求，對社會經濟發展能夠起到穩定作用。因此，政府支出對經濟增長的正效應有可能抵消稅收對私人部門的負效應，對經濟增長的凈效應有可能出現正的情況。
從實證角度研究的得出的結論也存在兩種情況。國外學者，如Peden(1991)、Sculley(1995)等通過經驗分析得出經濟增長與稅收是負相關關系；而Garrison&lee(1992)研究得出平均稅率、邊際稅率對經濟增長沒有影響。國內學者馬拴友(2001)通過對我國1985年—1999年稅收、政府支出與GDP的回歸分析得出：稅收每增加1元，就會使GDP減少2.4元，而政府購買性支出增長1%，會促進GDP增長0.36%。按照馬拴友的推算標準，2000年稅收比上年增加1898.93億元，使GDP減少4557.43億元，而政府購買性支出增加935.6億元，比上年實際增長9.69%。將增加的購買性支出的資金看作是全部來自稅收增長，那么，政府購買性支出可以帶動GDP實際增長3.49%，名義增長4.39%，換算成絕對數為3602.76億元。政府通過增加稅收與增加購買性支出對經濟增長的凈效應是使GDP減少954.67億元，也就是使2000年經濟名義增長速度下降1.16%，實際增長速度下降0.26%。
當然，政府支出對GDP增長的促進作用也不是穩定的，政府支出占GDP的比重達到一定水平后，對經濟增長的作用就會減弱。Peden(1991)測算了美國1929年—1986年的經濟生產率與政府支出的關系，發現政府支出占GDP的比重達到17%前促進生產率提升，大于17%后反而會降低生產率。如果政府預算是平衡的，那么，財政收入占GDP比重（即宏觀稅率）不超過17%，對經濟影響是積極的。
中國的情況是當政府預算能夠實現基本平衡時，廣義宏觀稅負介于14%-24%之間經濟是可以承受的，但由于政府預算在絕大多數年份是赤字，所以對應的宏觀稅負為22.9%，宏觀稅負低于22.9%時，稅收對經濟增長的負效應小于政府支出對經濟增長的正效應。中國GDP增長對稅收融資的總量約束基本上是宏觀稅率不超過22.9%為宜，但也不能太低。宏觀稅負與政府支出占GDP比重的差不應超過3個百分點，否則會影響政府支出水平。
三、政府境稅內源融資結構的經濟約束
除了總量約束外，政府增加稅收的結構也受到經濟增長的約束，不同性質的稅種受到的經濟約束程度是有差異的。按照征稅對經濟增長要素的影響，可以將稅種劃分為三類：資本收入稅類、勞動所得稅類和消費支出稅類。目前我國開征的稅種當中屬于資本收入稅類的稅種有企業所得稅、耕地占用稅、土地使用稅和土地增值稅、印花稅、房產稅、契稅、車船稅、資源稅、城建稅以及資本性的流轉稅；屬于勞動所得稅類的稅種有個人所得稅和農牧業稅，另外社會保障基金收入也屬于勞動稅類性質的財政收入（目前還未納入預算管理，只進行財政專戶管理）；屬于消費支出稅類的稅種有筵席稅、屠宰稅、特產稅、流轉稅以及1994年前的鹽稅、集市稅和特別稅。這三類稅收的實際有效稅率是對各要素征稅總額分別與資本收入、勞動所得和最終消費的比率。資本征稅的有效稅率用Ktar表示，勞動征稅的有效稅率用Ltar表示，消費支出征稅的有效稅率用Ctar表示。
經濟增長決定因素主要是投資、勞動投入和全要素（含技術進步等）的貢獻。另外，經濟開放度、貨幣和財政政策因素也影響經濟增長。GDP增長與投資率(Invr)或資本形成率、勞動力供給增長率(Lo-br)和經濟開放度(Openr)直接相關。貨幣供給因素可以從物價變動中反映出來，將通貨膨脹(Infr)納入經濟增長決定模型中，經濟增長速度采用名義增長率(Ngdpr)，這樣就可以建立起經濟增長與各要素以及三種稅收之間的關系：
Ngdpr=β0+β1Invr+β2Openr+β3Lobr+β4Infr+β5Ktar+β6Ltar+β7Ctar
各變量的樣本數據見表2，本文采用最小二乘法對模型進行估算，結果如下：
Ngdpr=-1.693+0.142Invr+0.07Openr-0.399Lobr+1.118Infr-0.109Ktar-0.471Ltar+1.029Ctar
(-0.095)(0.317)(0.374)(-1.734)
(5.574)(-0.562)(-0.380)(0.967)
表2經濟增長與稅收融資回歸數據單位：％
附圖
說明：GDP增長為名義增長率，投資率用資本形成率代替，開放度為貿易口徑，通貨膨脹是GDP平減指數的變化。1979-1984年資本稅收額中包括財政來自企業的收入以及能源交通和重點建設基金收入。
資料來源：1985-1999年的資本稅率、勞動稅率和消費稅費轉引自馬拴友(2001,P285、P288、P290)，其余年份由作者根據《中國統計年鑒2002》有關數據推算。
表3中國與西方國家有效稅率比較單位：％
美國德國日本英國法國加拿大意大利中國
資本征稅42.726.934.157.324.140.926.728.35
勞動征稅25.436.821.325.539.723.339.12.39
消費征稅5.615.75.214.620.912.512.38.14
說明：西方國家為1965-1991年平均的平均有效稅率，德國是指原西德。中國為1979-2000年的平均稅率。
資料來源：西方國家的數據引自mandozaRazin&Tesar(1994),MendozaMlesi-Ferretti&Asea(1997).中國的數據根據表1推算。
R=0.958,R2=0.917,Adi-R2=0.879,D.W.=1.704,F=23.78
從估算結果看，樣本數據的總體相關系數高達0.958，有91.7%名義GDP增長可以被解釋。統計檢驗中，除了T檢驗值稍差外，其他統計檢驗都可以接受，說明該估計參數的解釋功能較強，可信度較高。從表2中看，GDP增長與投資率、貿易衡量的開放度、通貨膨脹之間是正相關關系，其中，投資和通貨膨脹的作用比較大，與勞動力供給負相關似乎不符合經濟增長原理，這可能與中國人口眾多，素質較低有關，低素質勞動力供給越多，越不利于提高經濟效率。三種有效稅率與名義GDP的增長之間的相關性不同，對勞動征稅和對資本征稅與經濟增長之間是負相關的，且對勞動征稅的負經濟影響大，而對消費支出征稅的經濟影響是正的。本文還測算了三種有效稅率分別與資本形成率、勞動力供給增長率和最終消費率之間的相關系數，資本有效稅率與資本形成率的相關系數為-0.633，勞動有效稅率與勞動力供給增長率的相關系數為-0.302，消費有效稅率與最終消費率之間的相關系數為0.886。表明，對資本征稅的經濟約束度較強，資本有效稅率提高1個百分點，GDP增長下降0.1個百分點；對勞動所得征稅的經濟約束度也相對較強，勞動有效稅率提高1個百分點，經濟增長下降0.55個百分點；提高消費征稅的有效稅率不會抑制消費，因此消費征稅的經濟約束度最弱。
通過增加消費稅類或提高消費稅率融資是有一定空間的。1999年消費征稅額占稅收總額的比重為31.7%，有效稅率為6.8%，與發達國家相比，略高于美國和日本的水平，但不及英國、加拿大的一半，法國的三分之一。以消費支出為稅基增加稅收是今后內源融資的最主要政策選擇。盡管對勞動所得征稅的有效稅率很低，是最有潛力增稅的領域，但是，由于廣大居民的平均收入水平還不高，個人所得稅增長是一個自然發展過程，而不是靠調整稅率或稅基就可以實現大幅度增長的。農村居民的農牧業稅稅率不高，但除了農牧業稅外還要負擔各種集體收費，實際負擔并不輕。最具潛力的社會保障基金收入由于社會保障制度還很不完善，將社?；鹄U款改為社保稅收納入預算統一管理還需要一段時間。我國的特殊國情決定了目前社保收入只能專戶管理，?？顚Ｓ?，而不能作為統一的預算內資金與其他支出調劑使用?？梢?，對勞動征稅融資空間非常有限。
【參考文獻】
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[3]Sculley,GW,1995;"TheGrowthTaxintheUnitedStates",PublicChoice85:pp71-80.
（一）美國上市公司的融資方式選擇現狀
據有關資料，1970-1985年美國企業內源融資和外源融資分別占企業融資總額的67%和33%，其中股權融資占外源融資的2.1%。從1984年起，美國大部分公司基本停止股票融資，并發行債券回購股份。2000年1-11月，美國上市公司共有1592家發行債券，融資9350億美元，同期僅199家上市公司發行股票，融資1460億美元，債權融資為股票融資的6.4倍。
（二）中國上市公司的融資方式選擇現狀
根據1999年上市公司增加的長期資金來源比重看，上市公司內部資金（留存收益）為177.6億元，占長期資金增加額的41.2%；長期負債為26.7億元，占長期資金增加額6.2%，其中主要是長期借款和各種應付賬款，而且沒有一家公司發行企業債券；股權融資為227.2億元，占長期資金增加額的52.6%。可見，我國上市公司的融資渠道主要依靠股權融資，其融資順序為股權融資-留存收益-負債融資。
二、中美上市公司融資方式選擇的比較分析
（一）美國上市公司的融資方式選擇完全符合西方的“融資順序理論”（即啄食理論）
“啄食理論”認為：第一，內源融資不需要對外支付利息，也不發生融資費用，使得內源融資的成本遠低于外源融資，而且可以避免普通股融資帶來的所有權稀釋問題。因此它是西方企業首選的融資方式。第二，股權融資會帶來所有權稀釋。當企業資金出現“瓶頸”，需要從外部融資時，若采用股權融資方式，由于普通股數量的增加會造成每股收益下降及每股市價下跌。同時，新股東提供的新權益會降低老股東在企業資產中所占的份額，從而可能導致現有股東的控制權旁落。西方國家企業大股東的股權很少超過25%，如通用公司控股股東的股權不到10%，迪尼斯僅為5%左右。第三，股權融資成本高。第四，信號傳遞及不對稱信息。公司進行外源融資時，傳遞著公司未來現金流量變化的信號。由于股東和公司之間存在著信息不對稱，如果公司及控股股東知道目前公司價值被高估，則希望有人分擔將來股價下跌的損失；反之，則不希望有人分享股價上升的好處。股權融資傳遞了公司價值被高估的信息，往往引起股價下跌。所以，股權融資是后續融資最差的選擇，西方國家的公司一般將其排在可選融資金方式次序的最后。
（二）我國上市公司的融資方式與“啄食理論”相悖
我國上市公司的融資方式以股權融資為主，其融資順序為股權融資——留存收益——負債融資。這不僅與前文所提到的“啄食理論”相悖，而且與美國上市公司的融資方式的選擇即股權籌資的衰落和債權籌資的興起也不相順應。
（三）中國上市公司的融資方式選擇分析
1.資本市場的非均衡發展，與股票市場相比，債券市場比較弱
近幾年，我國企業債券的發行呈萎縮的態勢，2001年企業債券僅發行了147億元，大體相當于股票發行的1/8，僅占當年全社會企業新增融資的1%。統計顯示，作為我國資本市場最活躍、最重要的參與者的上市公司，對企業債券市場的參與程度很低：1997年以前上市公司發行企業債券的極少，在1998年發行的147.9億元企業債券中，也只有不到2%是由上市公司發行的。從二級市場看，債市與股市的差距更加明顯。同國際上成熟的資本市場相比，債券融資的規模顯然偏小。股權融資規模和比重的快速增長，客觀上是大力發展股票市場，上市公司大量增加的結果。
2.市場的投機性過強，導致公司管理層不會受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力
我國股票市場目前仍存在嚴重的關聯交易，大機構操縱市場、惡性炒作等現象，致使市場波動性過大，投機性過強。無論是個人散戶還是機構大戶，往往報著“賭一把”的心理進行短線投機活動。1993-1998年的6年間，我國股票市場的平均換手率達437%，而同期紐約、東京、倫敦、韓國、香港股市在這一期間的平均換手率分別為59%、29%、152%、56%。在這種充滿濃厚投機氣氛的市場中，上市公司的價格與價值發生背離，相當多的股票價格不再以公司的經營業績為基準。而且以股價和股票現價總值為標準評估企業經營狀況的國際通行做法完全不通，甚至出現劣質企業股價高于績優股，ST股票受到追捧的異?，F象。這就更加劇了我國上市公司重股權融資，輕債券融資。
3.上市公司的經理們不愿承擔債務違約和企業破產的風險
西方資本結構理論認為，經理的個人效用價值依賴于他的經理職位，從而依賴于企業的生存。理由是，企業一旦破產，經理就會喪失可享有的經理任職的好處。由于公司破產風險與舉債的關系是呈正相關的，而經理的報酬包括貨幣性收入和非貨幣性收入（控制權收益），如果采用舉債融資，將導致破產概率增加，則經理的非貨幣性收入就會減少；另一方面，債務融資需要還本付息，它可能使“自由現金”枯竭。目前控制權收益（非貨幣性收入）占我國上市公司經理收益的主要部分，因此經理較偏好于采用股票融資。可見在上市公司中，經理越不想承擔投資風險，就會越偏好于股權式融資。
三、針對我國上市公司籌資方式的選擇，筆者的幾點建議
（一）加快培育和發展資本市場
在完善及發展股票市場的同時，我們也要加快債券市場的培育發展步伐，促進上市公司積極參與債務融資。企業債券滿足廣大公司合理融資需求是我國金融體制改革向縱深發展的必然要求，而作為中國優秀企業代表的上市公司，積極涉足企業債券市場，推進企業債券監管體制的改革，必將對充分發揮中國企業債券的功能產生全面、積極、深遠的影響。因此，通過加強企業債券市場的建設，有利于促進上市公司參與債券融資，改變目前過分依賴股權融資的現象。
（二）企業應改變對股權融資的錯誤認識，提高自身的財務管理水平
企業應認識到，僅僅或過多地依靠股權融資是無法滿足企業對資金的大量需求的，對于正處于成長期和高新技術產業的企業來說更是如此，負債經營可以說是現代企業的一個重要的和明顯的特征。而且隨著投資者投資行為的逐步理智化，過分依靠股權融資也將是不可能的，企業應充分利用各種融資方式并將其恰當組合以形成最優的或優化的資金結構。確定最佳資金結構的實質就是利用負債資金的兩大作用，合理確定負債在企業全部資金中的比例。
（三）應建立和完善經營者激勵機制，建立利潤分享計劃，促使經營者敢于有意識地負債籌資
針對多數上市公司薪酬結構單一，“高薪低績”的現象，制定有效的激勵機制，發展持股或股票期權為形式的激勵方式以對經理人產生激勵或約束功能，避免經理人員的短期行為，使其個人利益導向與公司的長遠發展目標取得一致。
參考文獻：
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[2]邢樂成，宋琳.論中外上市公司融資次序差異的決定因素.山東社會科學，2003，(6).
[3]姜曦，李青原.芻議上市公司的籌資順序.管理現代化，2000，(5).
[6]歐樹軍.資本成本分析和融資決策.江漢石油職工大學學報，2001.
非正式融資活動，指的是處于監管當局視線之外的、非正式組織的民間金融活動。本文所討論的非正式融資活動，則僅限于將社會剩余資金直接轉移到企業家手中、用于從事生產性投資的投融資過程。
非正式融資活動近年來十分發達。這種未得到監管部門認可的金融活動之所以有著旺盛的生命力，一個重要原因是民營經濟的發展帶來了大量資金需求。正因為非正式融資活動中有相當部分是專門為民營經濟服務、填補資金供求市場空白的，這種活動在很大程度上得到了地方政府的支持。
（一）民營企業在中國經濟中的作用和面臨的融資困境
改革開放以后，中國的民營經濟得到了迅速的發展，至2001年，中國大陸登記的個體工商戶已達2433萬戶，私營企業近203萬戶，民私營企業共創產值19637億元，占當年GDP比重20％以上，社會消費品零售額17744億元，占全年消費品零售額的47％，安排國有企業下崗職工142萬人，占當年下崗職工就業比重的63％。從業人員共計7474萬人，占全部城鎮就業人員總數的31％強。這組數字表明，民營經濟早已擺脫了“補充”地位，成為國民經濟和社會發展的重要力量。
盡管近年來民營經濟發展得十分迅速，然而一直影響民營經濟發展的融資難問題卻始終未能得到解決。由于計劃經濟體制下遺留下來的思維慣性和正式金融體系存在的結構性問題，無論是資本市場還是資金市場，都未能為民營企業留出足夠的融資空間。據典型調查，約有80％的企業認為融資難是它們面臨的主要發展障礙，90％以上的個體私營企業是完全靠自籌來解決創業資金的。在民營企業的融資構成（上市公司除外）中，自有資金約占65％；民間借貸及商業信用占25％左右；向銀行貸款僅占10％，在正式資本市場融資則幾乎為零。
（二）非正式融資活動的主要方式
基于民營中小企業很難通過正常途徑滿足資金需求的現實，在一些民營經濟發達的地區，非正式金融活動始終十分活躍，成為民營企業解決創業和企業運作資金的重要渠道。盡管監管部門一再嚴格限制各種形式的民間融資活動，對民間“亂集資”活動嚴加取締，但民間金融活動的客觀存在仍是一個不爭的事實。歸納起來，民間融資活動主要采用了以下幾種方式：
一是民間借貸。盡管金融監管部門控制嚴格，但民間借貸市場不僅一直沒有停止活動反而十分活躍，成為非正式融資活動的主要方式。由于民間借貸基本保證了高出銀行貸款利率1倍以上的利率水平，許多城鄉居民都將手中的資金投入到這一市場上，從而保障了民間金融活動的資金來源。二是拖欠貨款。大企業拖欠小企業貨款、下游企業拖欠上游企業貨款、企業之間相互拖欠，有的企業甚至全部依靠拖欠貨款來周轉資金。三是私募股本。即在企業設立時，采用在職工中私下募集股份的方式籌集部分資金。四是通過典當行抵押獲得資金。五是企業互保加債轉股。即被擔保方將企業股權作為反擔保品抵押給擔保方，一旦被擔保方無力還債需要擔保企業代償時，擔保方對被擔保企業的債權即轉為股權。隨著民間融資活動的發展，出現了相當數量的地下（或半地下）錢莊和中介人，成為民間金融市場的中堅力量。
（三）非正式融資活動的問題
由于缺乏規范，非正式融資必然存在很多問題。這些問題突出表現在：
第一，融資成本過高。對于中小企業來說，本來經營體質就比較脆弱，而非正式融資的利率高出正式融資體制1倍以上，由此進一步加大了經營風險。由于擔保體系的不健全，擔保方面費用同樣很高。從我國資本市場的現狀來看，無論是直接上市還是在經過復雜的運作之后通過買殼或者借殼上市，上市的成本都極為昂貴，致使中小企業無法問津。
第二，形成不規范、高風險的投資市場。在短期資金市場，由于投資風險過大，民間借貸大多是靠血緣或地緣關系維系的，交易雙方若無親友、雇傭、業務往來等關系多難以成交。在資本市場，由于非上市公司的股份難以流通，于是出現大量私下交易，造成“黃牛黨”盛行。西安、成都、海南、濟南、上海等地均曾興起過股票私下交易的熱潮。某省僅50個從證券交易中心摘牌的企業股權托管收入1年就可達3000萬，折合年交易量5億—6億股。這種私下交易盡管在一定程度上滿足了股權流通的客觀需要，但也產生了大量的“原始股騙局”，一些公司聯手做莊，使眾多投資者被深深套牢。
第三，影響企業的信用。依靠拖欠貨款來周轉資金的融資方式不僅會使社會債務鏈問題更加嚴重，而且也導致了競爭環境和信用狀況的惡化。有企業反映，貨款拖欠短的幾個月，長的可達1年以上。據有關分析，在發達的市場經濟中，企業間的逾期應收帳款發生額約占貿易總額的0.25％—0.5％，而在我國，這一比率高達5％以上。
第四，部分地下錢莊、典當行被不法分子利用，發放高利貸牟取暴利。出現了不少月息高達30％以上，少量貸款“螞蟻滾成大象”，將貸款人敲骨吸髓、傾家蕩產的事例，嚴重影響了社會穩定。
二、需要重新認識非正式融資活動
（一）非法集資活動何以禁而不止
根據國務院1998年《整頓亂集資亂批設金融機構和亂辦金融業務實施方案》的定義，所謂亂集資是指任何未經批準，向社會不特定對象進行的集資活動，包括擅自以還本付息或支付股息、紅利方式籌資、以發起設立股份公司為名變相籌集股份等等。按此定義，上述各種民間融資活動大多可以被列入非法集資活動的范圍，也多次遭到有關部門的禁止。但是這種禁止工作并未收到政府期望的效果，查禁的風聲一過，民間融資活動仍十分盛行。
民間“非法集資”活動的禁而不止，在很大程度上是我國金融體系缺陷造成的。首先，有需求就會產生供給，由于現有融資渠道不足以為眾多的民營企業提供資金支持，因此民間融資活動具有相當的合理成分。加上民營企業對于發展地方經濟又至關重要，因此地方政府對大量“非法集資”活動必然會采取非常寬容甚至庇護的態度，使得中央監管部門難以實施查禁工作。時至今日，連中央監管部門也不得不對規模龐大的非正式融資市場采取默許的態度。其次，以是否獲得“政府批準”來鑒別“合法集資”和“非法集資”這一標準本身就不夠科學。政府有多級，應由哪一級政府承擔審批的職能和責任？如果集中到中央政府，面對大量民間的投融資需求顯然力有不逮；如果分散至各級地方政府，在地方利益的作用下這種審批不僅會流于形式，還可能增加大量設租機會。
從“亂集資”的不良后果來看，主要是因集資者無法歸還本息而產生了極壞的社會影響，破壞了金融局勢的穩定。例如某市的非法集資案中，市政府為清退集資企業的債務被迫向中央政府舉債10億元。但是如果仔細考察一些典型的亂集資案就會發現，如果沒有政府官員利用權力和政府信用為集資者提供保護，非法集資活動本不會產生令人吃驚的集資數額和巨大的社會影響。溫州等地區的實踐證明，真正由民間主體從事的融資活動因具有強烈的風險意識和較高的投資效率，反而有利于金融的穩定。（二）非正式融資活動并非中國所獨有
我們的考察表明，凡是存在嚴重金融壓制的國家（或地區），由于正式金融體系難以滿足經濟活動的要求，都會出現大量的非正式金融活動甚至非正式金融組織。例如臺灣民間借貸占全部金融活動的比重曾長期保持在20％以上，占間接融資的比重則高達35％以上。日本的民間借貸也十分常見，借貸機構為解決資信度低、缺少抵押品的企業和個人的融資困難，還設計了非常便捷的服務方式。即便在一些歐洲的發達國家，非正式金融活動也普遍存在，有的國家的政府甚至鼓勵投資者在非正式市場進行投資活動（如在投資者購買未上市公司股票時給予稅收方面的優惠）。
另一方面，如果說非正式金融活動帶來了巨大的金融風險，那么正式金融活動所產生的金融風險實際上更為嚴重。四大國有銀行在剝離了1.4萬億不良資產（其中大多已無法收回）之后，賬面上仍擁有3萬余億的不良資產，兩者合計總額達到4.6萬億之多。這些金融風險之所以沒有帶來巨大的社會影響，只不過是因為國家信譽給予了支持。
（三）結論
從上述分析中我們可以得出結論，現實中大量存在的“非法集資”活動是現有貨幣市場和資本市場狹小、缺少層次和行政壟斷的必然結果。由于金融市場既不能滿足投資者的投資欲望，也不能滿足融資者的資本需求，資金的供求雙方只能自己創造市場，在法律和制度的規范之外從事投融資活動。對于中國這樣一個人均GDP不足900美元、有著9億農村人口、4億農村勞動力的發展中國家來說，大量地方性中小企業仍然是今后相當長時期內經濟發展的主要動力。在正式金融體系未能有效地解決這類企業的融資問題之前，非正式金融在民營中小企業的發展過程中仍將起到不容忽視的作用，對之應有一個合理的評價。利弊權衡之下，保留一定程度的非正式金融可能是有益的，因為這類活動的存在可以改善資金分配狀況，匯聚社會的閑散資金用于經濟活動。臺灣經驗證明，在政府對民間借貸采取較為寬容的態度下，民間借貸反而可以提高資金分配效率并增加整個社會的可使用資金。國外經驗表明，只有當正式金融體系發展到相當程度、金融壓制被充分解除之后，非正式金融活動才會縮小到無足輕重的程度。因此，當前需要做的，一是積極發展正式金融體系，拓展金融服務的領域和范圍；二是對非正式金融活動進行解析，保留其合理成分，抑制和打擊不合理成分。惟此，才有可能使非正式金融活動既能在一定時期內發揮積極作用，又不至于影響金融大局并逐漸走向萎縮。
三、有關政策建議
實踐表明，對“亂集資”一律加以禁止是不可行的，真正應該加以嚴格禁止和查處的，一是不法分子進行的金融詐騙活動，二是政府官員參與企業集資。對于民間主體進行的融資活動，與其簡單地禁止，還不如對其進行分類分層管理：將部分條件較好的機構納入正式金融體系加以規范，嚴格監管其信用度、風險控制能力和還債能力；對于還不宜納入正式金融體系的，只要不涉及違法活動，則允許其適度發展。為此提出以下建議：
（一）修訂有關法律法規，縮小非法融資的范圍，嚴格界定違法融資活動
以今天的眼光來看，過去制定的法規中有關非法“亂集資”的定義已經過時，不僅不能適應經濟社會結構變動的需要，在管理操作上也難以實施，需要加以修正。修正的重點是：
第一，對非法融資活動給出準確定義，明確禁止從事融資活動的內容和范圍。例如，無真實借貸背景、以詐取他人錢財為目的、收取超出法律規定范圍的高利息、對抵押品提出不當要求等借貸活動均應為法律所禁止。
第二，明確規定政府官員不得憑借行政權力或地位為借貸活動提供有形或無形的擔保。
第三，明確對非法融資活動的處罰標準和辦法。
（二）改“堵”為“疏”，吸收民間資本，將部分資質較好，管理水平較高的城鄉信用社改造為民營銀行
這里所說的民營銀行，指的是由私人資本出資、控股、經營的銀行。這類銀行的雛形已經出現，典型代表是沿海發達地區一些由私人資本控制的城市信用社，如浙江臺州的銀座和泰隆城市信用社。盡管這兩家信用社的經營效率并不算高，人均存款、貸款尚低于工行、中行。但由于其特殊的經營模式（大量客戶經理利用本身的人際關系和親和力隨時掌握客戶的生產經營狀況和誠信度）符合個私經濟分散、跨越行業多、經營變化快等經營特點，較容易克服信息不對稱導致高昂交易成本和風險的問題，客戶從申請貸款到資金入戶，快的幾分鐘就可以實現，同時信貸資產質量優良，不良貸款比率小于3％。現實證明，選擇部分條件較好的信用社用民間資本進行改造是具有可行性的，這種改造也有助于將部分地下、半地下的私人錢莊納入監管范圍。
但是，發展中小民營銀行也要高度注意防范金融風險。2001年下半年銀座、泰隆兩家信用社發生的擠兌風潮表明，盡管這些小銀行的資產質量非常優良，但由于其規模過小、抗風險能力過低，一旦出現擠兌就會使優勢在頃刻間化為烏有，還得要靠政府出面幫助解救。長此以往，如果形成中小民營銀行也不能倒閉的思維定式，一出問題就由政府出面買單，民營銀行非但不能減少政府干預，還會滋生的不良環境。為此，要建立有效的進入和退出機制，同時建立一套保護存款人利益的機制，讓符合條件的銀行進來，經營不善的倒閉或者被兼并，這樣才能真正實現充分競爭。
另一方面，民營中小商業銀行盡管具有很強的產權約束，但是由于銀行業所具有的杠桿特點，民營銀行仍然存在著很大的經營風險，需要有關部門建立起一整套監管措施。例如制定嚴格的出資人和高層經營管理人員資信標準，設立檔案并定期審查，防止資信不良、有劣跡和黑社會背景的人員進入銀行業；嚴格審查和禁止股東的過多分紅和抽逃資本金情況，防止因銀行股東的利益沖動而引致銀行短期行為；設置資本金分類標準，限制地方性銀行的業務范圍和活動地域范圍等等。
（三）發展為中小企業服務的小額資本市場
1.結構標準
即通過研究一個公司的跨國范圍、對所有權的掌控、對子公司的股權安排和控制程度、高級經理人員的國籍來源，來識別它是否為跨國公司或其類型。
2.業績標準
即通過研究一個公司在海外經營的資產額、生產額、銷售額和利潤額來識別它是什么類型的跨國公司。一個跨國公司在海外的資產額、生產額、銷售額和利潤額應占有不可忽視的比重，即所謂“不可忽視的比重”：一方面指比重較大，一般要求不低于25%；另一方面指該比重對跨國公司或東道國來說有較大影響。
3.行為標準
即通過對企業在經營和決策時的思維方法和策略取向的研究來識別是否為跨國公司。跨國公司應當有全球性經營戰略：為把握世界各地的市場機會，追求全球范圍的最大限度的利潤，應當合理地對待和處理各地子公司的經營，把各子公司經營作為實施全球性經營戰略的手段與途經，通過將它們有機地組合與協調，形成最強的經營力量，來達成總公司的目標。
二、融資及其分類
跨國公司實行的是全球經營戰略，從企業的開辦到正常的生產經營，從跨國公司的發展和規模的壯大，必然要在全球范圍內進行生產和合作。期間，資金之于公司猶如血液之于人體，是一系列活動中必不可少的物質條件，起著重要作用。由此，融資策略成為一跨國公司跨國經營總體戰略的重要組成部分，融資管理尤其是融資風險管理也成為跨國公司財務管理的重要內容。按融資的地域范疇，跨國公司融資可以分為兩大類：國內融資和國際融資。
跨國公司進行國際融資，目的在于在充分防范各種籌資風險的基礎上，從多種籌資渠道，采取不同的籌資方式，及時、足額、合理和低成本地獲得企業生產經營、投資和資本結構調整所需的資金，并合理使用以實現其財務目標。歸納起來就是：融資成本最小化、避免和降低融資風險、建立最佳融資結構。
三、國際融資的主要渠道與方式
由于跨國公司著眼于全球化經營，需要在全球范圍內進行資源籌集和配置，調整生產組織形式以及經營活動，開拓市場，以實現籌資成本最低化和資本收益最大化，所以跨國公司在開展活動時需要大量資金，同時會涉及眾多國家和多種貨幣。因此，在進行國際化經營時，國際融資活動是跨國公司融資的主要和必然選擇。具體而言，國際融資活動泛指在國際金融
市場上，運用各種金融手段，通過各種相應的金融機構進行資金融通?？鐕具M行國際融資有著不同的渠道和方式。融資渠道方面，有來自跨國公司內部的資金融通、來自跨國公司母國的資金融通、來自跨國公司東道國的資金融通和來自國際間的資金融通(包括向第三國或國際金融機構借款，在國際資本市場籌資)等幾類；籌集方式方面，目前主要有國際股權籌資、國際債券籌資、國際信貸籌資、國際租賃籌資、國際貿易籌資和國際項目籌資等。跨國公司的籌資渠道與籌資方式有著密切的關系：一定的籌資方式可能只適用于某一特定的籌資渠道，但同一渠道的資金往往可以采取不同的籌資方式。因此，跨國公司籌集資金時，必須實現兩者的合理配合。
四、融資風險和融資風險管理
由于國際經濟、政治環境的復雜多變，各國匯率、利率的走勢迷離，再加上各國貸款者及投資者的目的、意圖各不相同，跨國公司國際融資中時充滿了各種各樣的風險。在這里，我們把由于政治、匯率、利率以及稅收政策等因素變動造成的融資目標實現的不確定性稱為融資風險。按照定義，將跨國公司國際融資風險分為因不同幣種之間資金調配轉移帶來的匯率風險，因不同融資市場選擇受政局或政策的穩定性以及干預經濟行為的影響帶來的政治風險，因不同的信貸方式帶來的利率風險，以及因不同融資手段的選擇給融資成本帶來的稅收風險?？鐕緡H融資風險管理就是指公司對其融資過程中存在的各種風險進行識別、測定和分析評價，并適時采取及時有效的方法進行防范和控制，以經濟合理可行的方法進行處理，以保障融資活動安全正常開展，保證其經濟利益免受損失的管理過程。
五、跨國公司國際融資的特點
1.國際融資活動廣泛而復雜
跨國公司國際融資活動牽涉到不同國家的經濟制度和法律制度，牽涉到不同經濟主體的經濟利益，比國內融資活動難度更大，涉及面更廣。特別的是，國際融資的媒介是各種國際貨幣，由此帶來的匯率浮動造成的匯率風險是跨國公司國際融資過程中的主要財務風險。
2.國際融資的管制性非常強
各跨國公司所在的國家政府，從本國政治、經濟利益出發，為了平衡本國的國際收支，貫徹執行本國的貨幣政策，以及審慎管理本國金融機構尤其是銀行金融機構，無不對本國的跨國公司的國際融資活動加以管制。國家對國際融資的管制體現在，對國際融資的主體、客體和融資信貸條件實行法律的、行政性的各種限制性措施。各國金融當局不僅根據國際融資主體的不同，實施寬嚴不同的管制措施，還根據貨幣種類不同實施寬嚴不同的管制措施。如對以本國貨幣承做的國際融資業務的管制較嚴，而對國際流動范圍廣、匯率堅挺、匯率風險小的外幣管制較松。其他管制還有國際融資業務的授權或審批制度、融資金額管制、貸款利率管制、融資期限管制，等等。
3.國際融資風險較大
國際融資和國內融資一樣，面臨著通常信貸交易中的商業風險，即債務人到期無力償付貸款或延期償還，即償債能力風險。此外，與國內融資相比，國際融資還面臨國家風險和匯率風險。其中國家風險指某一國家或某一特定國家有的借款人，如財政部、中央銀行及其他政府機構，或其他借款人不能或不愿對外國貸款人履行其債務責任的可能性。這種風險對貸款人來說往往是一種難以防范的風險；匯率風險則指在國際經濟、貿易和金融活動中，以外匯計價的收付款項、資產與負債業務，因匯率變動而蒙受損失或獲得收益的可能性。國際融資經常以外國貨幣計值，如果融資貨幣發生貶值或升值，匯價波動，即可能影響借款人的按期收回貸款和債權收益。
六、跨國公司財務風險管理方面的研究將出現的變化趨勢
1.跨國公司因其業務所涉地域和領域范圍寬泛，所面臨的匯率風險或匯率風險將加大，在此方面的研究將持久的深入下去，并將更多的結合數學模型進行定量分析，將會更多的應用到其他學科的相關知識，如金融學、計量經濟等。
2.由于各國的聯系緊密加強，各國在財經、會計、稅務等制度規定方面勢將趨同，同時由于更多的國家加入世界貿易組織，將在相同的規范條件下進行經濟往來，這些變化將給跨國公司的財務管理帶來較大的沖擊。稅務風險、傾銷與反傾銷、壟斷與反壟斷、知識產權、技術引進與壁壘等法律糾紛方面的風險將更大程度上的影響跨國公司的跨國經營。
3.各個跨國公司相互之間的關系將變得更為微妙：為達到各自的全球戰略目標，各跨國公司頻繁的出現聯合、結盟、并購等市場行為。這些活動一方面給各跨國公司的跨國經營提供了更為便利的條件，同時在財務方面加劇了風險的潛伏性和危害性。各跨國公司在得到其帶來的利益同時必須時刻加強財務風險的管理。
[關鍵詞]應收帳款融資融資租賃杠桿收購
經濟體制改革以來，我國中小企業創造了社會巨額財富，促進了中國經濟的高速發展。但資金短缺和融資困難是一個很普遍的問題。本文就對中小企業常用的融資方式應收帳款融資、融資租賃和杠桿收購融資作探討與分析。
一、應收帳款融資
（一）應收帳款融資定義和方式
應收帳款融資定義：應收帳款數額較大，造成現金短缺，可以進行抵押或出售來融通資金，即進行應收帳款的融通，使企業及時獲取現金，解決生產經營之急需。
應收帳款融資的兩種具體方式：
1．應收帳款抵押。是應收帳款作為擔保品，貸款人不僅擁有應收帳款的受償權，而且還行使追索權當未如期償還應收帳款時，以應收帳款作為擔保品從銀行貸款的公司必須負擔因此發生的損失。
2．應收帳款讓售。是指借款人將其所擁有的應收帳款賣給貸款人，并且當借款人的客戶未能支付應收帳款時，貸款人不能對借款人行使追索權，而要自行負擔損失。
（二）應收帳款融資成本和優點
應收帳款成本有：
1．機會成本。企業賒銷意味著企業不能及時回收貨款，本可用于其他投資并獲得收益，便產生了機會成本。
2．管理費用?？蛻粜抛u調查費、帳戶記錄和保管費用、催收費用、收帳費用、收集信息等其他費用構成了管理費用。
3．壞帳成本。隨規模而成正比例增長的壞帳損失，成為最大風險。
應收帳款融資的優點：
1．改善資產負債率。企業既可獲得資金又不增加負債，用所獲得資金來加快發展。
2．具有非常高的彈性，當銷貨額增加，可將大量的購貨發票直接自動的轉化為資金。
3．成本相對較低。以應收帳款作為擔保品，良好的客戶的信用狀況，能以較低的利率獲取貸款。
4．融資時間短、效率高。金融機構所提供的成本較低而效率較高的專業信用審核服務提高了效率。
5．促使企業加強管理，決策科學化。必須從財務，會計，生產營銷和人事等各個方面完善管理，以良好的信譽和資信為其融資創造條件。
（三）應收賬款融資的環境建設
1．建立企業的商業信用
賣方企業在給予購買方商業信用時，要考慮對方的資信，要使應收帳款有收回的足夠保證。商業信用的建立，根本上要靠企業的盈利能力和成長能力。
2．建立良好的銀行信用
我國商業銀行需完善銀行信用，一是應重組國有商業銀行，加大銀行間競爭；二是加強銀行高管人員的資格審查，帶動和提高金融界的信譽；三是建立信用制度，改善金融秩序；四是加大金融立法，加強行業自律。
3．建立應收賬款融通公司
融通公司根據信用部門對各企業、銀行每一筆業務的信用評價，考慮風險與收益，決定是否接受企業申請。
4．建立資信評級機構
專業的信用評估機構必須調查買方資信和賣方資信，以降低信用風險。
5．加強應收賬款法律體系建設
商業信用和銀行信用都得靠法律規范來重建和維持，融通公司的風險要依靠保險法來分攤。
二、融資租賃
（一）融資租賃定義和主要特征
融資租賃定義：融資租賃是指出租人根據承租人提出的規格及所同意的條款，并與承租人訂立租賃合同，以支付租金為條件，使承租方取得所需工廠、資本貨物及其他設備的一種交易方式。
融資租賃主要特征：
1．資金運動與實物運動相結合
以商品形態和資金相結合是融資租賃的主要特點。租賃公司不是向企業直接貸款，而是代用戶購入機器設備，以融物代替融資。
2．兩權分離及最終轉讓所有權
在租賃關系存續期間，只發生使用權的讓渡；租期屆滿處理方式有三種：退回、續租、留購。
3．分期支付租金，超前獲得使用價值
合同一經生效，承租人就獲得設備的使用權，以而使承租人獲得利益。需要支付的租金，則在租賃期內分期償付。
4．兼有貿易、投資功能
融資租賃是將借錢和借物融合起來，具有融資和貿易的雙重特征。租賃公司通過實物的所有權把握了資金的使用方向，成為資本市場上一種有吸引力的投資手段。
（二）融資租賃主要作用
1．融資程序簡單
融資租賃方式由項目自身所產生的效益償還，資金提供者只保留對項目的有限權益，信用審查手續簡便。
2．拓展融通渠道，降低資金成本
較早地引進先進技術設備投入生產，從而取得更佳的經濟效益。租金有的可以打入成本而免稅，從而降低融資成本。3．防止設備陳舊老化
承租企業可根據自身需要對短租還是長租、承購還是退還等做出有利的選擇，從而防止設備陳舊老化，避免設備閑置。
4．避免通貨膨脹損失，防范匯率、利率風險
在通貨膨脹時設備的價格必然不斷上漲，而融資租賃的租金一般是不變的，，從而避免貶值帶來的匯率風險。采用固定利率的合同而言，可避免利率波動帶來的利率風險。
5．表外融資不影響企業資信狀況
融資租賃屬于表外融資，不體現在企業的資產負債表的負債項目中。
（三）融資租賃風險管理
租賃經營過程中各種風險的識別、控制和處理，貫穿于簽訂租賃合同、訂貨、運輸、收取租金以至內部的經營管理等環節。
1．經營風險管理
經營風險是指由于經營管理因素而造成的對當事人經濟效益產生影響的可能性。對承租方而言，主要表現為經營不善、資金周轉不靈、發生延付或不付租金的行為。在簽合同前，要對項目進行細致、科學的咨詢和調研，規定約束條件和責任條件，將風險降到最低。
2．信用風險管理
信用風險是反映租賃雙方各自承擔的因對方不能按時履行合同而帶來損失的可能性。主要表現在出租方不能按時按期保質保量地提供租賃標的物，影響承租方正常的生產經營。承租方在技術談判和設備檢驗中，做到周詳、全面的了解。
3．市場風險管理
市場風險是指由于市場價格和需求的變動，使租賃物件預計的經濟效益和殘值收益不能實現的風險。承租人必須對項目的可行性進行深入研究，做好同類產品的調查與預測。
4．自然災害風險管理
自然災害包括風災、水災、雷擊、地震等。除了設法進行預防和搶救外，對此風險還可以向保險公司投保不同險別的財產險。
三、杠桿收購融資
（一）杠桿收購融資含義及基本特征
杠桿收購，是指主要通過負債融資來獲得對目標企業的控制權，并從目標公司的現金流量中償還債務的一種企業并購方式。以被并購企業的資產作為抵押，籌集部分資金用于收購。一般情況下，借入資金占收購資金總額的85%~90%，其他分為自有資金。
杠桿收購融資基本特征：
1．收購公司用于收購的自由資金的比例一般為10％～15％。
2．收購公司的絕大部分收購資金為借貸而來。
3．目標公司實際上將最終支付它的售價。
4．收購公司除投資非常有限的資金（自有資金）外，不負擔進一步投資的義務。
（二）杠桿收購融資重要作用
1．開辟了新的融資方式
只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款，用以收購目標企業。
2．收購方只承擔有限的財務風險
債務融資引起的債務償付由目標公司承擔。收購方除投資非常有限的資金外，不負擔進一步投資的義務。
3．有利于增強收購方的獲利能力
一方面，收購者可以通過杠桿收購取得利益；另一方利用杠桿收購有時還可以得到意外的資產增值。
（三）杠桿收購融資風險控制
1．經營風險控制
經營風險是收購公司無法賺取足夠的收入去支付債務利息及其他現金債務的風險。收購公司須有長期發展計劃、很好的經營管理水平、良好的產品結構。
2．市場風險控制
市場風險指收購后公司沒有競爭優勢，市場占有率低。收購方須對產品作深入的市場調研，作出準確的市場定位，來鞏固和提高市場占有率。
3．財務風險控制
財務風險指收購方缺乏足夠的現金流償還到期債務的風險。收購方需注意在償還收購負債期間，沒有大的資金進行改造。產品應有較為穩固的市場，使收購完成后的現金流量比較穩定。
結語：每個中小企業從創立就面臨融資，融資將貫穿企業成立、成長、發展和成熟各個階段。通常應收帳款融資應用于企業成長階段，快速發展階段為了擴張生產規模采用融資租賃，杠桿收購融資是企業處于成熟階段擴張與增長的重要方式，是中小企業進行資本運營的核心。企業應根據內部經營管理條件和市場競爭情況相結合采用應收帳款融資、融資租賃和杠桿收購融資。企業每個階段都離不開融資活動，企業的每一次成功的融資活動，都會促進企業上一個臺階，而企業的每一次的跳躍式的發展都離不開成功的融資活動。
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1內源融資。在我國中小企業融資方式中內源性融資占主導地位，但其總體狀況卻不盡人意。首先．我國中小企業依賴于內部人融資的程度很高。企業內部股東的親朋好友和企業內部股東提供的初始資本以及隨后追加的資本起了主導作用。其次中小企業利潤分配過程中留利不足自我積累意識差。中小企業內部利潤分配中多存在短期化傾向，缺乏長期經營思想自身積累意識淡薄，在利潤分配上幾乎近于”分光”。
2間接融資。中小企業由于經營規模的限制以及我國資本市場的不完善和不成熟，其間接融資過分集中于銀行貸款。在國有商業銀行加強金融風險防范的形勢下中小企業間接融資困難重重。首先，銀行貸款數量少。由于中小企業自身的不足國有商業銀行更傾向于將貸款發放國有大型企業致使中小企業從銀行獲得的貸款比例遠低于其對國民經濟的貢獻比例。其次．信用擔保制度不健全使中小企業融資難。中小企業普遍存在經營規模小固定資產少等特點因而銀行貸款需要第三方提供擔保。最后為中小企業服務的金融機制不健全沒有專門的金融服務機構。
3直接融資——股票融資和債券融資。近幾年隨著中小板的發展為中小企業開辟更為廣闊的融資渠道然而我國的股票融資機制還存在這許多的不足之處。首先IPO審核時間長、不可預測。雖然我國證券發行上市采用了核準制但仍以實質審核為主基本無法確定能否通過發審委的審核。其次發行上市門檻高、層次較單一。雖然深交所設立了中小企業板塊但與主板市場的區別不大只向多層次市場邁出了很小的一步。此外，我國債券市場的發展遠落后于股市和銀行信貸市場的發展其不發達程度在交易市場上表現突出1995年～1999年股票交易額占交易額的8356％，債券占1644％其中企業債券僅占233％。由于我國實行“規?？刂疲泄芾恚旨墝徟钡囊幠９芾矸绞剑行∑髽I很難通過發行企業債券來獲取資金。
二、我國中小企業融資困難的成因分析
我國中小企業融資困難的因素主要分為內部原因和外部原因兩種情況。
1內部原因
(1)中小企業有較大的財務風險。凈收益理論認為企業債務融資的成本比股權融資的成本低企業的加權平均資本成本率會隨著企業債務融資和股權融資的選擇不同而發生變化企業更多地利用債務融資增加債務資本比例，會提高財務杠桿比例降低加權平均資本成本率企業的市場價值相應提高。由此中小企業為了求得較低資本成本會盡量保持較高比例的負債。然而較高的負債水平，必然會使企業還本付息壓力增大從而導致較高的財務風險。
(2)中小企業信用道德風險高。與大企業相比中小企業信息透明度低而且大多缺乏抵押品金融部門對中小企業的貸款依賴于中小企業的“軟信息”，因此發生道德風險的可能性更高。而且中小企業通常自有資本較少，面臨更為激勵的市場競爭虧損和破產的可能性更大。由于破產成本低自身沒有更多的商譽價值因此中小企業比大企業發生道德風險的可能性更大．破產逃債的動機更強，這在中小企業的融資的實踐中也得到了充分證明。
(3)權益資本成本過高。以權益資本的形式在資本市場上融資要求融資規模大這樣與籌集到的大規模資金相比．發行費用微乎其微。而中小企業所需資金的規模一般偏?。l行費用相對來說很大，導致其在資本市場上等資難。
2外部原因
(1)中小企業融資的所有制歧視。長期以來．我國在資金配置方面存在著所有制歧視因素，融資渠道被國有銀行壟斷，銀行貸款完全為國有經濟服務。改革開放后，多種經濟成分共同發展．長期計劃經濟思維模式不可能一下子隨著經濟體制變革而發生實質性變化，這個轉變需要更長的過程。國有銀行壟斷了資金市場的絕大部分份額資本市場處于政府控制之下，這些金融機構主要為國有大中型企業提供資金中小企業只能從銀行得到很小一部分貸款。
(2)過度的金融管制。在市場不完全條件下金融機構不可能滿足所有人借款人的請求而會進行信貸配給。在金融過度管制下金融監管當局對金融機構風險控制的更為嚴格并且金融機構對風險也會更加敏感由于中小企業的信息不對稱與信息不透明更加嚴重從而它的風險也就會最高，從而中小企業將成為金融機構進行信貸配給的首要對象，甚至會拒絕給中小企業提供信貸服務。
(3)中小金融機構發展滯后．制約了中小企業的融資渠道。從中小企業資金需求結構上看中小企業對長期資金需求最為迫切金融機構即使給予貸款多為短期一般在1年以下這種短期資金只能作為企業流動資金運用而對于企業長期資金周轉和長期發展投資資金則無法滿足。另一方面由于目前我國中小金融機構數量過少實力和規模也不大使得中小企業的間接融資受到制約。
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知識產權證券化就是以知識產權的未來許可使用費(包括預期的知識產權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發行資產支持證券進行融資的方式
世界范圍內最早的一例知識產權證券化實踐是音樂版權證券化在PullmanGroup的策劃下,英國著名的搖滾歌星DavidBowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權(包括300首歌曲的錄制權和版權)許可使用費證券化,于1997年發行了BowieBonds,為其籌集到5500萬美元BowieBonds的成功發行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產證券化的操作視野從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產已經非常廣泛,從最初的音樂版權證券化開始,現已拓展到電子游戲電影休閑娛樂演藝主題公園等與文化產業關聯的知識產權,以及時裝的品牌醫藥產品的專利半導體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金盡管從目前來看,知識產權證券化在整個資產證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經顯示出巨大的發展潛力和態勢1997年當年的知識產權證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達到11.37億美元的好成績進入知識經濟時代,無形資產在企業資產價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產逐漸取代傳統的實物資產而成為企業核心競爭力所在這就要求企業應該將融資的重點從實物資產轉向知識資產知識產權證券化正是順應了這種歷史潮流,為知識產權的所有者提供了以知識產權為依托的全新的融資途徑,將知識資產與金融資本有效融合在一起,從而實現在自主創新過程中資金需求與供給的良性循環根據PullmanGroup的估計,全球知識產權價值高達1萬億美元隨著知識產權相關產業在世界各國的經濟中所占比重越來越大,以及知識產權商業化運作的加強,全球知識產權的價值還將保持持續增長的勢頭這就為知識產權證券化提供了豐富的基礎資產可以預見,知識產權證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產證券化領域的主力軍
二知識產權證券化的基本交易流程
知識產權證券化的基本交易流程與傳統的資產證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識產權證券化的交易結構圖根據圖1,知識產權證券化的基本交易流程主要是:1知識產權的所有者(原始權益人,發起人)將知識產權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產證券化為唯一目的的特設機構(SPV);2SPV聘請信用評級機構進行ABS發行之前的內部信用評級;3SPV根據內部信用評級的結果和知識產權的所有者的融資要求,采用相應的信用增級技術,提高ABS的信用級別;4SPV再次聘請信用評級機構進行發行信用評級;5SPV向投資者發行ABS,以發行收入向知識產權的所有者支付知識產權未來許可使用收費權的購買價款;6知識產權的所有者或其委托的服務人向知識產權的被許可方收取許可使用費,并將款項存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負責管理;7托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機構等中介機構付費
三知識產權證券化的功效
(一)促進高新技術轉化,提高自主創新能力
在傳統融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎是資金需求者的全部資產,較少關注它是否擁有某些特質資產只有當資金需求者全部資產的總體質量達到一定的標準,才能獲得貸款發行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式我國很多科技型中小企業的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產權,但由于其自身風險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產,所以難以通過傳統融資方式籌集到發展所需的資金,嚴重制約了其將高新技術轉化為現實生產力的能力目前,國內高新技術知識產權轉化率不到10%傳統融資方式的局限性是導致這種狀況的主要原因之一而知識產權證券化是一種資產收入導向型的融資方式,其信用基礎是知識產權而非企業的全部資產資金供給者在考慮是否購買ABS時,主要依據的是知識產權的預期現金流入的可靠性和穩定性,以及交易結構的嚴謹性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產的總體質量則被放在了相對次要的地位知識產權證券化突破了傳統融資方式的限制,破解了科技型中小企業融資難的問題,為科技型中小企業將高新技術轉化為現實生產力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化產業化進程,進而提高企業現有知識產權的收益有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業就有動力在原有知識產權的基礎上進行進一步的研究和開發,繼續新的發明創造,使技術創造活動走向一種良性循環,提高企業的自主創新能力,推動科技進步另外,與轉讓知識產權的所有權來獲得資金相比,知識產權證券化只是使企業放棄未來一段時間內知識產權的許可使用收費權,并不會導致其喪失所有權這樣可以更好地保護企業的知識產權,提高企業的核心競爭力
(二)充分發揮知識產權的杠桿融資作用
同樣是基于知識產權融資,但與傳統的知識產權擔保貸款相比,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用一方面,知識產權證券化的融資額高于知識產權擔保貸款額從國際銀行業的實踐看,在傳統的知識產權擔保貸款中,知識產權的貸款與價值比一般低于65%,而知識產權證券化的融資額能達到其價值的75%另一方面,通過知識產權證券化所發行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產權擔保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數額所以,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產權的經濟價值,使知識產權所有者獲得更多的資金
(三)降低綜合融資成本
知識產權證券化為科技型中小企業開辟了一條廉價的直接融資途徑第一,知識產權證券化完善的交易結構信用增級技術和以知識產權這種優質資產作為ABS本息的償還基礎,使ABS能獲得高于發起人的信用等級,達到較高的信用等級,投資風險相應降低SPV就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者一般情況下,ABS的利率比發起人發行類似證券的利率低得多第二,發行ABS雖然需要支付多項費用,但當基礎資產達到一定規模時,各項費用占交易總額的比例很低國外資料表明,資產證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數額最后,發起人還可以利用該資金償還原有的債務,降低資產負債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負債融資奠定良好的資信基礎
(四)分散知識產權所有者的風險
在知識經濟時代,一項知識產權在未來給所有者創造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風險也是巨大的科學技術的突飛猛進,市場競爭的日益激烈,知識產權消費者消費偏好的改變,以及侵權行為等外部因素,都可能使現在預期經濟效益很好的某項知識產權的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值知識產權的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風險知識產權證券化則能將這種由知識產權的所有者獨自承受的風險分散給眾多購買ABS的投資者,并且使知識產權未來許可使用費提前變現,讓知識產權的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現
另外,知識產權證券化作為一種債權融資方式,在為企業籌集到資金的同時,企業的所有者仍然可以保持對企業的控制權,從而保護企業創辦人的利益
四我國實施知識產權證券化的可行性
目前,我國已經初步具備了實施知識產權證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應充足外,還具體表現在以下兩個方面
(一)適宜證券化的知識產權已初具規模
從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產主要是專利商標權和版權近幾年,國內這幾種知識產權發展迅速,數量已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢目前我國專利申請總量已經突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發明專利受理量年均增長率超過25%截至2005年上半年,我國累計商標注冊申請已近387萬件我國實用新型專利外觀設計專利和商標的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內申請一批頗具價值的馳名商標品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)五糧液(價值44.337億元)聯想(價值43.531億元)海爾(價值39.523億元)我國還擁有許多優秀的電影音樂圖書作品,如張藝謀的電影版權谷建芬的音樂版權等,市場認知度較高,適宜進行證券化的操作而且隨著我國政府對知識產權保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術的成熟,知識產權交易日益活躍,越來越多的知識產權的市場價值得以形成和體現,我國知識產權證券化的基礎資產能得到持續的充足的供給
(二)我國已有的資產證券化實踐為實施知識產權證券化創造了有利條件
經過多年的討論和呼吁,我國的資產證券化終于從理論探索走向了實踐操作從2005年開始,我國已有多只資產證券化產品成功上市,如“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”“開元”信貸資產支持證券“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”“中國網通應收款資產支持受益憑證”“遠東租賃資產支持收益專項資產管理計劃”等這些已有的資產證券化實踐既有金融機構的信貸資產證券化,又有非金融類企業的資產證券化它們為我國將來大規模有序地開展資產證券化提供了寶貴的經驗,還能推動與資產證券化有關的稅制監管和法律法規逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者投資者和監管者對資產證券化的認識和理解這就為在我國實施知識產權證券化掃除了一定的障礙,創造了有利的條件
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